“寻找中国股市振兴方略”高峰论坛于2012年9月25日在北京举行。上图为华泰证券首席经济学家、社科院金融重点实验室主任刘煜辉。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 9月25日下午，新浪财经在北京举办“寻找中国股市振兴方略”高峰论坛，华泰证券首席经济学家刘煜辉(微博)出席会议并发表主题演讲。刘煜辉认为，之所以市场跌成这个样子，是上市公司的盈利正在处于或者说已经处于一个硬着陆的状态。

　　刘煜辉认为，因此市场看得很直接的，因为作为投资者来讲的话，主要是看上市公司的盈利，就是看企业的盈利。我们看到今天之所以这个市场跌成这个样子的话，一定是我们上市公司的盈利正在处于或者说已经处于一个硬着陆的状态。

　　今年8月，在A股持续低迷、投资者信心受挫、市场倍感迷茫的关键时刻，新浪财经携手《证券时报》发起了“拿什么拯救你，中国股市！—寻找中国股市振兴方略大讨论”活动，引起了各界的广泛关注和参与。

　　附华泰证券首席经济学家刘煜辉演讲实录：

　　刘煜辉：

　　刘老师刚才从制度的很多深层次的制度弊端的层面，分析了我们这个市场今天非常低迷的很多深层次的原因，对于这些我个人表示非常地认同。

　　因此市场他是看得很直接的，因为市场作为投资者来讲的话，他主要是看上市公司的盈利，就是看企业的盈利。我们看到今天之所以这个市场跌成这个样子的话，一定是我们上市公司的盈利正在处于或者说已经处于一个硬着陆的状态。

　　当然造成这个硬着陆的原因的话，我想可能很多层面，都跟刚才刘老师所讲到的制度的缺陷有很多的关系。应该说市场跌到今天的话，应该说大家都盼望这个市场有一个缓歇期，至少是迎来一个阶段性的上涨。从目前来讲的话，我的观点是从未来这个市场的反弹，肯定是有的，上涨肯定是有的，但是这种上涨的理由，我们可能很难从中短期的经济数据的分析，能够找到支撑。也就是说我们今天这个市场卖方的很多的研究员，每天非常辛苦地工作，从众多非常庞杂的经济术语中间，去找所谓的先行指标，去看这个市场反弹的机会，我认为这些工作至少从中短期来讲可能都是徒劳的，未来这个市场的反弹，我认为不是主要来自于数据的拐点，也就是说中短期来讲的话，我们从宏观面，从中微观面，也就是从企业的盈利来讲的话，我们可能很难看到这个拐点，但是市场会不会反弹呢？我相信这个市场一定会反弹。甚至如果从乐观的角度来讲的话，不排除可能在不远的将来，这个市场就有一个很明显的，比较强劲的反弹出现。

　　这种反弹的出现，我把它归结为估值理论的分母效应，也就是说我们从分子上，我们从这个企业的盈利上，从ROE上我们短期，中短期可能看不到希望，找不到支撑的理由。但是股票并不一定这个市场就不会涨，因为我们如果大家信心开始改善，对未来的领导、对未来中国经济的转型、改革开始表现出越来越强的信心的话，这个市场投资者的风险偏好就会上升，这种风险偏好的上升所带动的分母效应，会推动我们这个市场出现一个比较强的反弹，我觉得这个时间上来讲的话，应该说我个人认为可能半年内应该能够看到。从乐观的角度来讲，应该半年内能够看到这样一次反弹。

　　简单来讲大家看到希腊的经济差得一塌糊涂，也就是在最近的一两个月中间，由于欧央行的兜底，使得至少欧元区在短期内摆脱了崩溃的风险，你可以看到希腊的股市在风险偏好回升的推动方面，它反弹了将近50%、60%，我觉得未来至少在中短期来讲，中国股票市场要上涨的话，我觉得可能跟这个模式比较相近，也就是所谓的风险偏好的回升所带动的市场的反弹。也就是大家现在没有信心，你5倍市盈率不敢拿银行，10倍市盈率不敢拿股票，如果大家的风险偏好有改善了，我如果15倍市盈率敢拿股票了，那这个市场估值的中枢，在这种风险偏好的上面，就能够反弹50%，这就是我想表达的，对未来的一个市场的看法。

　　为什么我们在中短期看不到这个市场，从数据上找不到支撑这个市场的理由呢？简单讲就是国家现在目前进入了总需求明确的衰退期，我们看到这个总需求的衰退，这个很正常，任何经济都会有高峰，也会有低谷，很正常，它是经济自我的调节过程。目前看到中国经济的衰退的话，大家看到的主要处在第一个层面，也就是说处在企业的层面，因为你看到PPI已经连续6个月通缩，而且通缩的幅度越来越深，到9月份的话，我们预测PPI有可能进一步通缩，进一步放大到负3.7、3.8的水平，它反映的是总需求萎缩的情况下，企业只有通过降价才能力甩货，接下来必然是盈利下降、投资下降、就业下降、收入下降，这个衰退就会传递到家庭的层面。也就是说我们快的时候，到今年4季度，慢的话到明年年初，从零售、消费的数据，就能够更明显地感受到这种衰退的迹象。

　　也就是说当经济中间的减薪、失业大幅度上升的时候，家庭一定会开始改变他过去10年经济繁荣期的一些支出习惯，砍掉一些不必要的开支，这时候这个衰退就传到我们消费的层面。然后再进一步传就传到资产的层面，也就是说我们的富裕家庭，当这个国家长期的资本回报率开始向下的时候，得到越来越多的人认同的时候，这时候富裕的家庭就会改善他家庭的资产流动性需求，就会大幅上升。也就是说你现在4套房子，今天很多富裕家庭的资产结构都是很不健康的，都大概70%、80%的固定资产，你未来进入这样一个衰退期或者经济转型的不确定期，你这个家庭这样的资产结构是很难受的，所以他就会可能要流动性结构调整需求，至少我把我家庭的资产结构调到50%的流动性资产。

　　对企业来讲也是这样，我们过去2、3年中国企业最大的一个问题就是大量地扩张核心业务，多元化，当然这个原因跟刚才刘老师讲的原因有很大的关系，各地政府为了政绩竞争、十八大上位，所以大量地使用财政的补贴、土地的优惠来引致企业部门的多元化的扩张。所以很多企业他的资产长期化了，现在企业的资产结构中间有很多的非核心业务，一旦这个企业的表开始变坏的时候，企业去杠杆首先砍的就是非核心资产部分，所以这就会传递到衰退的深层次层面，资产价格就会出现快跌，快跌的话银行的坏账就可能冒得更厉害，这时候金融是一个顺周期的，就会产生一系列的连锁反应，这个我就不讲了。

　　这个过程的话都很正常，我们在西方国家的比较长的经济史上，我们都看到过很多次，而且这种衰退的话，它不是以人的意志能够转移的，也不是政府的短期政策能够改变的，政府的短线的政策的话，往往起多的效果都是去延长经济待在底部的时间或者说衰退的时间，使得我们看到经济右侧上升的这个灯塔的时间，可能变得更加地漫长。所以我们一直，我个人非常赞同刘老师刚才的讲法，就是无论是从市场的层面还是经济的层面，未来中国的主要方向就是减少权利的干预，权利一定要退出。

　　今天中国面临的问题，就不仅仅是一个去库存的问题了，

　　我们知道产能利用率它是决定企业的ROE的，你这个企业只有把产能利用率接近90%的时候，这个企业在市场上才具备一定的溢价能力，他的ROE、利润率才能改善。所以我们看到今天中国的产能利用率已经跌到60%的情况下面，你短线期望政府的财政刺激，特别是在基建和投资的链条上面，要下多大的定单，才能把中国现有的产能利用率从60%达到90%，这在逻辑上基本上是不可想象的，你如果拉不到这个90%的话，中国目前的上市公司，特别是蓝筹公司的话，他的ROE想回升出现拐点的话，基本上是不可能的。

　　也就是说他的ROE什么时候稳定呢？也就是说这个产业要出清，你就是关厂，你如果不关厂的话这个价格就很难稳定。我们看到中国是一个什么样的经济情况呢？就是政府来在出政策干预这个出清的进程，地方政府给你一点税收的减免，给你搞一点优惠的资金，让你企业不要关厂继续生产，这个样子的话价格就很难稳定，你可能刚刚需求增加一点，一部分在产的企业可能刚刚盈利有一定的回升，马上潜在的产能就会释放出来，一下子把价格又重新压回去，所以说这个价格就很难回升，企业的盈利很难回升，除非是什么呢？就是清洗，一定要关厂。所以中国未来的问题REO什么时候回升就取决于这个关厂的进度。

　　我们刚才讲的是产能，产能是实体层面的问题，产能实际上在金融层面的影射就是什么概念呢？就是债务的概念，也就是说这个国家从现在的四个部门来看的话，它的债务实际上已经很高了，都不具备扩张的能力，政府我就不要说了，因为大家如果要看明细的话，我们最近在搞一个课题，编我们中国的国家资产负债表，大家可以去看明细的债务，这个我就不讲了。

　　企业部门的我们现在大家也知道，中国的企业部门现在的债务可能是几个部门中间最严重的，我们中国的债务到去年大概是107，相当于GDP的107%，这个在OECD国家是最高的，而且你如果考虑到我们企业，现在广泛存在的三角债，也就是说你看看我们今天到今年中期的时候，我们全部工业企业的应收帐款达到了7.83万亿，这是一个很高的量，而且我们这个企业之间还存在着广泛的互保和联保的，就是说为什么最近一段香港的H股市场，大家在阻击，有境外的资金在阻击民生银行，因为跟这个有很大的关系，因为大家知道民生银行最近几年业务扩展得最厉害、最闪亮的方面就是贸易链融资，很大的基础就是依托于这个产业的担保量，所以说中国的或有负债，你如果考虑或有负债的话，实际上这个层面这个问题就更加严重。

　　家庭部门虽然负债很低，我们跟发达国家相比负债是很低的，发达国家大概是60%、70%，但是我们家庭部门以现在钢需的家庭来讲，你让他再去加杠杆的话，他的能力是非常有限的。大家知道五月份我们的销量开始反弹，房地产的销量反弹，我当时一个判断就是，可能我们反弹钢需积累一年多的钢需，大概释放三个月也就差不多了，我的这个判断从今天来讲，应该看到是有一定的道理的，因为进入9月份以后，大家知道金九银十，为什么最近房地产股跌得这么惨呢？大家看到了金九银十，我们九月份的这个成色，大家最后发现只有一个铜的成色，远远不是金的成色，所以说这个部门想要加杠杆的能力也是不强的。

　　银行部门我们的坏账率虽然在银监会的报表中间，我们只反映了1%都不到，但是实际上大家心里都有一本称，银行实际上潜在的不良，应该是很沉重的。而且银行的资本金也是虚高的，我简单讲因为我们是做数据分析的，你们去看中央银行公布的其他存款性公司的资产负债表，我们今天整个银行体系大概125万亿的资产，125万亿的资产中间，大概只有60万亿是贷款，也就是说还有一半的资产形成是贷款以外的信用投放所形成的，我们把剩下的一半扣掉14%冻结在中央银行的准备金，然后再扣掉4%的银行持有的政府债权和持有的中央银行的债权，扣掉20%，剩下大概还有30几万亿和40几万亿，这是通过我们的影子银行体系放出去的信用。大家知道这部分的资产形成，我们实际上跟贷款没有什么区别，但是我们对它所收的风险权重是非常低的，我们的风险权重只计多少呢？大家知道同业资产，四个月以上我们的风险权重才计20%，四个月以下我们的风险权重是零，但是你如果这笔资产是一个企业贷款的话，那它风险权重是100%。

　　所以我们的风险权重，中国银行体系的风险权重，应该说是虚高的，从这个角度来讲，你今天银监所发表的10.5%资本充足率，如果按照严格的操作去计算的话，我个人觉得8.5%就算不错了。所以银行自己心里是很清楚这个事儿的，所以银行背负着资本金虚高和潜在不良的情况下，他也不敢扩张。

　　所以未来的经济底部，在这四个部门受债务影响的情况下，经济底部很可能是一个比较长时间的底部，也就是说我们在这个底部，中国经济至少要干四个事情。

　　第一，你的房地产要去库存。

　　第二，你的过剩产量要去产能。

　　第三，银行坏账要清洗。

　　第四，增量空间一定要打开。

　　也就是让大家看到右侧增长的灯塔在什么地方，大家的风险偏好才可能回升，所以我们讲这个方向是什么呢？就是大家所讲到的，未来的中国一定要进行一个制度的改革，未来增量的空间，你的经济新增长点在哪个地方，一定要给大家看到这个市场才能长起来。

　　再过20天不到，我们的十八大就要开了，我个人认为重要的会议在一个重要历史关头，如果开了以后，我个人感觉未来的基调很有可能会发生变化，也就是说从现在所谓的稳增长，对经济增长速度的短线的要求，可能会逐步淡化，政策逐步会，新领导的政策会逐步转向改革和转型，至少他在言语上的表达会转向那个方向，这种方向可能会触发我们整个市场的风险偏好的改善。我刚才讲从分子的效应来讲的话，我们中短期确实很难从数据上找到依据，但是从分母上讲，我们中国股市的上升是存在很强的可能的，未来的可能就是什么呢？淡化对增长速度的短线的政治要求，转向改革和转型，中国未来新领导上来以后，我个人认为从很多方向，是可以从短线上讲，可以明显改善这个市场的风险偏好的，包括什么呢？包括反腐，包括精简机构的大部制改革，包括整顿庞杂的产业政策和区域政策，来削减这个效率低下的财政补贴，也包括节制地方债务的综合性解决方案来保护银行体系，包括通过减资来拓展这个减税的空间，如果这些方向领导有声音反映出来的话，这个市场的风险偏好就有可能发生一个明显的改变，也就是对领导未来的新政的这种热烈的憧憬，会带动市场摆脱跌跌不休的下降通道，出现明显的反弹。

　　所以我们在这里做出一个短线的预测，我个人比较谨慎、比较看好今年四季度到明年一季度中国的债市，两个理由。

　　理由一，刚才我讲到了新领导可能会淡化对增长速度的政治要求，政策上可能会更加开始偏重于约束投资冲动。你今天刚刚一放松，上面刚刚给出一点苗头，你地方上在短短不到一个月内，一下子报出10几万亿的投资计划，这个没法弄，你叫中央的宏观部门没办法执行，他的政策没办法展开，所以你看到六、七月份为什么中央银行的政策反而收得比较厉害，因为地方政府一下子报出10几万亿的投资计划，中央银行真是没办法，所以我们私底下跟中央银行聊天的时候大家都讲，你要我中央银行更加积极一点，政策更加积极一点，那首先是发改委你得消停一点，发改委少干点儿活儿，中央银行的政策就会更加积极一点，我们整个的货币环境就会更加宽松一点，所以我讲中国的宽货币的前提一定是紧财政。所以你如果这个行政上能够对诸侯目前的投资冲动有所抑制的话，你整个未来的资金环境大家就会感觉到比较宽松。

　　理由二：通胀，因为我们面临的是一个总需求的衰退，不断地加深的一个过程，这个过程不是靠短线的政策所能够逆转的，不是以人的意志、领导的意志能够转移的，一定是一个经济的自我出清的一个过程，所以说这个通胀在总需求衰退的情况下面，可能并不像我们今天市场很多的预期所那样的，通胀在今年的七月份触了一个底以后，未来会节节攀升的态势，我认为未来中国是一个总衰退的格局，没有强烈的需求改变它的话，在短线上讲不太可能我们出现2010年和2011年的一个高通(微博)胀重新再回来，这是可能性很小的。

　　所以从这个角度来讲的话，我们从这两个理由来讲，我们比较看好后面两个季度的固定收益市场，同时股票的预期发酵，就是我刚才讲的风险偏好的改善，发酵最可能的一个时间窗口，我认为是在十八大会议以后，新领导到位以后，

　　我就介绍到这里，谢谢大家。

刘煜辉称上市公司盈利或正处于硬着陆状态

媒体来源：新浪财经

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