在A股市场，存在各种商业模式独特的上市公司。有一类公司，相对于石油、黄金、煤炭、有色金属等“硬资源”，它们是做羊绒、做头发、做园林等等，这些资产本身就是一种资源，只是形式上不同于传统概念中的资源，因而我们称其为“软资源”。民间就把羊绒称为“软黄金”。

　　软资源企业有较为独特的商业模式，如果不能认识到行业的特殊性，就容易对其产生误解。以对中银绒业的研究为例，从软资源的视角，以真实世界的商业博弈逻辑，我们可以很清晰的理解其商业模式和竞争力所在，以及数个媒体和投资者关心的财务谜团。

　　特别强调的是，除非特别标明出处，本文所有数据全部来自中银绒业、瑞贝卡等上市公司的年报及上市公司公告。

　　一、高存货之谜

　　(1)软资源类企业普遍存在高存货

　　对于中银绒业等公司的高存货的质疑不时见于媒体。自2007年中银绒业借壳上市成功之后，中银绒业的存货一直在增长，虽然存货占总资产比例处于下降趋势，但总额仍然偏高。

表格

　　对于一般的制造业企业来说，这样的存货比例明显过高，反映企业的销售能力滞后，占用大量资金，并且可能会发生大额的存货跌价损失。

　　单独看一家公司的数据会觉得突兀，通过对不同行业的软资源类企业的存货比例的对比，我们发现，高存货现象普遍存在于这些软资源类企业。

(2013年第一季度数据)

　　(二)存货是战略储备资源而非负担

　　为什么这些公司不约而同的存在高存货现象？这显然不是某一个公司的问题所能解释，这种普遍性的存在绝非巧合。通过对不同行业软资源企业的对比和研究，我们认为，对这些软资源企业来说，最重要的竞争力之一就是他们对资源的掌控能力和定价权。这些存货是他们的战略资源而非负担。

　　我们发现，造成普遍高存货现象的根本原因，在于它们原材料的“软资源”属性。东方金钰是做翡翠的，东方园林做园林的需要的苗木，中银绒业和天山纺织的羊绒，瑞贝卡做假发的需要的头发，都是属于软资源范围。是稀缺的，市场供给受限，并不是随时可买的，

　　我们将这类资源的供给特点和企业的行为总结为四个普遍现象：

　　1、 供给受限：翡翠基本来自于缅甸，且产量日渐减少，羊绒一年收获一次且产量多年没有增长，头发、苗木更不是说有就有，有自然生长周期。如果一个企业处于高速扩张中，订单和销售增长迅速，那么它必须提前做出布局战略储备，不能等米下锅，而是提前买好米，否则供应有中断的风险；

　　2、 市场规模较小：相对石油、有色矿产、农产品等大宗商品，软资源行业规模相对较小，如果不是基于长期战略的备货行为，而是短期根据需要随时去市场购买，因为供给有限，不是想买多少就能买多少，短期集中购买会引发价格的暴涨暴跌。如2010年部分苗木一年上涨十数倍。事实上，从大宗商品来看，如果购买体量足够大，也会引发价格暴涨暴跌，这也是中国为什么进行石油、铜等重要资源的战略储备的原因。

　　3、 资源掌控能力是核心壁垒：鉴于原材料的供给受限和市场规模决定了这些行业中企业的核心竞争壁垒是对资源的掌控能力。没有资源，再有品牌再有技术再有生产能力都没用，巧妇难为无米之炊。高存货不仅是对下游销售的保障，也是对上游供应商和竞争对手的战略威慑。一旦软资源类企业没有足够的战略储备，真的去“按需采购”的话，那么就会被上游供应商吃定，他可以坐地起价，知道你等米下炊，完成不了订单要赔钱；或者竞争对手可以在关键时刻兴风作浪，抢购原材料。这些行为都将摧毁企业。而有了充足战略储备的话，很大程度就可减少供应商坐地起价和对手捣乱的现象。

　　4、 在软资源行业中，上市公司有先天优势。行业内主要企业都会进行战略储备，而囤货是需要占用大量资金的，行业已经成为资本密集行业，在中国目前的经济情况下，上市公司比非上市公司在融资能力上有先天的优势。我们看到这些软资源企业在上市后明显发展速度加快。

　　在软资源企业中，中银绒业又有特殊性。它的原材料羊绒对比头发、翡翠等资产，又有独特的生物性和季节性属性：收绒集中在4-9月份，但是要卖一年。年度资产负债表是每年的12月31日截止，事实上它的存货是为全年生产销售而准备。一味的囤货也不可取，关键是把握好度。我们判断，中银绒业应有一个平衡的把握。如果衡量2012年收入和存货的增加幅度，会发现两个基本是接近的。

表格

　　(三)战略储备的底气来自长期升值预期

　　因为软资源的行业特性。这些软资源企业需要进行战略储备。但是他们敢于大规模投入重金进行战略储备，是因为软资源由于供给受限，需求增长，不易变质，长期是升值的。这是他们的底气所在。

　　以羊绒为例。按照百度百科[微博]对羊绒的解释，羊绒产量稀少(仅占世界动物纤维总产量的0.2%)，交易中以克论价，被人们认为是“纤维宝石”、“纤维皇后”，是目前人类能够利用的所有纺织原料都无法比拟的，因而又被称为“软黄金”。

　　羊绒的供给受制于草原和山羊。根据日信证券的研究报告称， 能产出满足高标准羊绒的绒山羊群种小，一年出产一次，两岁才开始抓绒，繁殖率低。人为的超载放牧及山羊生存能力强，会吃到草根，国家出于环保考虑，限制山羊饲养，鼓励圈养，饲养成本提高。自2005年以来，中国的羊绒产量甚至进入了下降通道。与供应对应的是，羊绒价格的稳步上涨。2004年至今羊绒出口平均单价已提升1.8倍，终端产品羊绒衫平均单价已提高1.7倍。

数据来源国家统计局券商研究报告

　　二、现金流背后

　　现金流是另一个这类软资源企业经常饱受质疑的地方。以中银绒业为例，一些媒体和投资者质疑公司收入利润虽然连年增长，但为何经营性现金流净额持续为负数？钱都去了哪里？

　　通过对中银绒业历年年报的分析，中银绒业之所以经营性现金流净额多年为负，在于其处于一个高成长期，主要部分流向了存货用于原材料的战略储备，通过对比2009年-2012年的数据，我们看到四年间经营性现金净流出11亿，但存货四年间增加了16亿。

表格

　　另一个重要原因是行业的特点，它的上游供应商是向牧民采购，每个牧民出售的量小而，分散，牧民散布在广袤的西部地区，只能以大额现款全额交易为主，但是下游基本是大客户，通常回款有一个账期。这样收购资金流出和销售回款的不平衡就加剧了经营性现金流的压力。

　　三、高负债：钱去了哪里？

　　中银绒业另一个一直为媒体和投资者质疑的地方是，为什么资产负债率一直处于较高的水平，这些钱都花去了哪里？

　　的确，中银绒业的资产负债率长期高企，而且与高负债对应的是持续的融资活动，2008年至今，筹资活动产生现金流量净额总计34.2亿元。

表格

　　这些钱都去了哪里？一个是上文所提的存货，另一块就是投资。中银绒业正处于一个高速扩张的阶段，全力打造羊绒产业链。以现金流量表中的投资活动现金流出小计作为投资规模金额，我们发现，中银绒业历年的存货增加额与投资规模之和为32.87亿，基本接近于筹资活动现金总流入31.79亿。这是典型的高扩张期企业的特征。

表格

　　高债务也给中银绒业带来了沉重的债务负担。不仅财务费用绝对值高，财务费用率高，而且财务费用占净利润的比重大。可以说，中银绒业一方面在给股东打工，同时也在给银行打工。

表格

　　光从财务角度来说，中银绒业目前筹划的定向增发对中银绒业意义重大，如果23亿规模的定向增发顺利完成，则资产负债率将大幅降低，大大缓解财务压力。

　　四、大扩张野心：不做另一个稀土

　　中国的羊绒行业与稀土行业在世界格局中的地位极为相像：在供给上都占据了全球主要地位，但以初级加工品为主，不拥有定价权。

　　据日信证券统计的数据，中国平均每年生产原绒约12，000 吨，约占全球总产量的75%。目前，世界上超过90% 的羊绒原料在中国完成初加工处理，中国羊绒及制品加工数量居世界第一，生产能力世界第一，出口量世界第一，世界羊绒消费市场有四分之三以上的商品产自中国。

　　但是，软黄金卖的是白菜价。羊绒行业的毛利率普遍偏低，根源在于中国的羊绒制品以初级产品为主，低水平重复竞争，互相压价打价格战，最终行业毛利率极低。

　　我们认为，中银绒业的持续大规模扩张，源于这种危机感。如果不打通产业链，不提升毛利率，在这样依赖资源的行业，如果还没有对下游的议价权，那么只能沦为一个低级加工者，最终输出的是中国的山羊资源。打通产业链，将产业的精加工高附加值留在中国，这是中国稀土和羊绒产业的共同使命。

　　2007年借壳上市以来，中银绒业承受了高负债和现金流紧绷的压力，终于打通了羊绒产业链。实现了从原绒收购、无毛绒及绒条初加工、羊绒纱线以及羊绒制品(包括羊绒衫、羊绒围巾等)生产及销售的全产业链覆盖。

　　产业链各个环节的毛利率大为不同。中银绒业2012年年报中表示：“将产品结构重心从附加值较低的无毛绒、绒条继续向附加值更高的纱线和服装等下游深加工羊绒制品转移。和服装等下游深加工羊绒制品转移”。从中银绒业历年年报上可清晰看到，公司的各细分产品比重从低毛利产品不断向产业链上的高毛利产品转移。

表格

　　五、规模效应：利润增幅远超收入

　　查看中银绒业历年财务数据，会发现一个令投资者鼓舞又略感疑惑的现象：自借壳上市以来，中银绒业的利润增幅远大于收入增幅。自2008年-2012年，收入增加了225%，但是净利润却增加了637%。数字背后是产业链升级带来的溢价及规模效应。

　　首先是毛利率的持续提升。作为羊绒初加工的毛利率是很低的，是纯粹的赚“辛苦钱”，随着产业链的不断延伸，附加值的提高，以及对原材料的掌控力加大，中银绒业的毛利率持续提升，五年提高了近10%。

表格

　　随着规模的扩大，中银绒业的规模优势也进一步放大。尤其是，中银绒业面对的不是终端大众消费者，而是数量有限的大客户销售。与面对大众市场的消费品不同，中银绒业的销售费用率不仅没有与收入同步增加，反而在2010年以后持续下滑。

表格

　　同理，规模效应也体现在对管理费用率和财务费用率的下降。管理费用率也并没有与收入同比上升，财务费用绝对值虽然在上升但占收入的比例却也呈现下降趋势。

表格

　　收入在上升，毛利率在上升，销售费用率、管理费用率、财务费用率都在下降，这就意味着净利润率的大幅上升。2012年的净利润率已经是2008年的近三倍，意味着即使是同样的收入利润增加近三倍。在2013年一季度进一步上升。

表格

　　如果把各种指标放在一起，可清晰看到各种比例的变化趋势。这就是为什么中银绒业2008年-2012年收入增加了225%，但是净利润却增加了637%的原因。

图表

　　六、天然纤维工业品牌的崛起

　　中银绒业目前在行业里的地位是国外品牌服饰公司的供应商，自有的服饰品牌菲洛索菲规模不大。有一些媒体和投资者认为中银绒业现在应该大力发展自有品牌服饰。

　　我们认为，在目前阶段中银绒业不应大规模去做自有服饰品牌。原因在于：

　　1、 中银绒业一直是做工业品牌为主，如果突然转型去做消费品牌，需要积累经验与品牌培育的时间；

　　2、 当务之急是，羊绒产品有季节性，需要丰富产品品类，从单一季节产品过渡到四季产品线，规模效应将更明显；

　　3、 中银绒业通过羊绒已经打通了世界众多服饰大公司的渠道，可充分利用这些客户的现有销售网络，增加销售品类。

　　中银绒业现阶段不应该去盲目追求终端品牌，并不意味着不追求品牌，而是集中力量先打造纺织行业的工业品牌。中银绒业的定向增发预案里，已经清晰显示了下一步扩张的战略：从羊绒龙头发展成为天然纤维巨头，从单一季节产品向四季产品线过度，对于中银绒业来说，已经成为羊绒产业的产业龙头，行业份额不可能无限提升。而羊绒只是它的客户所需要的纺织原材料的一部分，充分利用现有客户的销售渠道，增加销售品类，成为纺织行业里的工业品牌。中银绒业的定向增发方案显示，募投项目总投资36.2亿元，17.8亿继续投向羊绒产业，18.4亿投向羊毛及亚麻类等天然纤维项目，定向增发募资23亿元。

　　我们认为，如果中银绒业23亿的定向增发方案实施的话，将是中银绒业发展实现质的飞跃的一步：羊绒行业霸主地位进一步确立，在重资本的羊绒行业，将进一步扩大对竞争对手的优势；同时，将打破羊绒行业的天花板，谋求在天然纤维领域的崛起。(财经研究员 范卫强)

进入【新浪财经股吧】讨论