■罗海波

　　 4月26日，中国证监会召开新闻通气会，证监会新闻发言人表示，目前已经取消了“融资融券”（以下简称两融）窗口指导，证券公司可以自行决定客户进入门槛。这证实了坊间关于两融交易门槛降低的言论，是监管层顺应市场发展趋势所作的正确选择。这一政策的实施，兼顾了公平与效率双重原则，不仅使得大量小散客户有机会参与两融业务，更是修正了两融试点过程中出现的各种问题，完善了两融业务制度，进一步为券商创新松绑。

　　 两融是资本市场健康发展的重要环节，在国外发达市场上已经相当成熟。作为一种信用交易方式，它专业性强、杠杆性高、风险性大，在股价上涨或下跌过程中均可获利，从而具有增加市场流动性、稳定股价波动、促进产品创新等功能。自2010年3月31日试点启动以来，两融业务取得了快速的发展，但试点过程中受到准入门槛过高以及标的股票范围过窄等因素制约，其创新带动效应没有得到充分发挥。虽然试点期间严格的限制条件有助于进一步控制风险，但是过多的限制条件反而使得投资者参与融资融券隐性成本较高，限制了市场参与的积极性和开展创新的意愿。

　　 随着中国证监会取消窗口指导，投资者参与两融业务的门槛将大大降低。从内部交流传出的消息是，大多数券商选择20万元作为新的信用账户开设资产规模下限，也有部分券商已取消了资产规模方面的限制门槛，仅保留开户6个月的要求，这将会推动增量客户持续进入两融市场，进一步推动融资融券规模增长。参照境外成熟市场标准，两融交易量一般占全市场证券交易量的18%-20%，我国台湾地区信用交易规模占总交易量比例更是高达40%，而当前我国内地这一比例仅为5%，这意味着门槛降低将为资本市场两融业务带来更加广阔的发展空间，一些券商研究报告甚至预期两融余额未来3-5年内就将达到5000亿元，从而进入规模化、市场化、快速化发展阶段，为推动券商产品创新提供良好的条件。

　　一是增强券商自主创新的积极性。随着潜在客户的大幅增长，开始可能有大量小散户愿意尝新两融业务，这使得诸如险资机构这样的优质大客户也会意识到融资融券的机遇，未来会适度参与融资融券市场运作，券商价格战开始在两融市场渐露端倪，如下调融资融券费率和融资利率、根据不同客户个性化设置信用交易费率等竞争在所难免，竞争加剧会导致创新深化，券商必须在争取客户与控制风险、保证收益三者之间维持平衡方能制胜，这迫使券商在产品设计、方案推广、客户维护等各个方面都要领先市场、创优市场，使券商真正围绕客户转，以客户需求为出发点的创新自然衍生。

　　二是强化券商创新的条件支撑力。两融本身就是券商的一种创新业务，近年来已经成为继经纪、投行和资管之外的第四大业务板块，对券商深化创新具有重要的意义。首先是拓展了券商收益来源。融资融券业务收入占证券公司的比例越来越重，2012年74家证券公司融资融券业务收入达74.42亿元，其中息费收入53.1亿元，佣金收入16.42亿元，其他收入4.9亿元，门槛降低将进一步带动券商交易佣金和息费的大幅增长，成为券商创新的重要财力保障。其次是为业务运作提供了一种优化策略。两融使得市场参与者同时拥有了做多做空的双重策略选择，初步具备了对冲功能，券商在构建投资组合时除了证券品种组合外，还增加了投资策略组合，从而产品创新的空间大大增强。第三是创新了风险管理理念。在传统单边市场中，风险管理的重点是准确判断价格“拐点”，努力做到提前行动；在“双边市”时代，风险管理的重点是风险敞口，关键是要实现多空头优化配置，即使在预期发生变化时通过反向操作能达到减少损失的目的。

　　三是促进券商融资渠道和产品设计创新。从成熟市场经验看，融资融券业务中券商处于整个业务运作的核心地位，但信用交易的资金不仅仅限于券商自有资金，除直接向商业银行等其他市场主体转融通外，也可利用发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式筹资，而用于融券的基础证券不仅可来自于券商自营业务，更来自于金融市场上的长期投资者，如保险基金、大学基金、共同基金等。据针对欧美市场的调查显示，美、英、法、加拿大等12个市场上证券借贷占证券市场总规模比重的平均值为32%，其中美国高达55.3%。这意味着券商必须不断创新资金融资方式和证券品种来源渠道。此外，两融还有利于推动券商产品创新。从证券市场发展来看，各种创新都需要卖空机制，卖空是证券衍生市场发展的重要动力源泉。股指期货期权、股票期货期权等的条件之一就是存在卖空套利机制。与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间，它比期货期权更具有普适性，像在国际上已广为盛行的“130/30”投资策略产品正是基于融资融券制度而产生的，不少业内人士都认为“130/30”基金将成为我国产品创新的一大方向，它代表了一种新的投资理念，即在主动性风险可控前提下利用杠杆将基金收益最大化。因此，融资融券的推出将有利于激发券商产品的创新能力。考虑到信用交易的专业性，监管部门将推动券商牌照管理创新，由当前以机构为主逐步转向以业务为主，未来可能向资产管理、证券咨询、私募证券投资等机构发放单一券商业务牌照，通过设立这些专业证券公司推券商行业整体转型。

　　两融门槛降低为券商创新打开了方便之门，但我们必须看到当前这扇门开得还不够大，仅仅是使融资融券由试点阶段转入常规业务阶段、由有形之手控制转入无形之手调节阶段，一些产品设计在实际运行中仍面临着一些困难，如目前可以列入融券范围的上市公司过少，且集中在大盘股、蓝筹股等，大大影响了选股效率；融券成本较高，约为海外水平的6-7倍，导致目前融券规模不及融资融券总规模5%；“机构融券获得资金不得再买入股票”的规定将使卖空机制效率大打折扣。这些规则在很大程度上对券商创新仍然具有约束力，未来券商创新要大跨跃监管部门还必须配套推动这些具体业务规则大变革，把属于市场支配的规律统统交还给市场。

　　（作者系上海市政府发展研究中心高级分析师）

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