证券时报网（www.stcn.com）06月20日讯

　　证券时报记者今日，长江证券召开中期策略会，该公司研究所认为，宏观经济的痛苦调整仍在继续。去产能、去杠杆仍是蜗行牛步，经济尚未见底，A股下半年仍然会出现震荡下行，反弹的机会仅仅来自于超跌。而在行业配置方面，爆发性需求仍然是五朵金花，包括医药、电子、环保、大众消费品、文化传媒，与商业模式相关的平台类公司则是持续性的机会。超跌反弹可以参与的行业包括金融、地产、券商和汽车。而成长股方面，则需要向龙头成长股集中。

　　虽然并不看好经济发展，但该研究所认为只要产业结构调整的迹象存在，投资机会也便存在。或许每个投资者都有属于自己的、不同的中国梦，但是有希望，才有动力，哪怕是只能够在梦中前行！

　　该研究所指出，当前国内经济调整将会是非常漫长的。之所以会产生这样的情况，可以从经济内生和外生两个角度去寻找原因。首先从内生的情况来看，从企业的角度来讲，非金融上市企业的投资收益率低于银行贷款一般加权利率。这无疑对企业的投资需求造成了打压。从居民部门来看，房地产价格高企会挤压居民的其它消费。去政府部门的债务约束方面，2009年之后，城投债上市规模呈爆发式增长。在此背景下，拉长一点时间来看，不考虑展期，2016年地方债务偿还将面临巨大的压力。

　　内生经济动力缺失之外，外生的干扰也是存在的。该研究所认为，中国正在经历日本90年代的道路。僵尸企业的存在将会导致企业产能和杠杆去化异常缓慢，这意味着国内经济调整将会异常的漫长。最终，该研究所将目前的状态定义为衰退中继，下半年的经济仍将以下行为主。

　　底在何处

　　通过对其他国家的对比，该研究所发现经济大幅调整的时候，往往也是经济要素打破重新匹配之时，企业必定要经历去杠杆的过程。如果深入到经济调整的传导机制，在经济减速后，企业部门经过一段时间后才不得不采取去杠杆的调整。这个时候需求已经开始下滑，去产能的过程意味着供给端也开始改善。如果需求的下滑放缓，那么企业的产能利用率将会首先出现拐点，同时企业的盈利能力增强。随着需求的进一步好转，经济和股市将触底回升。从日本70年代和美国科网泡沫、次贷危机两轮调整的情况来看，都出现了类似的情况。而日本90年代调整漫长的教训在于，外部干扰，大大干扰了去杠杆的进程，从而导致经济的长期低迷。

　　基于此，该研究所指出，国内经济刚刚进入转型期，经济调整的底线关键取决于企业去杠杆、去产能切实的推进。过去的数次经济周期中，政府都干预了经济的正常去杠杆过程。

　　如果从这个方面理解未来经济政策改革措施，该研究所认为两个方面的政策措施有助于加快经济自由去杠杆的过程。首先是要素价格市场化、显性化。经济转型本身的动力就是来自人口、环境和资本的稀缺。如果能够将这些稀缺资源合理的反映到企业的成本中，就能有效的配置要素，推动落后产能的去化。要素价格市场化主要集中在利率市场化和环境成本的显性化，这样的过程能够推动去产能和去杠杆。其次是放开多个行业的准入门槛，市场竞争激烈才能够激发企业的活力，同时淘汰落后产能。这方面相关政策政府正在推进，但是进展缓慢。民间资本还是难以进入众多的垄断行业。

　　消费需求扩展的路径

　　针对消费相关成长行业需求是如何扩展的，该研究所认为主要分为两个路径。一个是财富积累引发的人性需求的爆发，另一类则是技术进步的供给创造需求。前者是爆发性需求，后者则是持续性的需求。

　　财富积累引发的爆发性需求，在日本、韩国和台湾都能够找到相应的例证。在一轮产能周期的后期，随着产能的不断扩张，资产价格和财富积累都到了一个巅峰状态。而这个时候，对于投资收益率的预期则开始下行，投资增速和产能扩张都开始放缓，更多的资源开始逐步应用于消费领域。从国际对比来看，这条路径更多地发生于新兴经济体，这样的经济体往往都面临着经济高速增长下的消费升级，每一次财富积累都是消费升级爆发的契机。

　　然而，值得注意的是，虽然因为财富效应，人性需求的增长可以滞后相当一段时间。但是随着经济的调整深入，最终消费增速会出现明显地回落，而等待下一轮财富积累则还需要相当一段时间。因此，这样的需求扩张是爆发性的。

　　第二条路径源自于技术进步。技术进步，特别是横向创新，是一个供给创造需求的过程。通过开掘人们新的需求，并降低产品的成本，来形成消费的新增长点。技术进步引导的消费突破，往往具有更加持久的动力。通过观察90年代以来美国的信息技术和生物科技行业，可以发现，其成长持续强劲，受到经济周期波动的影响也较小。如今这样的进程仍然在继续。但是从具体的形式来看，供给创造需求正在完成从“任务导向”到关注人性需求的飞跃。其中一个非常突出的案例，就是手机面板技术的创新，其轻薄化一方面满足了手机轻薄的审美需求，同时在显示效果上也能够获得更好的表现。以此为缩影，智能机将信息终端设备推向了一个新纪元。而对于人性的这种开掘还会进一步推动技术的新

　　人本主义下的投资机会

　　该研究所认为，国内恰好处于财富积累的巅峰阶段。当前，房屋价格又经历了议论上涨的高峰，而对于投资收益率的预期则在去产能的背景下持续下行。在这样的背景下，某些消费需求的爆发性增长就不可避免。

　　而从爆发性增长的焦点来看，主要有如下几个方面：首先是在学历层次提高，网民数量急剧增长的背景下，对于传媒、网络相关行业追捧；其次是人口结构变化背景下，医疗需求的继续扩张，其中又以受益于政策的医疗器械为首；再次，自下而上形成的政府消费需求，包括环保和智慧城市领域的安防。

　　该研究所认为，存在机会的模式主要有两类，一类是商业模式的模仿，另一类则是技术的模仿。相比之下前者更有持续性，而后者则更是爆发性的机会。商业模式的模仿成本低廉、简单易行。关键还在于文化亲缘的壁垒令国内公司在与外国公司的竞争中往往占据一定的优势。当前最为重要的商业模式模仿在于与“长尾”相关的商业模式模仿。通过网络零售、搭建平台、搜索服务，满足人们的需求多样性，这已经成为中国伟大公司密集诞生的地方。相比而言，技术的模仿虽然可以避免研发的不确定性，从而享受一段无风险套利。但是单纯依靠成本优势、研发能力的薄弱、产业链地位的卑微，都会令相关企业的高速成长期非常有限。因此，长江证券研究所倾向于将其归于爆发性投资需求。

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