⊙阿琪　　

　　近期A股在经济复苏疲软的背景下继续维持弱势震荡，不时有骚动性反弹，整体还缺乏振兴的基础和条件。

　　一季度GDP同比增长7.7%，低于市场预期0.3个百分点。工业与消费双弱，显示经济内生性复苏动力缺乏，受制于调结构战略和地方财政的窘迫，中国经济的“发动机”固定资产投资增速也较疲软。

　　按照正常逻辑分析，在没有政策外力的作用下，今年上半年仍处于弱复苏周期，按季度分解经济上半年尚稳，下半年可能会再度回落。但一季度经济超预期乏力正在打破这种预期和逻辑，基于经济内生性复苏动力缺失，今年开局不佳的经济又到了需要政策出手维稳的时候。

　　我们认为，基于货币和财政缺乏宽松的政策空间，今年尽管有稳经济的政策需求，但宏调政策已不会再走老路，类似“四万亿”靠货币刺激的政策出台的可能性几乎没有。如果再靠货币刺激，虽然短期会见效，但会造成更多的产能过剩，更不利于推动经济结构的转型。因此，如果再次政策维稳，后期政策将更多来自于“释放改革红利”，通过制度性改革在释放改革红利稳定经济之余，进一步推动结构转型和释放内需，通过制度改革来充分发挥充裕社会资本的经济活力。因此，后期类似于税改、排放标准升级、推动土地流转、绿色能源补贴、对民营资本开放部分垄断产业经营许可等制度性、结构性政策可能会层出不穷。

　　以当前欠稳的经济状况结合比较严峻的外围形势，我们认为，未来半年的时间周期或是一个“政策季”，结合股市的IPO重启二季度末也应有眉目，后阶段的A股或演变为一个“政策投机市”。即经济温和，也缺乏更好的预期，同时也缺乏系统性刺激政策，在“经济与股市稳定性皆看地产”的逻辑下，以地产股为依托的涨跌力度都不大，更多仍维持区域震荡为主。但局部“制度红利”的主题性行情颇为活跃，可能会出现指数横向摆动、主题投机盛行的局面。

　　在A股趋势彷徨时期，当前与后几个月已有必要重点关注两个事关全局的大变量。一是，日元“穷凶极恶大放水”对全球流动性变化形势与趋势的影响；二是，4月份以黄金为代表的大宗商品价格大跳水带来的全球流动性变化和大类资产再配置的方向。

　　4月份以黄金为代表的大宗商品价格大跳水，我们认为这是全球金融资本“去杠杆”的原因。众所皆知，大宗商品价格有经济属性，不同品种也蕴含着不同比例的金融属性，尤其以黄金的金融属性占比最大。在过去十年大宗商品的牛市中，各种大宗商品普遍被金融投机资本加了杠杆，从而造就了大宗商品价格“十年涨十倍”的牛市。如今，大宗商品价格因金融投机资本“去杠杆”而下跌，使得大宗商品经济属性的占比此消彼长地增大。但全球经济形势的疲软，使得大宗商品的经济属性也在不断弱化，经济属性弱化正是金融投机资本“去杆杠”的核心依据，从而对大宗商品价格形成经济属性和金融属性的“双杀”。然而，资本总是趋利的，大宗商品价格被“双杀”之后，溢出的全球金融资本的后续流向，以及商品牛市终结后大类资产再配置的新方向等已是一个需要重点关注、具有战略意义的重要事件。

　　国际大宗商品价格的普遍性下跌，有利于减缓国内的通胀压力，但基于财政和货币宽松均存在瓶颈，还不会逆转国内的政策趋向。对国内行业的影响是不利于上游资源品等强周期行业，有利于中游制造部门，但目前阶段的中游制造业更大的困境是内外需求不旺，有利于提升中游制造业的毛利率，但利润困境仍然存在。因此，后阶段比较长时间内的A股可能是一个“释放改革红利”政策刺激下的主题投资（投机）市。

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