理财周报见习记者 金耀/文

　　从上市之初的8.36亿市值，到现在的400亿，上涨47倍。

　　在医药板块里位列第一，是东阿阿胶的近2倍，更是同样拥有“国家绝密”配方的片仔癀的近3倍

　　然而，云南白药可以称之为价值投资的典范吗，一如主流的机构们津津乐道的另一个标本——贵州茅台？

　　遗憾的是，理财周报发现，在20年的时间中，没有任何一家机构在云南白药上持有超过4年。也没有任何基金公司敢于将云南白药作为样本，来宣扬其“价值投资”理念。

　　那么，如此庞大的市值如何炼成？

　　到底是云南白药良好的基本面支持起了这400亿的市值，还是云南白药上市10年来眼花缭乱的资本运作手段吸引了各路投资者的追捧，亦或是两者兼有，这个问题值得追问。

　　资本的故事，从来就不是你想象的那般纯洁。

　　云南白药的20年资本路

　　1993年上市，云南白药不经意间跟资本打交道已经20年。显然，现在它已经非常娴熟。

　　云南白药的前身，是昆明制药厂第五车间。1993年，云南白药厂改制并在深交所上市。彼时，云南白药仅仅手握一张秘方。

　　之后2年，昆明制药厂进行了整体改制，2000年登陆上交所。

　　如今，昆明制药无论从其公司规模、业绩抑或是在资本市场上的影响力上都不能和云南白药同日而语。昆明制药的市值是50多亿，需要8个昆明制药才能抵上1个云南白药的市值。

　　那么，云南白药是如何完成梦幻般的成长呢？

　　第一个答案是其外延式扩张路径，对此，本专题前面一稿已经进行了专述。而第二个答案，则是云南白药的资源整合。

　　1996-1997年2年间，云南白药对生产白药的3家企业，大理制药厂、文山州制药厂和丽江制药厂都形成了51%的控股，打出了完全整合白药资源的第一张牌。如此，云南白药实现“五统一”：统一生产计划、统一商标、统一批准文号、统一质量管理、统一销售。实现了云南白药的独家生产经营。云南白药的股价在当时在市场热情度极高的迎合下，2年复权后分别上涨了139%和33%。

　　而后的1999年末，云南省医药公司和昆明天紫红药厂作为国有优质资产，配股进入云南白药集团。云南白药集团由原主要生产中成药，发展成为大型医药工商贸结合的综合性企业。

　　2007年，云南省继续在为围绕着云南白药为核心的医药资源加大整合力度。云南省政府批准了《云南医药集团深化改革实施方案》，原则同意云南白药集团与云南医药集团实行“一套班子，两块牌子”运行，云南白药集团具体承接云南医药集团原承担的相关职能，昆明云健制药和昆明兴中制药采取整体打包的方式收购，对其实施内部的整合重组，云南省药物所和昆明金殿制药由白药以托管方式管理。

　　可见，云南白药有一个不断的资产重组过程。但是，戏剧性产生了。

　　理财周报发现，云南白药在其20年资本市场生涯中，只在1995年及2000年配股2次，实际募资净额为1.41亿元，2008年向平安定向增发1次，募资净额为13.64亿元。它从未公开向市场融过资。三次定向融资总额，也方才15亿元。

　　这意味着，云南白药与二级市场机构之间的资本关系，并不十分密切。但实际上，云南白药之所以倾向非公开融资，主要因为其股权结构。

　　跟上市公司的资产重组相比，云南医药集团的内部重组，由于云南白药的“孙公司+核心资产”地位，也就是无不是对其的控制权问题，这才是云南白药近10年来的核心命题。

　　外部资本主导的大局

　　在2000年，一个在云南白药日后的经营和资本成长之路扮演着重要作用的利益关联方“浮出水面”，这家公司就是云南红塔。从此，外部资本对云南白药的介入久而弥深。

　　云南红塔在2000年对云南白药的持股比例达到了20.15%，成为仅次于云南省医药集团的第二大股东。并且，在之后的一年再度加大投资，持股比例上升到26.07%。

　　2004年，云南省国资委希望从外引进战略投者，采取增资扩股的方式对云药集团进行股权改造，几大巨头血拼巨资竞标，最终民营企业东盛集团与国药集团共同组建国药工业公司，将云药集团收入囊中。然而一年半之后，由于种种复杂原因，云药集团主动提出解约，国药工业公司彻底退出。云药集团战略重组的计划一搁就是几年。

　　一位医药行业基金经理说，“云药集团的战略重组，是赤裸裸的控制权之争。当初之所以设计三层控股那么复杂的关系，就是为了看得见摸不着。云南方面之所以把红塔放进云南白药，也应该是要起牵制作用，2008年让平安进来，都是有多重交换的。”

　　引入平安集团这一战略投资者后，市场有传言平安相中的是隶属云南省医药公司的云南白药大药房遍及云南全省的网络资源，可以与集团旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商业地产的项目形成良好的互动。但平安集团相关人士曾予以否认。

　　2009年11月，云南省政府同意云南云药有限公司将其所持有的云南白药集团股份有限公司41.52%的国有股份无偿划转给云南白药控股有限公司。这一标志性事件之后，云南白药控股、云南红塔集团以及中国平安(微博)这3家公司就一直占据着云南白药的股东前3席。

　　当我们要寻求云南白药的操盘逻辑的时候，这是绕不过去的一笔。

　　2008年周期股暴跌，而云南白药走势非常坚挺。从2007年中报开始，中国人寿股份公司和中国人寿集团公司开始出现于前十大流通股东。其中中国人寿一直坚持到2009年年报。这一阶段，公募基金和券商一直在进行波段操作。

　　而这恰是关于云南白药重组的敏感期，其传闻也是自2007年年中传出。重要的是，据理财周报了解，当初与云南方面接触的战略投资方，就包括：中国人寿、中国平安，以及瑞士银行、德意志银行、美林集团、高盛集团等巨头。

　　而外部资本主导股价运动，在后来的红塔集团与陈发树之争中，再次上演。

　　一位券商分析师坦承，“云南白药过去十年交织着很多股东之间的利益，而且这些资本运作过程中，主流的机构又参与不进来，很多信息是不对称不透明的，所以基金基本上都是顺着趋势做差价。”

　　尤其，当股东利益方以强势信息进入二级市场操作，事情变得更加复杂。

　　云南白药操盘模式

　　云南白药和贵州茅台同样作为市场公认的白马股，不过两者股价的上涨模式却略有不同。

　　从股权分置改革实施之后，云南白药的股价在向上的整体趋势下更多呈现股价上下的震荡波动，这一点在其2007年至2009年、2010年至2012年的股价走势中表现得尤为清楚。

　　贵州茅台则不一样。其股价在2006年至今更多表现为“阶梯式上扬”，即股价在上涨过程中会小幅回调，但回调之后股价会立刻迈向一个新的高点，除了在2008年的系统性风险影响下，茅台的股价基本都呈现上述特征。

　　云南白药方面在引入中国平安后，其前三大股东持股比例分别是41.52%、12.32%和9.36%，三者之和为63.2%，实际在外流通的股份大约在37%，这一比例，应该说和贵州茅台是相差无几的。

　　然而，两只股票的筹码稳定性却相差甚远。近年，贵州茅台的所有公开机构持股比例一般稳定在80%左右，而云南白药的机构持股比例却大体在73%-83%之间做周期波动，而这一周期与股价的波动很吻合。大体来说，在股价上涨区间，有约10%的公开机构筹码被卖出，之后再重新收集，周而复始。但这10%的筹码区间却是茅台所没有的。

　　同时，记者在统计两者近5年的年换手率时发现，云南白药的换手率要一直高于贵州茅台。云南白药2008-2012年的年换手率分别是206%、217%、100%、82%和53%，贵州茅台的这5项数据则是84%、111%、84%、72%和38%。

　　值得注意的是，云南白药的股东人数却并没有随着10%筹码的松动而明显增加，很多时候反而是减少的。这意味着，这些筹码被不为人知的大户所掌握。而且，理财周报注意到，云南白药的股价见顶常伴随超预期利好。实际上，业内对云南白药有“影子庄”操作股价已多有耳闻，但始终为上市公司所否认。在一些流传的举报信中，资本玩家“红塔系”是主角。

　　“云南白药本身不像茅台那样透明，公司基本面商业模式也复杂一些，信息也复杂，股东之间的利益也很难搞清，这些都是原因。机构难免被玩，但是能玩到现在，基本面的因素是不可否认的。”

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