招商基金副总经理兼投资总监吕一凡。(新浪财经 贾景涛 摄)

　　新浪财经讯 南京证券[微博]2013下半年中国资本市场投资论坛，7月6日在南京召开，新浪财经对本次论坛进行全程直播。招商基金副总经理兼投资总监吕一凡在论坛上表示，在通缩预期下，预计利率债到期收益率将出现波动下行。我们对下半年股票市场比较悲观，难有起色，至少要谨慎。

　　吕一凡讲话实录：

　　南京的各位朋友，大家好，我代表招商基金向大家汇报一下我们的投资思路，刚才几位嘉宾从其他的角度分析了今年的市场，宏观经济，我们从另外一个角度汇报一下。我们股票投资，基本的框架其实两个，一个就是企业的营利，一个就是市场股指。我们所有的营利，分析从这个方向展开，今天主要讲两个问题，一个股指怎么看，一个营利怎么看。之后谈一下我们为市场的机会在哪里。那么首先谈股指问题，股指是所谓的市盈率，决定估值因素有很多，在当前形势，我们的观点，估值决定的核心因素是一个流动性，这个流动性包括国际流动性，也包括国内流动性，所以我们直奔重点，流动性是个什么情况，流动性的变化导致了投资者风险偏好的变化，风险偏好的变化，导致风险溢价一个变化，也就是说在这种情况，愿意付出多少成本来投资，是这样的顺序。现在很显然国际发生了一个变化，影响到投资者对股票持有的心态，那么我们一个基本的结论，今年下半年资本市场面临国际国内的变化，整个流动性处于非常紧张的局面，尤其是在关键的时期，先从国际的观念，我们定义的是一个大拐点，刚才其实几位也谈到了这个问题，我们对这个东西的定位放在一个更加重要的位置，右边这个小图，粉色的，这个红线是美国家庭净子，中间下去，后来又创新高，非常像美国股市，下降的这段就是08年金融危机，在金融危机的时候，美国家庭净资产大概6万亿美元，美国的企业很好的，美国家庭贷款很高，这个家庭资产已经创新高了，美国已经完全摆脱了金融危机的影响，至少从家庭的层面看，企业就不更用了，美国的企业早就摆脱金融危机的影响。美国这两大板块，一个家庭，一个企业，已经摆脱了金融危机影响，美国退出一个量化宽松政策是一个不争的事实。

　　美国的QE退出以后，必将导致美国的国债集中抛售。随着利率上升，必然面临着美债抛售，美元面临趋势性升值，刚才史总讲美联储不是美国中央银行，是地球的中央银行，是全球套息、逃离资金将重新布局，从事各种交易，包括买各种资产，这是一个很好的模式，在过去大量的资金进入美国，在美国利率很低，还贬值，到中国以后，不管投资什么，房地产啊会获得很高的收益。其他的国家也是这样的，不光是中国的问题，那么如果反过来说，美元升值，就会导致大量资金，从原来怎么来的，返回去，这样的话在新兴市场必然产生比较大的动荡，这种动荡去过去每个十年搞一下，之前的话，拉美危机，东南亚危机跟这个有很大的关系。外国的流动性争议并不大，就是一个时间的问题，国内的流动性，现在争议比较大，国外面临大的拐点，我们国内流动性也面临大的拐点，我们这个逻辑是这样的，目前我们实际上政府面临困境，就是经济增长，与杠杆选择。在09年以后，实际说就是在加杠杆，整个国家加杠杆，这种加杠杆实际上不论从政府、企业居民都加，政府加得比较厉害。私营企业基本上没有动，国有企业有厉害，因为你现在09买房子和现在买价格不一样，原来买可能不需贷款，现在要贷款很多，整个国家，一个庞大的规模，比如今年上半年，刚才范主任讲了，大概20%的增速，维持这个增速是需要很多钱，这个钱有一部分是来自于企业，包括折旧，包括利润，还有一部分通过银行贷款，包括股市融资，再一部分，如果再不够的话，就要通过另外的方式，这种方式就是前一阶段比较多的，信托跟银行。那么，因为我们现在对银行贷款，这个管理是比较严格的，基本上每年控制在9万亿，上下不超过几千万，企业的利润，和企业的折旧，这个也是比较确定的，那么主要的变量，就是银行，我们自己测算，如果今年全年还要20%的增速的话，那么银行的增速要超过30%，那么现在显然是不可能的，中央银行已经出了政策，现在很显然就是一个二选一的过程，要么加杠杆，要么控制增速。现在的话，最近出的这个央行的政策以后，招致股市、证券市场都出现大的波动，一个原因认为是央行操作失误，在资金继需的时候，出现了短期资金的高涨，这是安抚大家。我们对这个解释非常怀疑，我们认为现在最大的嫌疑可能是我们这个整个，不管是企业还是国家，杠杆率加不上去，举个例子，我们有一个业务能挣20%，其实加杠杆没问题什么，可以赚10%，为什么不加？整个国家，企业也一样，为什么我们收益情况很好，那么现在这个规模，不知道大家怎么解读国家政策，我解读国家政策里面新的提法，一般往往是政府的机构出了情况，国家都是要认真解读的，今年的话，尤其20年以后，出现了很多新的说法，一个是存量，不管是人民银行，还是财政部，都提出要盘活存量，我自己的理解，盘活存量意味着没有存量，这个东西为什么现在提高，而不是以前提高，我认为最大的原因可能增加真的没有了，这里面是一个项目下降的原因，很简单，这个吃一个包子，一个温饱，10个包子就难受了，修一条北京到上海的很赚钱，修一条从武汉到广州赚钱，如果再修，比如从东莞修到常州，这个高铁可能没人坐，投资也一样，大量的投资肯定谁都做了，越往后，投资效率越来越低，当投资项目的收益率已经低于资金资本的时候，就是你杠杆加到头的时候，现在我们编辑的资金成本，就是说很多信托。政府很多正常的利率，意味着投资回报率如果低于这个数的话，其实你加杠杆的话会是很难的问题，你其实是到了还钱的时候，非但还不起，还要再借。如果这种情况的话，大家看电影里面高利贷还不起了，现在我们认为这种情况下，你只能往回走，不能再借了，再借的话更还不起，我们从这个调研，确实有很多现在地方出现了这个问题。所以这种情况下，其实不是二选一了，就是一个了，必须去杠杆。国内资金回流，国内杠杆到头，去杠杆，这是目前我对流动性的理解。说这个短借长贷，解决信贷的资金问题，我觉得可能方向不对，这里讲，美元下降了，资本项目资金回流了，刚才范主任讲的，主要的出口，一季度1%，而且还在往里进，可能还造成资本的外流。所以总结下来的话，我们认为资本市场目前面临一个比较大的形势，国际国内出现两大流动性快变，紧张的局面。下半年，资本市场面临国际、国内两大流动性拐点，整体流动处于较为紧张的局面，季末容易陷入流动性紧张的局面。这是从整体市场讲第一个方面，就是企业的整个市场的估值。我们用流动性核心指标解释。

　　第二个对资本市场的分析就是盈利。盈利的话，刚才讲我们的这个投资下降，这是一个合理的需求，从另外一个角度出发，从供给看看，大家知道GDP，从收入法算的GDP来看，被三个分掉，一个政府分掉，主要税收形式，一个企业，营利的形式，第三个劳动者，就是居民，是以工资收入方面拿走，把整个国家GDP简化成这三个，基本这三个方面分，那么右边的图可以看到，上面的蓝线，劳动者报酬占GDP的比重，这个图一个长期的，从1990年到现在25年的时间了，当时看到从1990年到2007年，金融危机之前，这个蓝线整体下降的，在中国改革开放90年代到现在17年里，整个经济分配很不利的，劳动者没有分享到中国改革开放的成果，或者分享不够，那么谁占得多，绿线，企业主，金融危机实际上中国企业黄金时代，很多企业在这个时候做大的，劳动者其实没有占太多便宜，占的比例直接下降。但是从2007年以后，这个蓝线开始逐渐上升，绿线开始逐渐下降，这两个是彼此对称的，那么也就是说从07年以后，劳动者的比例，开始提升了，企业的比例下降，我相信在座的大部分是劳动者，这是很好的事情，大家的收入增加，但是我相信在座的大部分也都是股民，作为股民的话，这个是非常不好，因为作为投资者，我们是跟资本家站一起的，作为劳动者，炒股炒的是绿线，不是蓝线路，我们所有的企业，他们在GDP中的分配的份额下降，先是蛋糕一样，三个人切，国家的份是不能少，剩下你们俩分，如果劳动者多了，企业就少，企业少了，劳动就多，就像开赌场的，基本上要包赚。07以后这个非常严重，企业下降很快，我认为这是为什么中国股市在07年的时候，大跌的原因，我认为这个线出了问题，作为股市投资者，我们的投资对象，他们的蛋糕小了，那么再看下一张，是企业的ROIC，这个粉色的线，我们也是一个长周期的理论，92年以来的图，这个ROIC下到6.47，什么意思，不管这个钱哪来，借的还是怎么的，只要是钱，都要资本，那么这个资本，我们产生了多少收益率，这个粉线在07年到了高点，现在的位置跟08年差不多，跟金融危机的时候比较接近，只有 6.47，我把中国上市公司作为一家企业，这一投资汇报是6.47%，6.47%什么概念？目前提到贷款，平均回报率要超过7%，我们现在投资效率是很低的，已经比不过贷款利率，大家在05、06年的时候，A股黄金时期的时候，这个线是远远高于黄线，到现在粉线又在蓝线下面，贷款利率已高于投资回报率，那么企业你继续控杠杆的话，也挣不着钱了，也陷入了高利贷模式，所以说目前的话，整个这种投资汇报非常低，为什么？核心就是产能过剩，为什么产能过剩，那么 4万亿，没什么争议的，关键是既然过剩了，那就退出来，这才是目前中国经济面临最大一个挑战，系统的，举个最简单的例子，钢铁行业都知道过剩了，现在产量非常高，为什么？如果把钢铁行业分两个类，一个类是私人的小钢厂，一个是大钢厂，国家一直在提淘汰落后产能，从报纸上网络都可以看到，但实际上从营利能力讲，现在小钢厂可以赚钱，大钢厂已经不赚钱，按理说应该淘汰落后的产能，我们以为小钢厂是落后的，但实际上大钢厂亏损的，小的盈利的。

　　那么刚才讲了，我们现在实际上也不是二选一的问题，是一选一的问题，我们必须加杠杆，这样的话，经济体开始扩张，我们自己测算了一下，假设国家没有做其他动作，上半年的投资下降到10%，经济增速会下降10%，实际上过去，比如说97到99过程中情况很不乐观。那么这是一个对盈利总体分析，基本的判断，下半年如果没有出现出口部门大规模的正向冲击(概率偏低)，则在资金来源的约束下，整体固定资产投资增速将出现较大幅度的下降，在这种情况下出口没有大的改观，消费本身是一个偏稳定，同时也是一个派生的，也是如果出口投资都不行的话，谁来消费。所以我认为总体而言，营利持续会下降，从整个这个资源配置来看的话，我认为下面的股市难有起色，在通缩预期下，预计利率债到期收益率将出现波动下行的情况。那么到这讲的是整个对市场的看法，应该说，还是比较悲观的，对下半年的市场，至少要谨慎。

　　下一个问题谈一下风格的问题，也就是所谓的结构问题。结构问题的话，刚才尤其后面两位嘉宾谈到这个问题了，很多人看好新兴产业，包括范主任谈到服务业，先进制造业发展方向，我的观点略有不同，不同在哪，第一、服务业中国其实并不是很短缺，并不是很不发达，我们的洗脚的地方国外根本看不到，服务业是很发达的，电子商务发展了几年，基本上上到空调、冰箱，下到花生、玉米都可以了，我们的服务业并不短缺，缺的是商业模式，非常崭新的创业型的商业模式，制造业当然更不短缺了，但是我们缺乏创新的人才，并不是说你这个想创新就创新的，东亚经济体从日本到韩国，到台湾，到中国，走了几十年产业转型的路径，整体东亚创新还是远远落后于美国，这个不光是国家努力的问题，还有整个社会基础的问题，而且我认为现在制约创新的最大也不是国家资金量，真正的创新需要资金量很少的，举个例子比如现在在座孩子有大学孩子三年级，南京大学毕业，有三个选择，一个江苏省委、一个工商银行总行，一个问父母借50万创业，各位父母会选择哪一个，我想我这个顺序是大部分父母的首选，美国不是这样，乔布斯，比尔盖茨，都是大学辍学的人，不念了，整个国家都鼓励大家当公务员，是分蛋糕，不鼓励大家赚钱，怎么可能有创新，这根本就不是钱的问题，并不是国家导向的问题，是社会的问题，所以你指望国家给这个创新企业税收优惠，财政补贴，这个没用，你目前最优秀的人才已经被吸引到分蛋糕的板块，指望剩下的人创新，不可能的。不要做太多的期望，我认为。那么现在很多新兴产业，实际上靠政府的补贴。政府如果没有数据，给你多少钱的话，搞不定环保，之前也说了，政府现在要存量盘活了，钱不多了，这些企业也一定要受到抑制，这是一个角度，对新兴产业，我们认为不是钱的问题，是人的问题。

　　第二，从这个估值来看的话，新兴产业的估值是沪深300六倍，业绩增长速度，这个速度是最差的，还是负增长，做企业没有这么做的，所以我们认为，不可能的事情，这是用常理就可以推断的事情，是不是，如果不看新兴市场，这种转换是一种简单的投资模式，中国真正的机会在哪里，我觉得不在新兴产业，当然也不在所谓大型的国企，在产业的整合，这种产业整合，并不是搞个什么并购，而是在未来这几年，这种恶劣环境下，大家企业退出带来的损失，这个领域，最成功的就是当年的格力电器，在05、06年的时候，由于油、铜、塑料成本上升，当时很多空调企业撤退了，就剩下格力空调了，开始大幅上涨。供给的角度讲，就是去产能，钢铁不行，不是市场化的，是去不了的产业，压力非常大，搞这种民营企业的，这个行业不是特大，不是特别关系到国际民生，政府有点看不上的，那么这个行业里面，我认为行行出状元，只要别人出去了，这个大家可能不知道，在去年、前年，香港市场涨得最好的板块是纺织板块，去年第一名是纺织，前年第一名也是纺织，纺织是一个大家想不到的，四年涨了30倍，为什么，就是因为在人民币升值，各种土地、环保，提高更多，很多纺织企业干不下去，深圳、东莞好多企业不干了，走了以后，下游优衣库，发现选择的东西不多了，这个时候厂商压力上来了，去年香港排第一名的，净利润20%，所以我觉得这块，这些企业往往现在估值比较低，因为行业差，没有特别多资金关注，这些企业紧着沪深300走的，但实际上他们未来的潜力会远远大于这些所谓的新兴产业，新兴产业必须是需求非常旺盛，传统产业呢，往往通过供给出新，最后形成的一家独大，这种投资起点比较低，空间非常大。现在买一个10倍的股票一旦行业出新，它的涨幅就非常乐观。这是我一个核心的观念，风格切换正当时，我们寻找新的方向，我们认为现在最符合现在经济发展的方向，就是去产能，历史上也被多次证明了，这就是我的观点，谢谢大家！

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