理财周报中国分析师实验室研究员 滕晓萌/文

　　8840份研报流向化工行业，涉及75家券商349个分析师。研报出产量前三的是申万周小波、光大程磊、兴业郑方镳，分别发布研报451份、443份、374份

　　 过去的一年，对于化工行业上市公司而言，意味着一个又一个预期的破灭。

　　 公允而言，大部分业内一线分析师，自从2011年2季度化工企业普遍业绩低于预期之后，都已经承认一个现实：这个行业受到经济不振以及产能过剩的影响，将进入一个低迷的周期。

　　 但事实上，买方机构本来就甚少超配整个基础化工行业。这个行业子行业众多，并且各个子行业都有不同的投资逻辑。投资者需要知道的是，即便在周期底部，是否某些子行业还可能存在波段机会；或者，是否仍有新的优秀公司出现。

　　 事实证明，在这惨淡的一年中，仍有一些股票业绩屡次超预期，主要集中在精细化工、中间体和涨价的草甘膦、炭黑。此外，部分白马股底部反弹，也维持住了化工行业在机构投资者心目中地位。如果以一年的周期来看，最终上涨的股票，大部分均有实际业绩支撑，云天化（600096.SH）这样的老牌重组概念股都已经被市场抛弃。

　　 因此，尽管归属于周期性行业，但最终决定化工行业分析师成败的，并非对于宏观经济形势的把握，而是自下而上的个股发掘能力。

　　2011年以来，共有8840份研报流向化工行业，覆盖203家上市公司，涉及75家券商349个分析师。其中，研报出产量前三的分别是申银万国(微博)周小波、光大证券程磊、兴业证券郑方镳，分别发布研报451份、443份、374份。

　　大逻辑：如何解释周期

　　底部的白马股逆袭

　　 对于化工行业公司而言，其最重要的研究因素就是价格。分析师们对于公司盈利的预测，实际也是对公司产品价格的预测。他们的难点在于，即便所有人都清楚知道从原材料到下游产品的整个产业链价格变化情况，但很少人能准确判断出未来的价格走势。

　　 大部分国内顶尖的化工研究团队，如兴业证券的郑方镳，光大证券的张力扬、程磊，都在2012年年初，确认了2012年整体基础化工行业的惨淡。他们准确地摒弃了氟化工、纯碱、有机硅、钛白粉等多个子行业。相比某些继续在三爱富（600636.SH）、巨化股份（600160.SH）、安纳达（002136.SZ）这样的公司上浪费时间的券商，毫无疑问，这两个团队的趋势判断能力，仍然值得信赖。

　　 在年初就获得几家一线团队不约而同推荐的是四家白马公司：生产MDI的烟台万华（600309.SH）、生产尿素的湖北宜化（000422.SZ）、磷化工的兴发集团（600141.SH）和生产钾肥的盐湖股份（000792.SZ）。

　　 我们最后验证的结果是，年初至今，兴发集团上涨15.51%、烟台万华上涨5.45%、湖北宜化下跌4.71%、盐湖股份下跌7.92%。

　　 显而易见，分析师们期待的化肥行情，在本年度完全落空。几乎与此相关的所有热门推荐股票，如华鲁恒升（600426.SH）、鲁西化工（000830.SZ）、云天化都难逃下跌厄运。

　　 年初对于化肥行情表现得最有信心的大牌分析师是国信证券刘旭明，他自2011年底就认为，国际农产品价格反弹可能引起农化板块反弹，化肥季节性强、库存低而市场过于悲观，应该成为化工行业首选板块。

　　 2012年2月7日，他再次发表《农化行业“春耕夏收”正当时》，力挺盐湖股份，认为社会库存为历史低水平、进口量降而且国际价格上涨，将决定钾肥价格恢复性上涨。

　　 而郑方镳虽然承认钾肥价格短期内难有突破，却解释该行业长期前景看好，同样推荐了盐湖股份。

　　 事实证明，不但钾肥价格并未明显回升，而且由于钾肥销量下降和氯碱项目亏损，集万千宠爱于一身的盐湖股份，今年以来几乎每一季的业绩，都低于大牌分析师们的预期。以至于光大证券不得不在几个月后，就将其调出自己的推荐组合。

　　 和所有人都没有预期到钾肥销量下降一样，尽管草甘膦从2011年底已经开始涨价，但当时并无分析师深入研究这一产品。这导致大部分卖方机构在相关股票江山股份（600389.SH）、扬农化工（600486.SH）的上涨中都略显被动，似乎不是引领市场而只是反复确认市场。

　　 这需要回到化工业研究的核心问题，产品价格变化的逻辑是什么？如何判断涨价幅度？最后如何判断上市公司业绩？

　　 对于钾肥和MDI这样的化工大类产品，全部面临同一个问题：全球性产能过剩。钾肥的主要生产地在俄罗斯和加拿大，尽管中国每年仅能生产550万吨钾肥，比国内农业实际需求还差250万吨以上，但由于全球氯化钾产能高达7450万吨，比需求高出2000万吨，因此国内寡头盐湖股份实际毫无定价权，其价格一直采取紧盯进口价的做法。也就是说，每年一签的钾肥进口合同约定价格，即为国内产品成交价格。只有在进口合同出现问题时，盐湖股份利润才可能明显提高。

　　 烟台万华同样多年来只依靠一个主打产品MDI，该产品全球产能过剩约160万吨。但是中国是MDI的主要生产国。本轮MDI价格回升，相当程度上依赖于烟台万华和其他行业寡头巴斯夫、拜耳的默契。正是他们心照不宣地利用轮流停产检修的手段，一直将产能利用率压在70%以下，基本保证了MDI的价格平稳。

　　 此外，MDI的价格和烟台万华的股价，都呈现了明显的周期性，作为一只老牌白马股，烟台万华今年以来不错的成绩，更像是对去年股价大跌的补救。在整个行业没有大行情时，分析师找出超跌的白马股，实际是最有效的一种做法。

　　小逻辑：东方证券在康得新和

　　雅本化学两大牛股上为何一胜一败

　　 2011年1月4日至2012年9月21日，只有14只化工股股价上涨，其中，康得新以101.11%的区间涨幅排名第一。

　　 2012年至今，雅本化学（300261.SZ）区间涨幅101.52%，排名所有化工类股票第一。

　　 这两只牛股的首先发现者，都是来自东方证券的杨云。

　　 2011年1月17日，杨云发出首份康得新的个股报告：《国内预涂膜龙头，受益于绿色印刷战略》；1月28日，再推出《管理层股权激励提升经营业绩》；3月4日发表《收购覆膜机厂，提升预涂膜产品销售》；3月18日发表《评分标准提高，出版总署大力推广，预涂膜替代性需求高增长可期》；3月23日发表《2011年营收规模可能将大大超市场预期》。

　　 以目前《理财周报》掌握的券商研报数据库而言，当时杨云是唯一一个对上市不久的康得新跟踪紧密的分析师。

　　 值得注意的是，杨云在3月23日的报告中写道：“公司2011年发展战略目标是全面超越COSMO。根据我们所查到的资料，COSMO2010年的营业收入，约合人民币13亿元，这也就意味着，康得新今年的目标之一是其营业收入规模要超越13亿元人民币。而之前市场对公司2011年营业收入规模的预期均在7亿-8亿人民币左右，因此，若公司经营目标实现，则其2011年营业收入规模将大大超市场预期。”

　　 这是市场上第一次，有分析师注意到康得新可能出现营收翻番情况。2011年，康得新的主营业务收入为5.24亿元。

　　 因此，尽管杨云对康得新非常看好，认为康得新拥有当年营收超13亿元的能力。但是他仍然不敢在当期报告中，直接上调康得新的盈利预测。

　　 但杨云在接下来两份报告中强调了这一概念，分别是4月29日的《业绩维持高速增长，营收超13亿不是梦》，和5月30日的《超越COSMO，晋升全球预涂膜龙头》。

　　 更能体现杨云对于康得新理解的是，6月9日，杨云发表报告《进军光学膜，康得新预期将迎来飞速发展阶段》，7月13日再次发表《光学膜有望开启公司业绩增长新引擎》。

　　 这是分析师首次专题阐明了光学膜对于康得新的意义。直到杨云发表报告的一个月后，光大证券和中投证券才开始跟进。而申银万国密集跟踪这只股票，则已近2011年底。

　　 最终事实证明，康得新2011年主营业务收入超过15亿元，2012年上半年主营业务收入超过9亿元，成为2011-2012年度，业绩表现最稳定的化工行业成长类股票。

　　 和康得新一样，雅本化学属于次新股，这只2011年9月才上市的股票，覆盖券商并不多。尽管引起了市场大佬如张力扬领导的光大证券团队重视，但很少有券商专门就此推出报告。

　　 2012年2月14日，东方证券王晶、杨云、赵辰发表报告：《中间体产品定位高端，放量在即！》，2月27日再次发表《罗氏黑色素瘤药物欧洲获批，有望利好公司抗肿瘤药中间体业务》。

　　 在雅本化学因一季报业绩未达预期而连续下滑时，东方证券仍然不离不弃地短期一直力推雅本化学，坚称其业绩实际符合预期。

　　 但是必须指出的是，无论从研报的数量、时间节点还是投资逻辑上，东方证券关于雅本化学的研究显然弱于康得新。无论是对于雅本化学一季报数据的解释，还是关于业绩增长点的预测，都不如浙商证券的范飞。此后数季报表表明，东方证券看好的雅本化学为罗氏公司生产的抗肿瘤中间体项目并未放量。

　　 东方证券团队在康得新上的成功和雅本化学的失败，再次体现了基础化工的难度之大。实际上，自2011年底以来，绝大多数基础化工研究团队，都承认中间体行业可能会出现爆发式成长的公司。某些团队找错了公司，而东方证券找对了公司，却遗憾看错了产品。