鲁桂华：内幕交易是官抓贼还是民抓贼

http://www.sina.com.cn 2010年10月16日 01:30 第一财经日报

　　鲁桂华

　　内幕交易者是不是“贼”？他们如何打劫中小投资者的财富？防范A股市场的内幕交易更深层次的制度应该如何设计？是官抓“贼”还是民抓“贼”？

　　随着证监会统一部署的打击内幕交易的集中行动，一系列令人触目惊心的内幕交易案件展现在人们的面前(参见图表)，这一系列的问题自然就有答案了。

　　以黄光裕利用中关村资产重组的内幕交易一案为例，2007年4月27日至6月27日间，黄指令他人利用多个个人股票账户累计购入中关村976万余股，获利348万余元；2007年8月13日至9月28日间，黄再次指使他人利用79个个人账户购入中关村股票1.04亿余股，获利3.06亿余元。而此后，中关村的股票价格从2007年9月28日14.76元下跌至2008年11月4日的2.48元。内幕交易者不正是打劫中小投资者的“贼”吗？他们从内幕交易中的获益，刚好是进场的中小投资者的损失！中山市原市长李启红利用中山公用重组消息进行内幕交易的收益率至少达到600%！读者朋友们不妨进一步思考，这些所谓的资本大鳄利用内幕交易疯狂敛财，是不是在一定程度上导致了收入差距扩大、财富差距扩大？

　　我们再来看看陈榕生等人的内幕交易案例。陈榕生内幕交易的净收益是1915万元，被证监会查处后没收了违法所得1915万元，并处1915万元的罚款，即被查处后的净损失为1915万元。如果内幕交易被查处的可能性只有30%，这种内幕交易的游戏重复地进行，陈榕生们的预期收益是多少？显然有：

　　内幕交易的预期收益＝内幕交易不被发现的可能性×内幕交易的净收益＋内幕交易被发现的可能性×内幕交易的净损失=70%×1915＋30%×(-1915)=766万元(1)

　　根据图表所示的情况，除黄光裕案宣判了有期徒刑、陈榕生案宣判了缓刑之外，其余案件的法律后果基本上是没收违法所得之后，再处以违法所得等额的罚款。如果被查处的可能性刚好是50%，请大家思考这样一种游戏：抛硬币，出正面你赢取1915万元，出负面你输掉1915万元，你会玩儿这样的游戏吗？如果内幕交易被查出来的可能性低于50%，比如只有30%，你会玩儿这样的游戏吗？换言之，按现行的处罚措施，只要内幕交易被查处的可能性小于50%，在正的预期收益的驱使之下，内幕交易仍将大行其道！

　　如何遏制内幕交易以更好地保护中小投资者不被掠夺？根据我们此前的分析，根本的制度设计无非是：

　　第一，在不改变内幕交易被发现的可能性的前提下，加大处罚的力度。根据公式(1)，处罚力度越大，内幕交易者的预期收益越低，越有助于遏制内幕交易行为的发生。

　　第二，如果处罚力度不变，那么应该提高内幕交易被发现的可能性。但是，当前对内幕交易的查处主要由证监会和交易所负责，即所谓的官抓“贼”这一制度安排。要想提高内幕交易被发现、被查处的可能性，显然要增加证券监管部门执法人员的数量、提升其执法水平、改善其执法手段，而人数、技能与手段的改进，显然难以一蹴而就。但我们为什么不能改变一下思路，借鉴一下美国等成熟资本市场的监管经验，让民去抓“贼”？在美国，只要你投资赔了钱，而上市公司的信息披露方面有瑕疵，完全会有律师帮你去打官司，并且他们在胜诉以后的赔偿款中收取诉讼代理费。如果在A股市场，也有这样一群律师在盯着我们的上市公司及其大股东和高管们，他们还敢恣意妄为地进行内幕交易吗？欣闻有媒体公开了亏损股民可巨额索赔的29家遭处罚的上市公司，不可谓不是一件功德无量的善举。

　　民抓“贼”还是官抓“贼”？或许前者既可以节约稀缺的行政资源，效果又有可能来得更好！

　　（作者为中央财经大学教授）

　　附表_近期媒体披露的内幕交易案的相关情况

　　内幕交易股票时间交易获利(万元) 罚没款此案状态

　　交易人或收益率（万元）

　　1 黄光裕中关村 2007-4-27至6-27 348 80000 二审终结，

　　三罪并罚

　　黄光裕中关村 2007-8-13至9-28 30600

　　杜鹃中关村同上不详 20000 二审终结

　　许钟民中关村 2007-8-13至9-28 9021 二审终结

　　2 庄坚毅粤照明B 2009-7至9月 24 处理中

　　邹建平粤照明B 2009-7至9月不详处理中