南京证券研究所策略研究员温丽君。(新浪财经 贾景涛 摄)

　　新浪财经讯 南京证券[微博]2013下半年中国资本市场投资论坛，7月6日在南京召开，新浪财经对本次论坛进行全程直播。南京证券研究所策略研究员温丽君在论坛上表示。我们觉得市场化的进程是非常长的道路，市场难以摆脱打破此前这种IPO暂停等等的怪圈，短期来看。我们认为经济处在换挡期，增长动力还没有启动之下，我们觉得在流动性制约，包括增速下滑这样的局面下，我们觉得2013年下半年很难有非常大的系统性的机会。

　　温丽君讲话实录：

　　各位领导大家上午好，非常荣幸今天有这样的机会，跟投资者方向一下我们最新的观点。如果参加过去年12月份的年度投资会的话，我们给大家非常清晰地提示的重要的机会。在上半年整个市场已经度过了一个非常的，非常可观这样的改革期，下半年市场又会以怎么样的形势演绎，可以看到在下半年整个策略题目叫转型阵痛期，可以对下半年的观点是比较谨慎的，经济应该是面对一个转型的困难期，增速会面临进一步风险。

　　上半年这样的政策面临了这样的弱化的风险，尤其上半年对市场改革来说，已经过渡乐观，长期利好，这样的话下半年来讲的话，我觉得整个的改革会面临弱化的风险，因此我们整个投资策略是，重要的是要关注一下城镇化，尤其是一些流动性的制约，包括老蓝筹让利这样因素。

　　经过六月份集中的下跌之后，如果说，市场的流动性紧张的持续的话，很多这样的我们认为是面临非常大的估值回答，经过这样的释放过后，我们认为，这个实质性的改革方案如果出炉的话，市场会继续关注收益率改革的机会，总体的投资主题在这样的框架下，要进行防御。

　　接下来首先分析基本的面情况，这个的话，刚刚我们的范剑平[微博]老师应该非常深刻地剖析了当前中国经济存在一些问题，先来回顾一下上半年整个全球经济的形势，总体来看，整个经济复苏非常疲软，增长乏力从今年四月份的预测来讲，认为全球经济会进入增长疲软阶段，与此同时的话，可以从发达国家的这样一个情况来看的话，我们发现也是存在比较大的分化，美国在第一经济体当中，经济复苏明显，尤其中国面临这样的结构调整的压力。

　　我们首先来看一下，尽管在去年年底的时候，对欧元区复苏不是乐观，下半年的情况来看，欧元区衰退还是存在，下半年会比上半年有改善，总体认为欧元区的经济体很难有一个亮点的表现。

　　另外的话，想谈谈谈美国经济的情况，上半年美国复苏形势明显，几大特征，房地产稳定，从这个房地产销售情况看，去年六月份以来，美国20个大城市以来出现了增长，上升10.87%。对于美国来讲，消费的支出，以及私人投资对美国GDP的贡献率非常大的比重，与此同时的话，预期出现了回升，伴随着这样的美元强势之下，对美投资信心不断齐稳。可以看到从当前的趋势来看，美国经济复苏应该在全球经济体当中最高的，另外值得一提，制造业革命、科技革命，我们是在得到这样的验证，美国再度占据了业内制高点，对于全球化和产业的格局，都是至关重要的。美国无与伦比创新环境，是美国占据了这样一个产业链创业制高点，刚刚范老师讲到了，包括工业机器人等等，不断成熟，将推动美国制造业革命，包括讲到的特斯车(音)开启电动车的时代，此外的话，苹果掀起了全球智能手机新时代，当前的创新电子创新进入一个新的一轮发展过程。那么科技革命新浪潮之下，将推动比智能手机可能更长产业链的发展，我们认为尽管受制于美元这样的强势，美国出口增速。

　　另外的话，他的就业形势，今年美国就业形势是超预期的，从整个四月份失业率已经下行到7.5，最新数据7.6，也就是说美国的就业的市场的明显改善，相此前的为期前的情况来讲，已经得到非常明显的改善，尽管我们认为现在7.5这样的失业率，可能对于美联储来讲，不是非常满意，我们觉得如果能降到7%左右的水平。另一方面想谈QE退出的进程，在这个过程中，必然跟市场反复不断交流的过程，不会像市场所预想的的，对全球造成非常大的冲击，所以我们认为这样的前景是明确的，但是过程会比较缓慢，比较谨慎。但是来讲的话，确实美国如果QE退出的话，全球面临一定的风险，我们认为的话，首先面临了一个风险，就是美国资产价格可能会面临回落风险，包括国际大宗商品，黄金价格的下跌，可以从市场有QE退出的预期之后，日本股市的表现就可以看得非常明显。另外人民币升值步伐下半年会放慢，范教授的讲话可以看到上半年的出口数据，尽管数据可能亮眼，五月份的进出口数据回归了常值。显示了整个出口形势不是特别好，如果下半年还是处这样的趋势，国内的出口应该来说，难以寄予厚望。

　　另外谈谈结构的失衡，首先是PMI与汇丰银行PMI背离。M2增速与GDP增长背离，上半年整个社会融资总规模达到9.11万亿元，GDP增长7.7，大量的流动性并未渗透实体经济，这样的话实体经济面临非常大的生存的挑战。数据背离也是彰显了这样经济结构的问题，这段时间之内，李克强在力图把这种结构性资源的问题开始着手解决，短期来讲，已经开始有一定的效果，虽然说我们认为是一个长期的，比较需要一段时间的过程，但是早做总比不做好，在这种情况下，如果再采取扩张政策的话，只能短期有效，后期有风险。我们认为结构转型在路上，改革将费一些周折。从今年开始的一系列政策，确实起到了比较明显的效果，我们认为在改革红利的释放需要一个稳定的背景。尤其是经济复苏不利之下，可以看到年内地产投资再度快速回升，对于这种地产调控的一个放松的声音，是始终不绝于耳。

　　这个充分说明的想要摒弃旧的投资模式，难度非常难。对于下半年经济的判断，我们为地产投资有一定的缓冲，这跟很多国际同行认为中国经济有可能出现硬着陆，年内GDP增速会到达6%，这个悲观了，我们认为这是地产投资的增速可能在下半年会面临一定的回落，还是会为经济的增长提供一个非常重要的缓冲，包括经济可以看到，地产成交的这样一个，土地成交非常火爆，有一定惯性之下，尤其现在地产的企业，现金流还是非常充沛的情况下，地产投资增速应该不会出现一个非常过块的下滑，我们认为对于地产调控来讲，在一段时间还是会延续此前包括限购、还有这个这样的一些行政政策可能会逐步退出。另外的话基建投资回落。

　　下半年的话，我们去去年三季度过后基建投资增速应该来说出现了明显的上升，因此的话，下半年基建投资回落是一个大概率的事件，与此同时我们认为目前基建投资投资确实有一个比较大的问题，在于你们融资平台的问题，根据测算融资平台负债占GDP比重超过了50%，这样可以认为加强投资在刺激经济的空间，确实并不大，有尤其是当前，唯一可以确定环保类会加大，但是这个总量对经济的刺激作用并不是很大。另外的话，对于消费，它是一个大蓝海，有待改革。从整个今年消费增速来讲，确实出现了明显回落，从居民人均可支配收入的话，上半年的话，也是出现了明显的回落，我们认为消费一直无法抵制的因素，主要跟房地产消费占比有非常大的关系，这就还要进一步改革，解决教育不公等等问题，都是改革比较着眼的领域。

　　从这样的思路分析下去，我们认为出口总体比较严峻，另外的话投资、基建投资跟地产投资主导，下半年地产投资是引领这样的地位。我们总体认为的话，对于中国未来的经济引擎来讲，投资的这刺激效应在弱化，只有改革才能是更大的生产力，由此引发的一个新型城镇化，我们认为根本在于改革。现在讲讲新型城镇化的新旧之争。我们认为城镇化面临一个比较大的机会，关键新型城镇化是一个什么样的，所以我们也想谈谈，这种新旧之争，新型城镇化作为新一届政府的重要的经济导向，什么新型城镇化，如何实现城镇化，这些都是是关注的焦点，我们认为一再推迟目前了这样全国城镇化还是依然今年年内最受瞩目的会议之一。李克强一直新型城镇化是人的城镇化。

　　从现在坊间各种传闻来看，地方政府难以抑制的冲动不赞成的，中国很难再走投资这条老路，如果说，单从这种全国这种城镇，非就业人口，2011年中国的城镇化已经达到了60%这样水平，其实城镇化已经进入了一个后期，如果说以户籍人口，确实这个比例只有35%，前后差了这么多，我们认为这里面最大的机会在于2万多的农民工，市民化的过程。所以我们认为新型城镇化其实实质还是改革，改革，改革。我想问这样一个问题，就是为什么我们的居住条件，已经逐渐宽敞，却依然有很多抱怨，为什么生活得到明显改善，始终心存不满，不解决这个问题，盲目前行的话，有可能造成社会不稳定。当中国人均 GDP已经超过6千美元，我们认为生理需求基本满足了，不能成为社会的激励因素，民众对于安全、社交需求不断提升，这种安全的需求包括食品安全、财产安全、财产安全，因此新型城镇化并不需要再度扩张，应该着重改变提供公共服务的质量、内涵为核心，真正让城镇化回归市民化这样的本质。

　　对于我们总体经济的判断，我们认为处在一个经济的换档期，短期处在比较尴尬的情况下，过剩的产业资本产业还不能退出，老供给无法创造需求，所以经济处在这样的新旧的换挡期，这个新经济，经济学认为，李克强总理认为，财政与货币政策刺激虽然可以短期类吸收部分过剩产能，但长期使产能过剩情况进一步严重。我们制造业面临一个严重的产能过剩，政府经济降低税收，长期促进企业转型，所以我们认为7%以上的增速可以容忍，在此增速之上，我们认为政府再度出台刺激经济的政策比较低；

　　接下来讲改革总体说，改革处于焦灼期，改革是一个长期的过程，很难短期之内有非常大的效果，李克强总理，应该来说改革的改总框架比较明显，从国务院的角度可以看出，更多是改善供给这样的过程，我们认为中国经济正在逐渐重回市场的轨道，以及政府做什么，这个改革在正确道路上，把改革的红利，内需强力叠加，这成为前面临最大不确定性。那么后续的改革的焦点，这个几大焦点在去年策略也是提到了，现在有一些新的进展，跟大家分析一下，首先就是收入与分配制度改革，我想强调的上半年市场对于这些受益于改革这些品种，比如节能、环保、食品安全等等，都非常关注了，但是改革，通过改革逐渐释放这些新增长的，进程会慢一点，因此改革这个种对于股市刺激效应，会逐渐弱化。

　　如果还有一些改革的措施出台的话，可能会在市场掀起一定的波澜，至于收入分配制度改革，今年二月份国务院下发了一个关于深化收入分配改革的若干意见，基本符合市场的预期，但是没有具体措施，还是一纸空文。我们认为目前还是要关注三大方向，首先是实现藏富于民，让收入倍增，另外的话还财政税收改革，这个措施比较明显，营改增，这个效应值得期待，从这样的财政收入看，面临下滑的风险，我们认为年内财政收入很难达到年初7%这样的目标，如果能进一步的话，对于这种经济的刺激效果还是会比较明显的，另外的话改革一个焦点，要素制度改革，一直强调改革开放20多年，最关键是把要素解放，包括土地自由化，都是资本贡献率的话，都达到了4%以上的对GDP的增长的促进，所以我们觉得这是三大要素的相互促进，但是面临的问题，资本这种生产力递减，导致了投资率下降，如何进一步提高土地要素、资本要素全要素的生产率，首先讲到这个新土改，实现农村土地的可自由流转，现在来说这个进程比较快，我们觉得如果能加大土地集约使用，并提高农民的土地增值收益的话，可以解决很多的问题，另外的话，金融改革，利率市场化，汇率市场化都是后续金融改革的重头戏，起到的这样的作用，我们认为可以以非常简单的方式，达到改革的效果。

　　另外的话，关注一下我们主要的策略，就是关注城镇化会议，主要一个下半年的判断，我们认为国内流动性偏紧。如果这种进程不断地实施的话，包括这种新增外汇占款下降，我们觉得下半年流动性将呈现一个偏紧的局限，类似五月份的宽松格局难以维系。

　　货币政策会维持一个中性的水平，我们认为现在来讲的话，大部分资金都流入到房地产，包括金融体系，内循环。很少流入实体经济，这样的局面下，降息不是非常好，可能如果说经济非常不好的话，在某一个经济非常紧张的结点可能是降低存款准备金率。

　　此外的话就是企业营利，这个任务艰巨，从一季度公布上市公司营利情况，由于房地产营利大幅增长，所以A股一季度有10：85%的增幅，地产股下半年的业绩能不能维持这样的高增长，不确定。主板业绩增速难以乐观，随着经济增速不断下滑，A股的增速还没有真正建立，市场对于上市公司营利增速还有一点过于乐观了，从我们统计数据看，现在市场上认为2013年营利增速有18%的增长，这个明显乐观，与此同时的话，这个业绩的这种下调，还会对整个市场的格局会形成重大的打压。

　　另外的话，我们觉得如果说对于是一个中边偏紧的判断，现在的流动性不支持主板走强，我们认为中小板，包括创业板能否转型过程脱颖而出，当前A股对此预期非常乐观了，创业板执相同对沪深300议价率已是里历史的高位，另外也想谈谈IPO冲击，IPO对市场走势，会在A股市场引起非常大的波澜，我们认为还是在很大程度上没有摆脱圈钱的，对于股市的影响短多长空，从方案来看有不少的亮点，建立以新股发行价为基准的这样一个上市收入停牌机制，包括发行人业绩跟此挂钩等等一系列政策，想使得证券发展机制进一步市场化，这个有一定亮点，但是还是没有解决好，导致长期熊市的一个情形。

　　所以，我们觉得市场化的进程是非常长的道路在走，如果是当前的这种改良的做法，那么还是难以摆脱打破此前这种IPO暂停等等的怪圈，这样的话，短期来看。还有一个对于经济下半年策略总体看法我们为经济处在换挡期，增长动力还没有启动之下，另外的话，就是我们觉得在流动性制约，包括增速下滑这样的局面下，我们觉得2013年下半年很难有非常大的系统性的机会。

　　前期主板引领下跌，包括现在一些对于地产投资，可能采取一系列有保有压的政策来看，总体来讲下半年短期面临更大的风险，上半年对于市场更度看好，整个经济增速下滑这样的大背景下，大部分成长股，估值会面临被大幅回落的风险，我们认为必须要重点防御这个风险。

　　伴随着十八届三种全会的到来，实质改革方案如果出炉的话，可以关注这个机会在哪里，随着全国城镇化会议召开，结构性机会还会继续到来，投资的主线，我们为战略着眼不变，依然看中新型+成长。如果说自上而下，我们来梳理这样一个业绩增速的话，更多的业绩增速比较好的还是处一个新型行业当中，比如节能环保、智慧城市、军工等等，这些板块预期过高。

　　围绕这样新城镇化的主题，未来战略配置最大的板块。接下来就是觉得战略要关注成长，就是节能环保，节能环保还是投资增速非常确定的板块，长期的话，还是未来五年会维持一个比较快速增长的阶段，所以从长期来看，还是会具备非常高的配置价格，另外来说，智慧城市，也是政府的投资一个方向，这个领域还是市场关注的焦点，另外的话文化传媒，近期确实是走势非常火爆，我们认为面临一个估值高期的峰巅，这个确实是中国未来增长也是非常确定的板块，因为现在我们对于文化传媒这个板块来讲，中国在这方面需求是严重不足，而且从整个的消费占比，也是非常非常低，还是后续有一个非常大的提升空间，所以在里面的话，在估值释放之后，会继续一些包括营销行业，传媒股是存在比较大的机会，另外的话，建议战略关注新型，3D打印、超级机器人等等。

　　3D打印已经开始融入到主流文化，在传统制造业当中，包括很多医疗行业，建筑设计等等领域会得到比较有效的应用，前景非常好。另外的话，北斗商用，北斗导航系统，此前认为推进的过程，在GPS包裹下会面临比较大制约，但是中国有特色推广超过我们预期，在上半年这样的进程是超过预期，跟国际化进程也在推动，所以我们还是看一部看好北斗商用这样的进程，战术上面更注重防守，这里面认为包括汽车、家电、食品、饮料，还用通信设备，可能是一个比较好的。汽车的成长股可以进一步防御，今年在没有任何一个力多政策下，我们认为这已经是一个非常健康的数据，所以还是看好两大车型的替代，韩系车对日系车替代，我们建议对于汽车当中股是非常看好的。

　　主要还是在于上半年房地产销售非常火爆，对于家用电器作为房地产后周期效应讲，上半年房地产销量大幅增长，至少能保证零到六个月家用电器的数据，所以我们觉得下半年家用电器相对来讲是比较好品种，还是关注其中的行业领头、格力等等。从现在来看，这个效应，正在逐渐地弱化，尤其是从茅台这样的终端销售看，茅台战略出现了一定的转移，转向了上午消费，所以觉得茅台的防御价值非常大，食品饮料当中还是看好柜台茅台的价值。另外的话就是奶粉，现在来看李克强在这样一个非常高的高度，按照严格监管办法监管，从这样的高度进行监管的话，我们认为将提高行业的准入门槛，为加速淘汰中小企业，促进行业集优的提升。

　　战术防守当中比较看好4G投资当中通信板块，尽管大家为3G存在产能过剩的问题，我们觉得通信行业对于产能的过剩，对于经济的危害性要远远小于制造业产能的过剩，所以我们觉得通信对拉动经济增长有非常好的效应，依然看好4G的设备，包括传输视频、规划设计这样的板块，所以我们觉得 4G当中通信板块是一个非常好的品种，另外讲讲预测风险，美联储QE快速退出，改革的进程受阻，实质性的方案都没有出台，等等都是下半年整个股市面临比较大的风险总体来看，对于下半年我一直在前来这几句话，我们认为就应该降低预期，认真工作，享受生活，以上就是我今天报告的全部内容，感谢大家！

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