⊙中信证券研究部金融产品组　　

　　目前国内信托规模已超8万亿元，其中单一信托风险由单一客户承担，信托公司无兑付责任，近2万亿元的集合信托是信托公司兑付的焦点。信托产品兑付压力这把“达摩克利斯之剑”一直悬在市场上方，不知何时落下。

　　近期信托产品兑付风险的暴露日渐频繁，数家大型信托公司接连曝出信托产品兑付危机，涉及金额均较大，反映出信托产品市场风险积聚比较严重，部分风格激进、业务集中、兑付时间集中的公司将面临较大风险。部分主流信托公司也表达出希望打破“刚性兑付”的愿望。

　　我们认为，信托产品“刚性兑付”与债券市场零违约是我国固定收益市场发展初期的特有现象，必将随着市场的逐渐成熟而成为历史。信托行业近几年蓬勃发展，很大程度上得益于“刚性兑付”的隐性承诺，融资类信托被高端投资者定位为较高收益、低风险的固定收益类产品。“刚性兑付”更多是信托公司市场化的自主选择。在市场不够成熟、投资者风险识别能力较差的情况下，信托公司承担起甄选投资标的、控制风险的责任，其固定收益特征也与投资者较低的风险偏好一拍即合。然而，实际上能负担如此高融资成本的企业大多处于资金链非常紧张的行业，其短期偿债能力特别是流动性较差，加上产品信息不透明，融资类信托的实际风险较高。

　　然而，短期内打破“刚性兑付”存在一些现实的障碍。首先，固定收益市场投资者依然不够成熟，打破“刚性兑付”对信托公司的声誉影响非常严重；大部分信托公司控股股东是央企或地方政府，其为了自身和行业的发展，也不愿意主动打破“刚性兑付”。其次，信托产品形式灵活多变，信息很不透明，投资者不容易识别风险；而且收益率的确定主要根据市场情况，与项目风险不完全匹配，与真正的投资者自担风险的投资还有一定距离。再次，当前很多信托公司存在激励过度的情况，资产管理能力也参差不齐，未必能完全尽到其受托责任，从而推卸其责任。因此在短期内打破刚性兑付不太现实，但长期看来无法避免，银监会可能有意加速这一进程，这也符合当前金融市场化的大趋势。

　　事实上，打破“刚性兑付”对信托业乃至金融行业的发展有正面的作用。甩掉“刚性兑付”包袱有利于行业轻装上阵，信托资产、渠道资源等将向风控严格、资本雄厚、管理能力强的优质信托公司转移，实现资源的优化配置。对投资者来说，产品信息必将更为透明，收益与风险将更加匹配，选择空间也更大。

　　值得关注的是，目前部分信托公司开始用基金化的方式来分散单个信托项目的风险，并利用收益权分级来分割风险，以适应不同投资者需求，这将是未来的一个发展方向。

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