理财周报中国分析师实验室研究员 吴爱粧/文

　　冠、亚、季军分析师将是：招商证券(微博)朱卫华、申银万国(微博)童驯和中信证券黄巍。

　　“茅台”二字，不知何时起变得如此微妙。买醉的资金猛然苏醒，潜心研究的券商分析师开始在茅台的估价上产生了大的分歧。

　　他们能告诉你，1斤茅台酒的生产成本是5 斤粮食，1瓶茅台酒的消费税是63元，茅台有100多栋储酒库房有上万吨老酒。但是他们却无法说清，目前茅台正在经历多么深刻的变化和转折，迟迟不来的300元预言究竟何时才能实现。

　　主流分析师的杀手锏

　　但斌(微博)的假设“如果连茅台都没有投资价值，中国谁有呢”背后是，茅台有显山露水的研究价值。

　　过去的22个月里，来自56家券商的78名分析师扎堆于茅台，累计出炉435份研报。其中不乏勤奋者密集出没于茅台镇，带队调研，参加股东大会，一人包揽20余份报告；亦有浑水摸鱼之人。

　　如果将这些深度报告，重大事项点评，个股评级，行业报告的预测水平纳入评价体系，冠、亚、季军分析师将是：招商证券朱卫华、申银万国童驯和中信证券黄巍。他们是2011年新财富分析师得主，白酒行业的意见领袖。

　　朱卫华、童驯二人在白酒圈子里几乎是无人不知。业内的评价是，朱卫华长于研究茅台，而童驯则因最早发掘洋河而奠定了自己在白酒行业的地位。

　　朱卫华的研究，最出彩的地方当数在2008年建立的一个茅台预收账款模型。彼时他就对茅台的预收账款蓄水池现象做了专业的量化，并坚信“这仍然是茅台的时代”。在一年零十个月的跟踪中，朱卫华发了16份研报，“强烈推荐”的声音岿然不动。

　　童驯则是跟进茅台最勤快的分析师，24份研报，清一色建议“买入”。他的精髓在于，总能从茅台的财务报告、重要会议、人事变动、政策变化之中捕捉到“有别于大众的认识”。2011年茅台的实际营收、净利润为184.02亿元、87.63亿元，童驯的预测已精准到营收178.63亿元、盈利84.26亿元。

　　中信证券的黄巍也是声名在外。他有一套独创的发掘白酒股的方法，叫“白酒行情两点研判法”。“2.0办法”是指每年下半年当批发价上扬时关注白酒行业，当每年提价时白酒的旺季上涨行情就基本结束。在过去的22个月里，他曾18次撰写研报建议买入茅台。

　　除此之外，“醉饮”茅台的分析师还有国泰君安胡春霞、平安证券(微博)文献、银河证券董俊峰等，分别出具研报19份、19份、11份，给出“增持”、“推荐”以及“强推”评级。

　　三“派”鼎立：300元估价分歧

　　2012年，茅台出现的状况史无前例，如提价迟到8个月，如只涨不降的茅台酒神话破灭，如资本市场开始怀疑，茅台能否冲破300元大关。在这个难题上，“醉饮”茅台的78名分析师，悄然分化成了旗帜鲜明的三大派系。

　　一为“激进派”，包括给出300元（含）以上目标价的17名分析师，约占两成。2012年3月，茅台传出了重大利好，集团将十二五期末的销售目标从500亿元上调至800亿元，分析师纷纷调整预期。

　　4月，招商证券朱卫华首次将目标价调到了300元之上（342元）。中信证券黄巍，2011年给出的估价已飞上了300元，今年5月、7月又继续加码至340元、350元。8月，海通证券分析师赵勇、安信证券分析师李铁分别给出了328元、363元的高价。而茅台9月24日才报收231.83元。“激进派”的预测，比当前价看远了将近百元。

　　“稳健派”的预测更折中一些。有1/3约25位分析师，以申银万国童驯、国泰君安胡春霞为首，将目标价压在300元分水岭以下。今年4月、5月，童驯接连将估价上调至286元、299元，并维持299元的判断，不触碰300元界线。9月，胡春霞将最新估价定在270元。

　　此外，华泰证券张芸的定价在270-275元，东兴证券刘家伟给出的估价为260元，财通证券分析师余春生283.9元，群益证券分析师刘荟280元，等等。

　　也有36个“中立派”分析师选择缄默。中金分析师乔洋在过去的一年里发布了1份个股评级和4份季报研报，尽管悉数给出“评级”，但没有给出目标价。世纪证券分析师梁希民、国海证券分析师刘金沪各自发了3份个股研报，建议“买入”之余，对估价也保持沉默。

　　对茅台说不：4“中性”评级惊现

　　茅台2001年8月27日上市，上市首日股价35.55元，市值88.88亿元。

　　11年过去，你无法想象，它的股价涨到了232.36元，上涨6.5倍；市值膨胀到2412.3亿元，涨了27倍。

　　对茅台说“不”，是重大的艰难。

　　记者发现，435份研报中，除买入评级203份，强推80份，推荐86份，增持58份，跑赢大市3份，持有1份之外，还有4份给出了“中性”评级。

　　中性评级的字面解读是，“6个月内相对市场表现在-5%-+5%之间波动”，看似中庸，但是在只能看多做多的市场中，这已经是鲜明的态度。

　　“出一个中性报告，这在研究所是大事，会遭到很大的阻力。”深圳某券商老总告诉记者，“它暗含的意思，其实就是卖出。”

　　这4份研报都属于行业研究类型的报告，其中有3份出自于爱建证券分析师吴正武之手，1份来自于财通证券分析师余春生。

　　爱建证券分析师吴正武在2011年1月12日、2011年12月27日、2012年2月9日的行业研报里连续对茅台作出“中性”评级。

　　 其中，在2011年12月27日的研报中，吴正武指出，“高档白酒价格大幅度上涨以后，已经进入暴利行业，2012年价格继续上涨面临压力加大。”

　　他当时已经预料到了，“2012 年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高档白酒产品出厂价格预计仍将上调，但是上调面临的民意、政策等压力预计加大，上调的幅度预计降低。”

　　财通证券分析师余春生则在2011年4月18日发布的行业研报中，对茅台给出了中性评级。