⊙子墨　　

　　昨天的回购市场可谓冰火两重天。虽然央行进行了430亿28天期的正回购操作，但是市场7天品种明显供过于求，一早成交的位置很低，大家估计这一天可能就这样低下去了。没想到，此后零星成交逐步回升，也不乏在4.0%高位成交的，加权利率又慢慢地收回此前失地。

　　昨天7天品种需求骤降，回购利率继续下探，事后市场将其归因于债券交易户对资金的需求减少，拖累了回购市场该品种利率下行。某资深交易人士指出，近期银行间市场流动性持续宽松，机构对资金的需求本身就很弱，少量的需求几乎都来自债券交易户，他们在市场借入廉价的资金，再投资持续火爆的信用债市场，赚取丰厚的利差收益。不过，近期市场传言多家银行和金融公司的固定收益交易员受到调查，整个固定收益圈人心惶惶，交易户也开始疯狂抛售现券，很少再有机构继续借钱买债，这在昨天的7天回购供求关系中不难发现。

　　只说7天回购需求不足，还不足以说明回购市场出现分化。我们关注到隔夜品种需求非常旺盛，严重供不应求。一开始大家都找不到理由，为什么隔夜期限在没有任何征兆的情况下收紧？由于市场其他期限都很宽松，再说离月末还有段时间，交易员为此感到很疑惑。后来市场是这样解读的，4月中旬是企业上缴一季度所得税的高峰时期与央企分红合并稀释银行间市场资金。不过，我们认为这样的解释不会服众，因为期限超短的原因，隔夜品种向来都不反映市场真实需求，只被视为银行等机构调节头寸。

　　银行间市场债券交易户对资金的需求减少是否会影响未来资金供求格局，我们认为不仅没有负面影响，反而可能带来意外惊喜。因为近期交易户抛盘是受“羊群效应”影响，不会长期持续下去。更值得注意的是，对“代持养券”加强监管，“去杠杆化”最终将购券现金的需求转移至银行间资金市场，从而提升回购市场需求。过去固定收益交易员通过代持或养券，放大资产杠杆来获得超额收益，未来要想继续这一做法可能更难了。

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