汽车行业分析师曹鹤：明年的汽车行业仍然是一个小康的年景

　　主持人：下午的分论坛现在开始，首先请出汽车行业的分析师曹鹤先生做报告。

　　曹鹤：我们首先对于前两年的汽车行业的研究结论做一个回顾。我们每年年底的时候都会对第二年的汽车行业进行大致的匡算。我们在07年的末时候，一些老朋友会知道这个预测，我们在06年、07年预测的基础上，实际上06年、07年预测基本上相差很小。07年末期在会议上当时一看看了两年，针对07年，07年因为06年国内汽车销售量增长25.13%，07年的国内汽车销售量增长了21.84%，这两年的情况都是非常好的，所以07年四季度开始的时候，大家对08年的汽车行业都做了非常乐观的预测，我们从07年11月份、12月份的数据看，从11月份、12月份的销售量来看，月销售量曲线已经变得比较平了，当时有一个主要的现象，当时的国际原油价格已经到了五六十美元、甚至七十美元，我们做了很多预测都没有对08年的汽车行业这么悲观。我们当时设定了一个条件，08年的国际油价格，国内的成品油价格还没有跟上，我们设立了一个条件，08年的国际原油价格如果保持在90美元运行以上，08年中国汽车工业就要完蛋，就要倒在1000万辆的门口。商用车还有本身的政策，当时我们对08年的汽车行业做预测的时候还说了一点，就是说如果08年的汽车销售量增长率越低，就是向15%以下靠拢的越低，那么09年的增长率越高，我们当时07年末一次看了两年，08年的汽车工业要完蛋，但是09年是汽车行业的好年景，我们07年末期的时候对09年的销售增长率预测到了19%，当然从目前状况来看实际上也是符合我们的预测的。在08年末期的时候又对09年做了一个匡算，当然我们跟这么多的机构在交流，当时我们的预测，在08年末期的时候，08年实际上销售增长率只有6.7%，滑的太厉害了，所以我们预测09年会逐渐的往上走高。

　　08年末期到09年匡算有这样的几个数字，利润总额增长率在30%以上，国内汽车产品价格下降不大，下降到1.7%的样子，实际从我们去年的预测来看都得到了验证。我们去年末期说，09年国内汽车销售的月度曲线会表现的和以往所有的年份不同，当时预测今年国内销售量最高点应该在9月份或者11月份或者12月份，从我们现在各方面的数字来看，只有一个预言没有实现，从今年3月份开始就预测今年的销售最高点是在12月份，今年走势来看从去年上100万辆以后，就一直在100万辆往上跑，11月份、12月份肯定还在100万辆以上，9月份是113.8万辆，我估计还不是今年的高点，有可能到12月份。从1—10月份的数据来看已经跨越了1000万辆，这里面乘用车功劳是比较大的，乘用车已经销售了809万辆，增长43.18%，这里面靠这种政策1.6L和以下的增长率达到了63.2%。商用车下半年开始有比较好的恢复，商用车增长也已经达到了19.14%。

　　行业的经济效益来看，尽管上半年大家还是有很多的意见，但是我们一直在说，等行业到了7月份、8月份的时候行业会变得非常好看，上半年的时候实际整个行业的利润总额还是在下降的，下降了0.38%，逐月跳跃，从1—8月份利润总额来看，整个行业已经到了17点多，当然19家重点企业已经到了22.62%，但是1—9月份的时候10几家重点企业的利润总额增长率一下子就跳到了33.25，今后两个月出来数据还会变得比较好看，我估计整个利润增长率可能比我们当初的设想还要高一点。

　　价格方面来说，去年末就预测今年价格不会怎么大动，下降幅度会比较小，从到10月份的数据来看，整个国内汽车产品价格只是下降了0.44%，有些产品还在往上走。

　　从我们1—10月份汽车销售数据来看，我们把握三点就可以了，也是我们每年都说的，对汽车怎么看？抓住三个方面，一个是轿车，1—10月份的时候轿车增长了40.2%，还有一个是微客，今年微客是非常火爆的，也是我们去年与其预测微客和轻卡今年会出现非常大的增长。从1—10月份的数据来看，轿车、微客、货车，三个车型加在一块比重要占到整个行业的85%点多，如果这三块有比较大的增长，基本上这个行业增长就成定局了，这就是我们大概对1—10月份汽车行业运行状况，以及后两个月做了一下分析。

　　对明年的预测，今年末期跟07年末期差不多，08年末期对09年汽车行业预测也是非常简单的道理，就是国家保增长、扩内需、调结构，出口肯定会增长，这也是我们去年末期对重卡、大中型客车都不看好的原因，因为07年的时候大客车、重卡销售25%是在国外，09年出口在这方面肯定不行，所以扩内需是必须坚持的。我们估计扩内需也就两个产业，房地产只要往上走还会出现，所以我们估计今年的重点就是放在汽车方面，而且从第一个十大产业规划各种政策都集中在09年，这也是我们预测08年的汽车行业集中了很多因素，但是09年可能会集中这么多的利好因素。

　　我们现在对明年的分歧不是太大的，当然我们准确的把握一种走势。目前从今年全年来看可能会超过1300万辆，增长率可能向40%左右靠拢，我们看明年汽车行业是一个什么趋势呢？大概的结论，最大的结论就是说，明年的汽车行业仍然是一个小康的年景，2011年的汽车是要大滑坡的一年，今年末期看今后的两年，明年还是汽车行业的好日子，但是后年应该是汽车行业发生大滑坡的一年。从现在来看明年达到40%的增长率，除了基数关系、油价的关系绝对不可能达到40%，但是我们认为从中国经济这两年走势来看，起码汽车还是要作为重点的。第一方面，整个中国存在体制的转移，汽车的购买力是存在的。第二方面，明年的政策肯定还会出来，像购置税还有其他的政策，包括本身调整结构，我估计明年的政策力度不会像今年这么大，比如说购置税，购置税的政策我们一直认为明年绝对不会取消，但是明年的政策力度会比今年的小一点，所以我们综合估计明年国内汽车销售量增长210%。但是我们预计，明年汽车行业的整个利润增长情况会比今年还好，这是我们投资主题当中业绩继续提升。我们这一段走访一些机构一直在说，小心后年滑坡，我们预测后年的增长率只有15%，如果明年的消费增长率向21%往上跑，后年的销售增长率就要从10%往下跑，后年可能是汽车行业大滑坡的一年。

　　从细分车型来看，当然乘用车还是一个重点，明年商用车有会一定的恢复，从目前商用车的走势看出来，特别是客车，大客车有新能源的概念，所以明年的商用车会有一定程度的恢复，但是别期望它恢复的太好。

　　基本上我们对明年的汽车行业做了大量的预测，就像我们投资主题当中，在今年3月份的时候，汽车行业调整振兴规划出来的时候，曾经做了一个国内汽车行业的重组路线图，我们当时是给了四大重组动向，当时我们出去跟大家说的是，第一个就是长安收哈飞和昌河，这个进程是最快的。第二个是北汽集团和福汽集团的合并，目前来看已经成功一半了，另外一半东南汽车估计也要落到北汽，我估计最终会选择从三菱推出。剩下两个就是省内奇瑞和江淮的整合，目前奇瑞也在弄卡车，江淮也在弄轿车，有的媒体说两家的合并重组遥遥无期了，我们可以肯定地说这两家企业迟早要走到一块。还有一个广汽与华晨的强强合并。这些东西可能在明年会反映出来。

　　针对上市公司明年合并重组有关的我们也大致列了一个表，我们认为包括明年广汽和奇瑞的IPO，还有一个是华晨借金杯回归A股，还有一汽集团的整体上市，我估计四个大的方面，两个IPO、两个回归，估计明年至少要成两个，我估计会两三个成功。对明年中国汽车行业有一个业绩继续提升的概念，加上合并重组的概念。

　　这个表，比如一汽集团整体上市，这两天一汽夏利的N5出来之后，我估计他们也应该进入日程，因为夏利N5全部换成一汽的标志。除了行业本身利好因素加上合并重组，我们估计明年的汽车还是比较好的。就像我们刚才说的，我们预测到2011年可能会发生大滑坡，就是说明年汽车的行情大家可能会考虑考虑到什么时候，比如说到二季度或者三季度，但是如果有行情的话，明年汽车行情也绝对等不到四季度。

　　明年我们还是看好乘用车的，对商用车的恢复有一定的期待，但是别期待太大。从公司来看，去年末期的时候对汽车行业推进了两家，一个是上海汽车，一个是安凯客车，我们下半年也推进了两家，一个是投资型的，一个是投机型的，我们推上海客车的时候，上海是投资型的，安凯是投机型的，我们末期推荐了长安机车、一个是金杯汽车，长安汽车是投资型的，金杯汽车是投机型的，华晨迟早要回来的。今年推出两年，一个是长安汽车，一个是江淮汽车，它俩都是投资型状态。从长安汽车来看，今年如果没有计提也会拉起来了，今年计提比较多，从去年末期到今年原来的包括5、18车型基本上计提了估计5个多亿的样子，我估计明年不会再有这么大的漏洞了，明年长安汽车业绩翻番应该没有什么问题。长安汽车目前已经把新中航拿过来了，包括东安动力。从竞争关系来看，哈飞、昌河、长安引起最直接的竞争关系，昌河把东安资产划过去，就是东安发动机资产有可能不存在了，然后化归长安，进行整合。业绩继续提升，我们估计业绩翻番应该是没有什么问题的。还有资产注入，把昌河、哈飞优质的资产打进去，形成中长期的发展战略。

　　江淮汽车，它最大一点就是轿车，目前来看到10月份的时候，它的轿车已经销售了52000辆，这个水平基本上可以打平，明年我们估计，包括一些车型的上市，明年江淮轿车应该是能做好的，所以说只要把轿车能够做好其他的板块是不会受拖累的，江淮汽车明年的业绩增长50%应该没有问题，翻番的可能性也是存在的，它的业绩在增长50%—100%之间。

　　从两个比较来看，我们还是比较看好长安汽车的。这一段长安汽车也没什么大的表现，如果是这两个月有所表现拉上去的话，还真不知道明年得考虑考虑，就是因为这一段这种再调法，我们认为长安汽车应该是明年的一个风向标。上海汽车我们是去年末期走访机构的时候，我们对上海汽车还是有点把握的，当然从走势来看是非常好的，但是目前这个阶段，明年上海汽车的业绩也是非常不错的，但是由于已经走到这个份儿上了，所以明年上海汽车走的可能没有这么大。

　　食品行业分析师刘晓峰：朝阳行业长期看好 短期追求确定性

　　主持人：刚刚曹博士对未来汽车行业的版图做了非常详细的描绘，接下来要请出的是食品行业分析师刘晓峰博士，他演讲的主题是“朝阳行业长期看好，短期追求确定性”。

　　刘晓峰：各位投资者，大家下午好！我跟大家交流的题目是“朝阳行业长期看好，短期追求确定性”。主要四个部分：

　　第一，食品行业的发展状况及主要特点。

　　第二，子行业选择逻辑和看好的子行业。通俗一点说就是喝酒、吃肉。

　　第三，主要子行业发展状况及未来趋势。

　　第四，主要推荐的公司。

　　从整个行业来看，今年增长从2月份、5月份、8月份的数据来看行业环比在不断上升，去年四季度到今年年初实际金融危机的负面影响还是存在的，一方面从厂家来讲谨慎经营的态度，从消费者来讲，国内也没有经历过什么真正像样的经济危机，在经济危机到来的时候现在的媒体宣传又是非常强烈的，这种情况下消费者也存在一个缩减腰包的问题，拖累整个行业规模增速的上升。5月份的时候，中国的消费模式跟西方还是有很大区别的，这个区别主要存在于储蓄性销售和未来消费的差异，无论从厂商还是消费者来讲百年一遇的金融危机对消费者影响并不是很大，这方面小的增速还是有所提升的，包括食品行业，利润的增速环比大幅上升超过行业的规模增速将近8个百分点。

　　从亏损企业面上来看，亏损企业的数量还是高于企业整个的数量增速的，这个体现了利润还是向优势企业集中，因为食品工业应该是趋向于寡头为主大中小并存的行业，因为主要由于食品行业的特点决定的，要寻求产业链稳定性，食品工业角色是非常关键的，尤其在我们国内小生产和大市场的特点。

　　从食品工业本身的地位来看，实际上是产业链中的一环，这一环在我国的特点来看，其实从农产品生产者自身来面对市场这个是不太现实的，也可以从农产品价格大幅波动来看，虽然说今年大蒜价格不是非常经典的，因为有甲流的冲击，导致大蒜的价格暴跌，就是在没有这种事件的情况下，像在开封祁县的大蒜曾经从3块波动到3毛，这种波动对整个产业链尤其对农业定性是有很大的负面影响。龙头企业的壮大起到缓冲和稳定的作用，对于整个行业的发展有非常好的作用。说它有基础性、战略性的地位有两点，第一点，整个链条满足的是人们的基本生存和健康的需求，对这个来讲是最基本的需求。第二点，食品安全的保障者之一，食品工业来讲，有商业库存、商业储备，延长了整个农产品和食品的保质期。刚才整个消费需求来讲，对于食品工业面临的最基本的取向还是便利性的需求，从便利性的需求来讲，主要是由农产品加工业来满足的，这块需求的强劲增长有人对闲暇时间需求原动力的推动。从农产品加工业和整个食品工业的增速比较来看，农产品加工业一直保持相对稳定而且高于整个食品工业增长速度保持增长。

　　第二点，面临更强劲的推动，是安全性的需求，因为这块安全事故频发，尤其现在信息渠道的畅通使食品安全问题方便的传递，对消费者的警示性还是非常强劲的，包括三聚氰胺，包括瘦肉精，包括农药残留的问题。现在来看，在安全事故频发的情况下，给消费者最大的教育，食品工业想要实现价廉物美这个逻辑是非常难以成立的，优质优价是最基本的逻辑。从市场上来看，现在整个逻辑也在慢慢形成，包括三聚氰胺事件之后整个市场对高价国际知名品牌婴幼儿奶粉的追捧，像肉制品里面，像精气神、普康、有机农庄，能够达到绿色和有机准水平猪肉高价的维持性。

　　第三点，看好未来食品安全监管一体化和标准体系集成化。原有的食品安全监管体系向来处于铁路警察各管一段，中间一段无人管理，也是奶站环节出现三聚氰胺事件主要的原因。《食品安全法》把卫生部推到了食品安全监管牵头组织者、协调者的地位，这种情况下最终出现食品安全事故打板子实际上是有明确的目标，这种情况下未来整个监管体系要提升能力。最明显的，近期乳品产业链整个标准体系，现在征求意见稿已经发布，在寻求社会的法备，这种继承化的体系，农业部制定自己的农产品标准，卫生部制定自己的卫生标准，这种情况下标准之间会有很大的冲突，这种冲突也导致了食品安全到底用什么标准来衡量。在未来随着监管体系的一体化和标准体系走向继承化，整个监管会给消费者更好的信息，对安全性需求的扩张是有很大的推动作用。

　　第四点，我们看好这个行业是因为饮食文化。实际对于传统文化来讲饮食文化是一个重要的组成部分，随着08年奥运会，包括明年世博会的召开，实际对中国整个传统文化，包括饮食文化，向世界的推广，可能对这个饮食行业带动的最直接的是我们的黄酒和白酒。

　　从行业整合来看，国际大的食品集团很多已经实行了多业并举进行延伸扩张，从国内来看，除了啤酒、乳品这两个子行业之外，大部分子行业还处在内部扩张和内部整合的阶段，还远远没有达到夸行业的整合期。

　　从政策面来看，因为中国小生产和大市场的特点，决定支持食品工业、支持龙头企业等同于支持农业，这种情况下针对农产品加工龙头企业其实在现有上市公司里面，大部分都是国家级的龙头企业，对于这些企业的支持政策还是相对稳定的。更大的支持性政策，尤其是今年4、5月份市场一直在盛传调整不对称的增值税率，现在我们在参加工信部的内部研讨会的时候也在提及，因为这个事情发改委在财政部也曾经讨论过，一直没有得到实施。税率调整有一个最大的问题，提高食品工业的资金吸引力，食品工业如果产业的集中度达不到一定水平，资金的利润率和稳定性是比较差的。在这种情况下，如果说给予更大的支持性政策，提高整个行业资金的利润率，对吸引资金进入这个行业是有很大超出的，对质量安全保障能力上也有很大的支撑。

　　从子行业的选择逻辑上，我们更倾向于规模大、集中度较高、优势比较明显的子行业作为首选，因为产业规模决定了企业未来的成长空间，集中度较高对某一个字行业也可以降低成本，目前利润率比较低的包括乳业也会存在这个问题。优势品牌明显，未来企业成长确定性也是比较高的。从2010年来看，喝酒、吃肉，当然我们去年看好的葡萄酒踢出去了，更好的看好白酒、啤酒、肉制品。

　　子行业来看，白酒整个增长，规模的增速强是靠产业增速，高档化趋势为改，而且在继续放大。去年四季度来讲，也是百年不遇的经济危机，在媒体强力分析下，整个中高档白酒在经营方面采取了非常谨慎的态度，大部分都采取了控量保价的方式。实实在经销商环节也出现了大量抛货的情况，但是到了今年2月份，到了一季度末、二季度的时候，大家发现终端的需求还是很有刚性增长潜力的，整个行业也出现了再度的放量。整个红线是收入的增幅，下面是产量的增幅，这之间的缺口还在不断的打开，显示了整个行业高档化的趋势。

　　从档次区分来看，我们一直在坚持今年3月份糖酒会的判断，两端无忧中间加压，是高端白酒和低端白酒，中端加压，主要是市场化的竞争加剧，大家压力还是比较大的。从高端白酒消费来讲，更多的是政府高端消费为主，低端消费，尤其包括农民工，事实无论在哪都是要喝的。我们终端的一些厂家发现，他们销量的影响基本上还是比较稳定的增长。

　　大家比较关心限酒令的问题，限酒令的问题对高端影响并不太大。终端的竞争更加激烈，一个是经济规模的影响，经济危机负面的影响不是说一点没有，在整个高端，尤其茅台、五粮液，也是下探200—400的价位，高端白酒也在不断下探终端市场。

　　从整个消费趋势来看，如果说在传统优势品牌推出同类型产品的时候，对消费者带来的心理满足感还是要高于传统优势品牌。

　　选股策略，传统优势品牌，我们推进酒鬼酒、山西汾酒等等。

　　我们也提出今年行业的三大利好，一个是行业的增速回调，第二个是整个价格的稳步上升，第三是成本的下降。从今年整个趋势来看，这三大利好基本上已经兑现，未来这三大利好虽然说有所减弱，这个减弱主要是在增速，因为增路08年奥运会，对啤酒的冲击是很大的，尤其像北京、像青岛举办比赛的城市。像北京几乎把所有的工地都停掉，所有的串摊不允许开放，实际对啤酒的负面影响是很大的。也可以从07年燕京先三季度的增长来看，恢复的增速三大龙头是比较高的。

　　从价格来看，稳步增长趋势还是比较明显的。一个是行业内龙头已经达成了相对的末期适当降低成本，降低麦芽浓度，达到变相提价的目的。再一个，现在现有的更换包装，易拉罐比例的增加，包括升体产量的增加，都会拉动整个价格的上涨。

　　成本来看，明年我们判断还是相对比较稳定的，因为从大麦的价格波动来看，从去年8月份的高点268美元，降低到今年100美元一吨，现在回调到170多美元。从以往的价格变动趋势来看，价格有可能进一步回落，再度上升到去年268美元的高点是不太可能的。

　　从行业整个的整合度来看还是再继续提升的，三大龙头还是保持了高于整个行业增速的水平，像华润是16.4%，青啤10.2，燕京14.41，远远高于行业同期6%的增速。从整个行业的竞争来讲，产业集中度的提高有利于竞争激烈程度的下降，从整个吨酒价值来讲也是继续上升。

　　从整个行业的竞争下降体现比较明显的，一个是费用增速低于营销率的增速，这个增速的下降也跟去年几大啤酒厂商在奥运宣传支出上增速，导致了整个营业费用增速的下降。从整个品牌整合来讲，三大龙头主品牌的销售增速还是远远高于自身的整体增速，在整个品牌整合来讲，速度最快的还是青啤，次之是燕京，华润基本上雪花一个品牌打天下，所以整个增速差并不是特别明显。

　　大麦的价格，这是加拿大大麦期货的价格15年变动的趋势，从波动幅度来讲，还会有一个回调。

　　葡萄酒行业，去年的时候也在看好，但是从今年来看，我们对葡萄酒保持了谨慎乐观的态度。主要有两点，一个是高速增长难以持续。因为整个从行业的增长，其实更多的是关注于一线城市、二线城市给，未来葡萄酒要走向稳定的增长势必要扩大整个收入面的，要向中低端发展，否则未来的量上面的扩充还是收到了很大的限制。从增速来讲，产品本身也没有真正变成酒桌上的必需品，整个需求弹性还是最大的，营收增幅还是比较低的，下降幅度还是很大的。第二点，单价还有持续下探的趋势，从营收增幅和产量增幅之差还在不断的收窄。

　　昨天国家海关总署和香港签订了“提高大陆从香港进口葡萄酒的清关便利速度”。香港去年4月份取消了葡萄酒的进口关税，整个香港洋葡萄酒箱进入大陆市场跳板的意味也会增强，整个清关便利也给跳板的地位更加明显，还有下降的可能，势必对整个国内葡萄酒高端定位策略未来的实施造成很大的挑战。

　　乳业从明年的趋势来看，还是保持比较谨慎的态度，整个竞争可能白热化。从现在来看，三聚氰胺的负面影响已经基本得到消除，价格战有再次抬头的趋势，只是其中之一。第二点，乳制品工业政策，2009年的修订版要求所有的乳品生产企业在新增生产能力的时候必须要有确切的奶源作为保障，就是说整个现有的企业都会面临着比较严重的向上投资。

　　再加上现在从蒙牛的发展趋势来看，蒙牛在上一个十年的乳业黄金期抓住了几大行业发展的机遇，一个是国家十年的投入、十年的宣传，乳业在前期的大规模投入中实现了大量的产能。第三个，原有的乳品企业，以国有为主的机制非常灵活，他抓住了这三点，实现了十年超规模发展。

　　现在整个竞争策略，因为现在要往上进展，势必要建立更好的政府关系壁垒，就是说必须要去越过。蒙牛牵手中粮以后，又抓住了现在奶源建设中最主要的一块，如何跟政府搞好关系的问题。

　　所以对于整个上市的三家企业来讲，竞争的压力只会增加不会减少，所以我们对明年保持比较谨慎的态度。

　　肉制品，整个来讲我们还是比较看好，主要的原因是原料成本还会保持比较低的价位。从今年整个生猪价格来看还是基本稳定的，猪粮比还是保持在盈亏平衡先5.5：1之上，从来看目前我们在6.3，6.3的比例和猪票比价4.8的比率基本上能够保持在生猪的单头盈利水平在100—150之间，100块钱的生猪单头盈利能力，是一个相对比较稳定的发展水平。如果说越过150，整个养殖的进入者会大幅度增加。现在来讲比较稳定的就是进入退出相对比较均衡，对于肉制品加工业的原料可能保持较低的价位。

　　从生猪养殖的三大原料来看，玉米、麦麸的原料价格相对来讲稳定性会更好一点的，这两点要更多的依赖于国内供给，唯一不确定性比较大的是豆粕，蛋白饲料来源还是受到了很大的约束。

　　从整生猪生产能力来看，目前从政府公布的数据来讲，还是保持了比较好的名义，今年整个母猪存栏数还是占有一定的比例，如果说一个规模达到59%的比例还是比较好的高度，现在占有还是比较高的。

　　整个产业连来看，目前加工环节还是处于主导地位，两个环节的加工规模来看加工行业还是处于比较好的优势。

　　整个产业链上政策体系来看还是相对完善的，尤其是在以前来讲国家更多的是关注城镇消费者的利益，更多的关注猪肉价格上涨了以后怎么办。从上一次蓝耳病出现了以后，国家也是完善了单价调配政策，也是出台了生猪价格过低的预案，今年四季度启动了售出政策，对整个生猪养殖业进行了托底。

　　生产来看，肉制品加工业和市场是一样的，面临的市场要远远低于疫病的风险，现在的H1N1在猪身上发现了，也在狗身上也发现了，养殖的压力比较大了。

　　从公司推进来看，我们主要是推进这九只股票，白酒里面的贵州茅台、五粮液、酒鬼酒、山西汾酒、青岛啤酒、张裕A、双汇发展，安琪酵母、承德露露。

　　整体来看，经销环节260的利润还是比较暴利的，从整个链条上来看，高端白酒其实是走向启程，终端价格涨了我再涨价格，实际我也没有增加政府的支出负担，因为涨价也是我们提出来的。

　　从我们重点推荐的三只股票，一个是酒鬼酒、一个是青岛啤酒、一个是安琪酵母，今年基本上把营销渠道地面部队构建完毕了，今年从央视的招标会上准备在央视上投放广告。青啤未来发展比较稳定，还有整个治理结构。安琪酵母是食品饮料行业为数不多的几个占据重要位置的公司，目前在国内酵母行业里也是排到了第三位、第四位，未来可能更大的潜力在于对味精的替代，现在味精全国的消费规模大概在140万，如果随着未来按控盐减少患病率来看，酵母初替物还有很大的发展空间，未来的增长稳定性还是比较高的。

　　商贸行业分析师张丽华：受益通胀与复苏 重回快速成长通道

　　主持人：随着元旦和春节的即将来临，商业贸易行业都将演绎一波超越大盘的行情，下面有请商贸行业分析师张丽华谈谈她的观点，她演讲的主题是“受益通胀与复苏，重回快速成长通道。”

　　张丽华：我的报告题目是“受益通胀与复苏，重回快速成长通道”。

　　第一，居民消费，未来仍将保持快速增长。

　　2008年居民消费占GDP的比例是13%，同发达国家像美元、欧元区日本相距是比较大的，我们08年消费增长达到了15.8%，远远超过这些发达国家3%的水平。我们对未来消费的判断是，消费仍然保持一个高速增长的态势，主要两点原因，第一外部因素，上午的时候许多专家和我们的宏观研究员已经充分分析过，目前我们经济面临着转型，拉都内需是经济增长的必要途径。内在因素，08年人均GDP已经超过了3000美元，消费升级加快。从另外一点我们可以看到，08年年龄构成来分析，20岁—60岁的居民占人口比例达到了61%，这部分居民他的消费意识强、消费能力也是相当强的，因此我们判断未来消费仍然保持高速增长的态势。

　　针对我们国家特殊的经济特点，我们知道地区差异和城乡差异会导致各个地区消费阶段的不同，我们可以从2008年各城市的城市化率看出，像北京、上海这些城市的城市化率已经达到了70%—80%这样的情况，而像西藏、甘肃、河南这些省市相对来说城市化率还是比较低的。人均GDP来看，有6个省市人均GDP已经达到了5000—8000美元，我们判断这些城市将进入一个消费享受型的阶段。而3000—5000美元消费增速是非常高的。在人均GDP低于3000美元的这些城市，我们认为随着他们进入消费的高速增长期，将会凸显出一定的消费热点。

　　第二，我们对商业行业的整体判断是实力尚有、行业腾飞在即。目前零售市场潜力非常大，但是企业规模小，我们知道2008年社会消费品总额达到了11万亿，增速21.6%。2008年，连锁百强的销售规模占社会消费品零售总额11.1%，美国06年为37.4%，未来这个行业将面临大规模的整合。

　　从行业过度到企业，从图表中可以发现，企业整体的利润率还是偏低的，但是从04年—08年的数据分析可喜的发现，企业整体的净资产收益率是持续增长的，而增长主要来源于企业净利润的提高，这从一定程度上说明我们企业资金流动发生了改变。09年受金融危机的影响，我们整个商业行业整体是增速放缓的，09年三季度54家商业类上市公司，这里面我们剔除了7家亏损企业，从这里面的数据可以看出我们的商业利润还是受到了影响。

　　从百货、超市、家电连锁都受到了不同程度的影响，具体来说，受影响最为严重的应该说是家电连锁企业，我们可以看到国美、苏宁可比门店进入09年之后一直是负增长的态势，进入09年三季度开始两家上市公司实现了同业增长负转正。

　　下面对商业的前景进行展望。我们判断商业将重回快速增长通道。首先判断的理由是，我们认为企业的经营环境良好，上午专家们已经具体的介绍了我国GDP现在达到企稳回升的状态，有的专家说我们全年8%的目标完成没有什么问题，甚至更为乐观。而居民的CPI指数持续几个月在收窄，我们知道CPI指数可以说是影响商业行业非常重要的指标。

　　从消费者信心指数可以看到，居民近几个月的消费信心指数一直在持续的上升。从尼尔森的数据可以看到，09年三季度消费者信心指数已经远远超过了世界上其他国家的水平，我国居民对未来的经济以及个人收入预期非常乐观，我们判断行业低谷已经过去，行业回暖的趋势已经确定。从行业的数据可以看到，1—10月份消费品零售总额同比增长15.3%，比上年同期回落6.7个百分点。

　　我们再具体的看一下各个城市的增速可以发现，二三线城市社会消费品零售总额增速要好于一线城市的增速，因此我们在这里面可以作出一个判断，未来这种情况还要延续，二三线城市将成为下一个我们可以持续关注的消费热点。

　　从行业具体到百家大型零售企业的数据可以发现，百家大型零售企业的数据是更为喜人的。1—10月份比上年同期上涨了31%，其中零售额同比上涨了34%，从这个图里可以明显的看出，经历了2007年3月份低谷之后行业已经企稳回升。

　　前面对实体经济进行判断之后我们接下来对2010年行业的发展进行一下展望。我们知道，宏观经济直接影响到商业行业整体的发展，基于我们公司宏观分析师对明年宏观的预测，明年宏观GDP达到10%，CPI全年3%的水平，因此我们认为商贸企业整个会非常受益于经济的复苏。其中三个子行业，百货我们是最为看好的，百货行业我们认为未来的一段时间之内消费升级将贯穿于这个行业发展的始中，区域差异、城乡差距将产生不同的消费热点，值得我们持续的关注。超市在2009年受到CPI一直下行的影响内生动力明显不足，我们认为2010年，在通胀的情况下企业的内生增长会显著增强，尤其2010年的下半年。家电行业，我们认为主要还是要关注消费升级以及房地产等相关产业的增速情况，我们认为随着二三线城市的消费热点崛起，二三线城市将成为市场争夺的热点，将成为上市公司业绩增长的主要来源。

　　我们认为2010年主要把握三条主线，一是业绩增长，再者是上海概念股，还有一个是重组概念股，下面我分别介绍一下。

　　主线一是寻找最具潜力的公司。我们知道在投资中我们肯定是要寻找这些最具潜力、最具业绩增长的公司，基于这种理念我们认为可以持续关注一线城市里面扩张能力比较强或者定位于高端消费的企业，例如王府井，我们认为商贸企业不能只追求内生的增长，规模扩张将是行业发展的永恒主题，只有具备较强的扩张能力企业才能在未来竞争中夺得先机，而定位高端的企业在一线城市消费升级、消费转型以及消费多样化的背景之下会有一个突出的表现。二三线城市是我们非常看好的一个热点，其中们提醒投资者关注区域的龙头企业，例如重庆百货购物上、新华百货，我们谶纬这些企业可以充分享受地区经济发展带来的行业景气，这些企业在当地市场竞争力非常强，市场的影响力也是非常巨大的。

　　第二条主线提醒投资者关注上海概念股。上海概念我们认为近两年是题材频出，上海2020年之前将重点发展现代服务业和现代制造业，建设国际金融中心和国际航运中心。正是为了适应这种变化，上海市目前正在进行重组和并购。事件的推动对城市的影响力也是非常巨大的，2010年5月份、10月份百年期间将有200多个国家和机构7000万多游客将参加上海的世博会，而迪斯尼项目11月份已经获得了发改委的批复，我们认为将极大的提升城市的吸引力。另外大股东的概念，也会对上海的区域有一个提升。我们知道在上述各个题材之中商业行业将有直接或间接的受益，因此我们提醒投资者关注上海的概念股，尤其是友谊股份、白莲股份、豫圆商城。

　　第三条主线是资产注入。我们认为资产注入在未来一段时间内仍然是A股市场一个追逐的热点，因此我们提醒投资者可以关注那些股东实力强，政府推动力度比较大的上市公司，比如说百联集团下属的三家公司，武商联下属的三家公司等等。

　　最后一部分向大家重点推荐两家公司，百联股份和豫圆商城。百联股份主要门店分布在南京路、徐家汇、淮海路等伤害罪核心商圈，上海国资整合的大背景下，作为百联集团百货及购物中心的整合平台，集团资产注入预期强烈。豫圆商城我们认为亮点也集中在以下几点，上第一旅游品牌，餐饮、旅游、百货等业务充分受益世博会召开，黄金业务占收入70%，公司作为招金矿业的第二大股东、德邦证券的第一大股东。我们预测公司09年—2011年收入增数分别是18%、30%、28%。

　　这里面要提醒投资者的是，我们做以上的预测，是建立在认为宏观经济持续转好的情况下，如果宏观经济低于我们的预期商业行业也将受到一定的影响。

　　医药行业涂羚波：行业的增速可能超出预期

　　主持人(涂羚波)：接下来由我给大家谈一下2010年医药行业的投资策略。我们认为2010年医药行业是一个成长兼具防御的一个行业，我们的观点是，医药行业是永远的朝阳行业，09年的利好政策将会在2010年、2011年充分体现，行业的增速可能超出预期，同时明年仍然是医改政策的密集出台期，仍然维持对行业的推荐评级。

　　我的报告分为五个部分：

　　第一，医药行业整体回顾。今年1—8月份营业收入同比增长17.96%是15.5%，行业增速明显的放缓，但是与全国工业企业相比，营业收入和利润总额同比分别是高出了16个百分点和26个分点，子行业的表现来看，除了原材料子行业利润总额同比增速下降了5.32%以外，其他子行业均表现了平稳的增长速度，其中中药饮片的表现是最为出色的，利润总额增长同比高达36%。从医药行业上市公司情况来看，大体与行业相似，也是以生物制品和中药板块比较推出，前三季度营业收入和净利润同比增长了12%和34%。以上数据表明，医药行业虽然在整个金融危机的背景下受收到了一定的影响，但是需求的刚性和政府的投入对于行业的平稳增长起到了非常明显的效果。

　　第二，医药行业，未来仍然是一个我们长期看好的行业，是一个永远的朝阳行业。首先，人口的老龄化和城市化将推动药品市场长期增长。根据统计局的数据，到2020年我国将进入一个快速的老龄化阶段，届时老龄化人口将达到2.48亿，老龄化率11.17%，2050年我国将进入加速的老龄化阶段，老龄化率将是40%。从城市化率角度两看，在我国人均卫生总费用的支出当中，城市占比是3/4，农村是1/4，而我国在未来20年当中，也是处于农村人口城镇化的过程当中，所以说老龄化和城市化将推动我国药品市场长期的增长。第二，全民医保将促进药品市场的扩容。2009年—2011年我国各级政府需要投入8500亿元投入到各级医疗市场当中，2010年城镇职工、城镇句容和新农合的参保率将达到100%，根据医药商业协会的预测，2009年和2010年我国药品市场的规模年均增长是20%，第三，我国的医疗支出仍然有非常大的提升空间，从发达国家的平均水平看是9.2%，这个9.2%是占GDP的比重，美国是15.3%，德法、加拿大都是超过10%，我国的医疗支出占GDP的比重理念以来都是不超过5%。从卫生总费用的投入来看，我国07年卫生总费用投入是1.13万亿，预计2020年卫生费用将达到4万亿第三，研发外包市场的快速增长，这也是促进全球医药行业增长的一个原动力，这个增速在全球是16%的增长速度，在我国08年已经高达40%，未来年度将仍然延续高增长的态势。

　　第三，医药行业虽然是我们看好的行业，明年值不值得投资呢？首先我们看一下医药板块的走势。回顾今年以来医药行业的走势可以分为三个特点，第一防御性，第二政策引导，第三甲流疫情。上半年对于经济复苏的预期，资金流入高弹性的周期性行业，医药板块总体跑赢大盘，下半年医药板块出现了强劲的补涨行情。经过补涨以后医药板块与大盘的PE溢价率达到了93%，与其他行业相比估价也处于中等偏上的水平。医药行业这么高的估值未来还有上升空间吗？剔除主题投资股和绩差股，一二线公司09年的动态市盈率不到40倍，我们认为医药行业仍然具有投资价值。

　　从短期看，医药板块明年上涨的催化剂是什么呢？我们认为有四点，第一点，09年的利好政策对实体经济有一个滞后效应，这个滞后效应会在2010年、2011年有一个充分的体现，就是说行业的增速可能超出预期，这个滞后效应主要来自于三点。第一，2010年将实现全民医保，第二，医保的筹资额将提高，今年是120，明年是150，第三，医保的报销水平也会提高。新版的医保目录出台将会带来市场的扩容，我们知道现行的医保目录用的是04年版的，收录的品种都是03年以前的，09版的出台将会收录很多新的品种进去，会带来非常大的市场扩容效率。第三，09年底和2010年，尤其是2010年上半年应该是医改政策的密集出台期。第四，全球经济企稳和复苏，对原料药企业构成利好。

　　第四，我们的投资策略关注五类公司，第一类，我们刚刚说的09版的医保目录出台，我们关注新品种，主要是03年度以后上市的品种，而且是大品种用药。药品的市场化改革的相关文献上也望在近期出台，这个文件主要是针对一些新药研发企业，把新药研发企业的成本纳入到药品价格的制定体系当中两，这样也会对一些研发型的企业构成利好。这里我们推荐的公司有双鹭药业、恒瑞医药、信立泰等。

　　第二条投资主线是关注基本药物目录的扩展版。由于在今年的8月份公布了基本药物目录的基层版，这个基层版主要是针对基层医疗市场，而扩展版主要是针对二三级医药，由于二三级医药就诊人数是非常多的，相对于基层版我们认为扩展版将有非常强的市场扩容效应，重点推进的公司有康缘药业等。

　　卫生部联合9个部位根据各地药品的使用情况允许各个地方根据各省的情况增补一些品种，我们看好发达省份的一些品种，这些发达省份有好的财力支持，所以我们认为进入地方增补版的品种也仍然有非常大的市场效应，这些省份比如北京、上海、广东的增补品种也是可以关注的。

　　第四，2014年版药典已经编制完成，特点主要是药品的安全性提高，而且中药的标准提高，尤其是解决了中药饮片一直以来空白的问题，我们认为新版药典形成对于产业集中提升、加快淘汰落后企业具有重要意义，我们推荐康美药业。

　　第五类公司，创业板上市带来的投资机会。目前上市的医药创业板公司都有高增长、流通市值小、质地优良，在细分行业处于相对垄断地位，具有极强的股本扩张能力。中小板上市的这些医药股都是诞生大牛股的摇篮，成功的企业有华兰生物、科华生物、新合成、华邦制药等等，这些且经过上市以来的发展规模有了几倍的增长，他们的股价也有了几倍甚至数十倍的增长，我们长期看好的公司有乐普医疗、爱尔眼科、红日药业，这些公司目前股价都非常高，我们对这些公司都有相关的研究报告，我们认为在合理区间之内都是可以值得长期投资的。

　　在这里我重点给大家推荐三家公司：

　　第一家信立泰，推荐理由三点，主导产品泰嘉市场潜力远未挖掘，公司突出的核心竞争力和行业的快速增长，将保证未来三年仍出于高的增长，具有非常强的股本扩张能力。

　　第二家公司千金药业。它的主导品种妇科千金片和妇科千金胶囊都进入了基本药物目录，他的补血益母颗粒也有望进入新版医保目录，新品种也非常看好。

　　第三家公司康缘药业，产品有望进入扩展版药物目录，二线品种热毒宁将保持高速增长，今年三季度增长高达50%，我们认为随着中药注射剂再评审工作的启动，他的二线品种未来三年仍将保持高速成长的态势。

　　我们看好医药行业的同时也要提醒投资者两点风险，第一，新版医保目录和基本药物目录扩展版推出后入选产品降价风险，第二，经济强劲复苏，资金流入高弹性的周期性行业。

　　主持人：我在这里要说的是，消费品行业明年的投资策略就到这里结束了，接下来是更加精彩的金融地产行业的投资策略，首先要请出的是银行业的研究员张景给我们带来她的观点。

　　银行业研究员张景：板块估值水平仍处于历史地位

　　张景：各位嘉宾，下午好！很高兴能跟大家交流一下银行业2010年投资策略。我首先说一下我的观点，我认为在经济复苏的背景下，我们预计2010年上市银行的利润增速将达到20%，目前银行板块的估值水平仍处于历史地位，我们认为上市银行的盈利向好趋势将提升银行板块的估值水平。

　　主要从四个方面展开：

　　第一，三个关键问题的讨论。近期市场对银行股的担忧主要来自三个方面，第一个是宽松货币政策的退出，第二个，大量放贷的资产质量隐患，第三个，银行再融资的恐慌。首先从这三个大家比较关注的问题入手。

　　问题一，我们都知道在今年上半年十分宽松的货币政策的刺激下，上半年新增贷款创出天量，而下半年这个增量是逐步趋于平稳的，10月份贷款和存款余额分别增长34.19%和28.05%，1—10月份新增贷款额是达到了8.9万亿元，如果剩下2个月份的新增贷款保持在2500亿元左右，全年的新增贷款将达到9.5万亿元。虽然下半年银行的贷款增速较上半年明显回落，但是从结构上来看是优化的。

　　这幅图是今年1—10月份新增贷款的结构分布，我们看到，在下半年，虽然贷款的增量下来了，但是新增住房贷款仍然把持在较高的水平，当月新增的短期贷款和票据融资比较小，我们认为更多的贷款流入了实体经济，有利于实体经济的复苏。货币供应量来看，今年年初货币供应量出现了触底反弹，10月份M1M2增速分别32.02%、9.42%，今年9月份M1的增速是08年以来首次超过了M2增速，10月份剪刀差趋势有所扩大，因此我们认为经济的活跃度是有所上升的。从规模以上工业增加值、增速、CPI、PPI、PMI这几个经济指标变化来看，经济复苏的迹象也是比较明显的。

　　在今年特殊的背景下，今年前三季度长期贷款主要投入了基建、租赁、房地产制造业，这些行业的比重是占比比较多的，我们认为贷款投放是具有比较强的持续性的，为了巩固经济上升的基础我们认为货币政策不会急刹车。明年我们认为货币政策在下半年是逐步趋紧的，上半年主要采用公开市场操作较为温和的货币增长工具，明年中期后可能小幅加息一次。今年以及明年新增贷款都是比较高的水平下产生了对银行资产质量问题的担忧，我们认为银行的资产质量长期来看是取决于宏观经济形势的，而在短期来看，2010年我们认为银行的资产质量仍将是保持稳定的。原因主要是由于以下三点，一个是今年投资带动经济增长的背景下，银行发放的中长期贷款占比是比较高的，不良贷款问题的暴露延续到两三年之后，因此2010年我们认为压力是不大的。第二，在宽松的货币政策和流动性较为充裕的情况下，大量德新增银行贷款缓解了企业的财务负担，并且在土地等抵押物价格的上涨也减轻了银行的资产重要压力。今年年底银行的拨备覆盖率要达到150%，防范未来上升的金融风险，我们认为未来银行的信贷风险会有所减少的。

　　这个表是今年银行业资产质量变化趋势，今年二季度、三季度银行业不良贷款额和不良贷款率都实现了双降，并且从机构来看，国有银行、股份制银行、城市商业银行在第三季度末不良贷款额、不良贷款率也实现了双降。

　　银行业的拨备覆盖率，在9月份是144%，比年初的116%大幅提升，并且银监会要求在今年年底拨备覆盖率要达到150%，我们认为这个压力是不大的。

　　从上市银行来看，可以看出大部分的上市银行的不良贷款率都是有一个明显的下降，尤其是像兴业银行、招商银行它的不良贷款率都是1%左右比较低的水平。我们选取浦发银行、兴业银行、民生银行、北京银行、招商银行来计算了不良净形成率，可以看到继续下降，尤其是北京银行不良形成率是负值。

　　今年上市银行资产质量是比较好的，因此信贷成本有了一个比较明显的下降。今年1—9月份，14家上市银行信贷成本平均0.45%，大幅下降了0.5个百分点，明年我们虽然认为银行资产质量保持稳定的水平，但是经过两年的大幅放贷之后银行业很有可能夯实未来的信贷增长基础，明年信贷成本可能会略有上升。

　　还有一个大家比较关注的问题，资本充足率的问题，因为银监会今年对银行业不断进行风险提示，尤其是在今年下半年未雨绸缪，加强了对资本充足率的监管，下发了关于银行补充资本机制的通知，主要有以下几点。第一，要求银行补充资本使优先补充核心资本，第二，主要银行的资本充足率达到7%才能发行次级债务。对09年7月1日后持有的其他银行发行的次级债从资本中扣除。

　　虽然这一规定在短期内对银行的资本压力有所加大，但是对长期两看我们认为是有利于银行的风险控制的，这张表是上市银行资本充足率的比较，可以看出城商商、国有银行资本充足率都是比较高的水平，股份制银行资本充足率比较低，因此资本补充压力是比较大的。

　　我们分两种情况，一个是新增贷款8万亿，一个是新增贷款10万亿进行比较。我上市银行核心资本充足率不低于7%，资本充足率不低于10%这样的水平下，在明年华夏银行、浦发银行存在资本缺口225亿元，如果明年放贷力度加大的话，主要是民生银行需要继续补充附属资本，华夏银行、浦发银行仍然需要补充核心资本，明年的资本缺口大概是402亿元。但是需要提醒大家的是，如果上市银行因为一般补充资本需要进行资本规划，要支撑未来两三年的资产扩张，因此一般公布的股权融资计划会高于我们的测算，明年除了华夏银行、浦发银行，如果加上已经公布的四家上市公司股权融资计划，大概需要1千亿元的融资额。

　　讨论完这三个问题之后在进入明年比较确定的形势，就是息差回升，我们认为明年盈利将不如一个上升通道。这张表是上市银行今年净利润和经利息收入的增速比较，在今年上半年，由于银行的息差大幅收窄，因此净利润增速同比下滑了32%，随着下半年息差的企稳，1—9月份上市银行的净利收入同比增长了2.3%。

　　这张表是上市银行业绩的环比增速，到第三季度上市银行的净利润和净利息收入大部分实现了正增长，我们预计今年上市银行的净利润增速在15%左右，明年将达到20%左右。

　　我们知道决定银行息差的主要因素是央行的货币政策，我们看今年上半年由于去年几次降息的后续影响以及在今年银行溢价能力下降，银行的金融机构贷款占比由年初的23%一度上升到了32%，银行为了应对息差收窄的局面采取了以量补价的措施。

　　右边这张图，上市银行贷款占比大部分是逐步上升的，这个表是上市银行贷款较年初的增速，在前9个月像城商行宁波银行贷款增速在60%以上，股份制银行大部分30%以上。

　　再贷款的结构方面，上市银行今年上半年贴现业务增长比较快，因此到6月末低收益率的贴现占比是有所提高的，下半年压缩了贴现占比业务，而且像一些银行贴现业务仍然有一定的压缩空间。

　　我们认为在2010年随着银行溢价能力上升、货币利率的上升将提升银行生息资产的收益率，同时活期存款占比的上升稳定，我们预计明年银行息差将上升10个基点。

　　上市银行的中间业务，今年银行的中间业务可谓是一个亮点，我们认为在明年除了像结算业务按、银行卡业务这些比较传统的银行中间业务能够实现稳定的增长以外，随着经济的复苏，居民和企业的理财需求也将会上升，因此银行的代销基金和产品的储蓄费业务、财富顾问收入也将会有所增长，我们预计2010年中间业务增长20%。

　　费用控制方面，我们认为明年的费用支出略有上升，对于一些中小银行，因为正处于投入期，所以成本收入比下降的空间不大，甚至还会有一些上升。

　　最后我们总结一下前面的分析，我们认为在政策收紧的初期，银行的贷款规模不会大幅度回落，央行更多的使用数量性调控，明年中期后有可能会小幅加息一次，银行溢价能力的提高我们认为将提升贷款的收益率，明年银行息差上升约10个基点，资产价格上涨也将提升土地等抵押物的价格，我们预计2009年、2010年上市银行的净利润增速将会达到15%、20%。历史上来看，我们认为随着经济进入上升周期，比如在CPI由负转正的时期，银行股的估值水平将会步入一个上升通道，我们维持行业推荐的投资评级，我们建议关注工商银行、建设银行、兴业银行、招商银行、北京银行、民生银行。

　　工商银行，我们认为它的主要优势就是具有广泛的网点分布和丰富的客户资源，并且中间业务、综合化经营方面战略转型较早，资本充足率和核心资本充足率为大型银行中最高，我们预计工商银行09年、10年每股收益率0.38、0.44。

　　建设银行，公司在基建项目上具有优势，能够争取到优质客户和优质项目，我们预计09年、10年每股收益率0.46、0.53。

　　招商银行，资产质量比较优异，我们预计招行09年、10每股收益率为0.88元、1.14元。

　　兴业银行，公司的风格是比较进取，经济上升期公司业绩弹性和估值上升空间比较大，01年、10年每股收益2.51元、2.94元。

　　民生银行，H股上市之后接触了公司的发展瓶颈，09年、10年每股收益0.65、0.74。

　　北京银行，资本充足率和核心资本充足率是上市银行当中最高的水平，再融资压力低于同业，我们预计09年、10每股收益为年0.98元、1.22元。

　　证券行业研究员宋健：行业业绩稳定增长 分化特点日益明显

　　主持人：接下来要请出的是证券行业研究员宋健，她演讲的题目是“行业业绩稳定增长，分化特点日益明显。”

　　宋健：各位下午好！我今天主要跟大家讲述一下我们对明年证券行业的一些看法，我的主题是“行业的业绩将稳步的增长，分化特别奖日趋明显。”

　　我今天讲述主要分四个部分，前两个部分对明年行业特点的分析，分基础业务和创新业务，基础业务我认为明年是呈现稳定性增强的趋势。基础业务稳定性增强主要的支持因素有以下几个：

　　首先看一下经纪业务，经纪业务我们预期有望在未来持续稳步上升。作出这一结论的主要依据，支持经纪业务的几项重要指标将出现有利于行业的转变，主要是两大指标，一个是佣金率，一个是成交量，我们主要看一下成交量，09年我们看证券经纪业务出现了超预期的业务，全年成交持续活跃。虽然说平均佣金率有所下降。我们看一下这个图主要是说未来市场容量将不断扩大，主要有以下几个基础，首先流通市值不断扩大，我们知道成交量是由流通市值乘以换手率德国的，流通市值占总市值的比重已经由2000年的20%上升到2009年的50%，这个比例仍然不断上升，流通市值的比例不断上升为市场成交量的活跃提供了坚实的基础。再看一下换手率，近7年的换手率始终保持一个上升的趋势，虽然08年是有所下降的，但是09年又恢复了比较高的换手率。流通市值和换手率基本上保持高位，为成交量的增长提供了比较好的基础。我们这里面对成交量流通市值、换手率做了一下敏感性分析，成交量增长45%左右换手率下降25%左右，因为我们预期明年市场换手率将会比今年稍微弱一下，明年成交量预计增长9%。佣金率现在仍然处于下降的通道，但是下降的空间已经十分有限了，今年上半年证券商的交易佣金率出现了20%左右的下降，而且随着证监会对证券行业网点限制的壁垒打开，更多的证券公司将会新设营业部，新设营业部将加剧行业内的竞争，迫使佣金率进一步下降，但是我们知道佣金率是下不封底的，随着佣金率前期的下降速度加快，未来佣金率的下降将放慢，继续下降的空间十分有限。

　　2001年我们认为有三大因素推动市场容量扩张，首先新股IPO和再融资将是市场长期扩容的基础。我们知道09年是新股IPO暂行半年，从下半年开始重新启动，到今年10月份新股发行规模已经累计达到846亿元，如果按照2010年全年都是进行新股发行这一速度来看，2010年速度将比09年翻一番。第二，限售股解禁释放可流通股份。第三，创业板，不仅完善了资本市场的体系，也为证券公司新的业务带来了收入的增长。仅看10月份，创业板深圳成交额达到219亿，在深圳市场总成交额的1.71%，在创业板只有28家的基础上实现的，随着创业板家数不断增多，以300家创业板公司来计算，创业板成交额有望占深圳市场总成交额20%，占到两市总成交额的6%左右，这些都是证券行业新增的收入增长来源。我们基于以上的分析，预计2010年成交总额在50.7万亿左右，同比上升8%，对应的全年日军成交额在2220亿元。

　　前面谈的经纪业务是呈现稳步上升的格局，再看一下券商的资源业务。资源业务风险是日益增强，资源业务给券商的业务带来的波动将下降。证券公司综合治理之后，证券公司对风险业务的控制明显增强，仅看上半年证券公司资源业务都是普遍偏谨慎，这个表列出了部分证券公司上半年资源业务的规模占其总资本规模的比例。从这个表上可以看出来，像国元证券、长江证券等等他们权益类证券占净资本的比重都是很小的，比如海通证券的比例比之前的比例也有明显的下降。自营业务对券商的贡献率降低，贡献率降低的同时将会使证券商的收入更加稳定，所以说证券公司在2009年虽然不是出现了大幅的上升，但是大多数证券公司降低了对自营业务的依赖，以债券基金为持仓结构使优势证券公司的自营业务风险将大大降低。

　　第三个基础业务，投行业务。股票融资是经过06年、07年的井喷之后在08年、09年逐渐回落，尤其是09年的前五个月，受市场影响，券商成交业务明显下降，除了有增发的790亿元之外，新股转债型配股均没有实现零的突破，新股IPO重启于6月份，创业板重启于9月份，1—10月新股IPO1229亿元再融资规模2323亿元，债权融资24452亿元，分别是去年全年的1.19倍、96%和1.13倍。

　　下面看一下部分券商的IPO市场份额，最大的是除了上市券商之外的所有券商市场份额，彩色部分是上市券商的市场份额总额，占比最大的中信证券，排在所有券商的首位。

　　这个是上市券商的投行业务分项的份额。

　　第二项，我们认为创新业务将继续开展，这将成为券商分化的最主要原因。证券行业实行分类监管之后，行业分化加剧了，分化同时也反映了上市公司上，由于实现以净资本为核心的管理模式，资本雄厚的券商在业务申请、规模扩大都比中小券商有更大的优势，因此资本规模成为衡量券商竞争实力的核心要素，明年的创新业务主要有第一个委托理财，上市券商控股基金公司获得管理费收入是券商资产管理业务的重要组成部分。上市券商中除了国金证券和太平洋之外均参股或者控股基金管理公司。

　　这个是目前上市券商的集合资产管理计划的情况，到10月底，券商集合资产管理计划共极73只，净值876亿，09年新发的委托理财产品38只，几乎占存量一半，可见管理层对集合资产管理批复明显加速，对创新的一些举措管理层持积极支持的态度。中信证券以158亿的净值资产管理计划占据18%的市场份额，位居行业之首。

　　创新业务除了委托理财还包括只直投业务、融资融券、股指期货，直投业务今年已经开始，主要是资本消耗型业务，对资本金充足的券商来说，开展这项业务将有效扩大收入来源，进一步加大分化。目前15家证券公司已经获取了直接投资业务资格，许多证券公司成立子公司从事直投业务。随着两家创业板上市公司的上市，许多证券直投业务已经进入了收获期。融资融券将为券商带来多方面收入增长，境外成熟的信用交易市场是传统市场规模的20%，所以这项业务有着巨大的收入空间。我们认为融资融券有望成为2010年证券市场成长的第一步。上市公司中，中信证券、海通证券、招商证券和光大证券都将可能率先试点该业务。

　　第三个内容，我们对明年行业投资价值和估值进行分析。回顾一下近年证券行业的走势可以看出来两大特点，前8个月强于股指走势，后8个月弱于大盘。从8月份以后涨幅落后于大盘最主要的原因，市场对行业未来的超预期收入在减少，这样迫使行业的估值水平逐渐回归。

　　我们认为行业的估值水平与大盘的差距已经下降到相对的低谷，就是说目前有止跌回升的迹象，加上明年创新业务将打开一些券商的超预期收入的来源，所以我们预期行业的估值水平将缓慢的回升。预计2010年证券行业经济业务收入同比上升8%，证券公司将保持一个谨慎的自营策略，自营业务摄入贡献率保持在15%左右，投行业务收入将有明显提升，为券商取得利息收入也会奠定基础。我们基于对行业各项收入的预测，维持证券行业推荐评级。

　　未来的机会和风险，未来由于前面分析的一些主要的收入增长因素，我们预期证券公司将获益与基础业务和创新业务的开闸，这是券商最主要的投资机会。另外一个投资机会就是创业板，创业板为券商股创造一个交易性的平台机会，创业板的启动使资本雄厚的大型券商直投业务有了用武之地，直投业务的收入将缓慢提升，融资融券的推出将使他们的资本收益率进一步提高。

　　风险，2010年主要的风险可能导致股市急剧下跌，证券行业有可能受监管层影响非常大，有一些利好的政策有可能不出台，这样也会影响券商的整体收入情况。除此之外，2010年上市券商有大批的股改限售股解禁，比重比较大的国元、国金都有限售股解禁。

　　我们推荐一些重点上市公司，第一个，中信证券，我们给它的推荐理由，就是安全边际比较高。中信证券明年直投业务将进入收口期，按照预期的收益和动态市盈率，在整个证券板块中处于最低的，所以安全边际是较高的，我们给中信证券和谨慎投资的推荐评级。

　　第二个，国元证券，推荐理由价值投资带来机会。国元证券今年进行了上市之后的首次再融资，股本规模增加到19亿，使公司在原有规模基础上增长了186%，公司的规模大大增强。从资产规模来看，目前为列前十，公司也取得了各项业务资格，所以在资产规模增大的基础上公司业务范围将扩大，收入将进一步增加，所以我们也给予它谨慎推荐评级。

　　第三个，光大证券。理由是创新业务比重比较高，光大是第二只上市的IPO证券公司，也是5年来首只IPO发行的证券股，业务资格齐全，将受益于融资融券、股指期货等创新业务。公司创新业务的批重在公司收入在整个证券板块中是最高的，所以我们给予它一个谨慎推荐投资评级。

　　债券行业分析师贾国文：债市利空笼罩 久期不宜过长

　　主持人：接下来要请出的是债券行业分析师贾国文老师，他演讲的题目是“债市利空笼罩，久期不宜过长”

　　贾国文：大家下午好！非常高兴有机会借证券市场年会这个平台与大家交流一下债券市场方面的一些观点。今天我汇报的题目是“债市利空笼罩，久期不宜过长”。

　　第一部分，债市投资限制放宽基础制度不断加强。

　　第二部分，通缩幅度触底回升，CPI转正在望。

　　第三部分，银行信贷增势减缓，流动性持续充裕。

　　第四部分，央票发行占据半壁江山，中期票据成为债市一大亮点。

　　第五部分，债券收益率曲线全年以扁平化趋势且整体发行上移。

　　第六部分，信用溢价短期内有上行趋势，长期将保持稳定。

　　第七部分，明年策略，明年债市整体策略短期来说机会要大于风险，长期来看风险要大于机会。

　　先看一下债券市场政策方面的因素，今年总体来说债券市场利好消息不断。9月21日成立了全国性信用增进机构，名字叫“中债信用增进投资股份有限公司”，比较复杂的题目，如果我说白了大家就知道是什么机构了，这家机构就是中国的AIG，对促进中小企业发债是很有好处的。从中国金融创新来看，美国这种创新都已经出了很大的问题了，我们才开始接着做，但是美国AIG债市的这套制度是非常先进的，机关他出了问题我们还是要学习，所以9月21日成立了这样一家机构，这个对债市是比较大的利好。

　　4月7日，保监会发布了这么一个通知，“增加保险机构债券投资品种的通知”，这个通知发行一直到大概到11月19日才批转了第一家保险机构，这个通知主要的核心就是允许保险公司投资信用债、无担保债。这个具体的实施是11月19日批准的第一家中国平安保险，对债市投资意义非常重大。我们看今年国债从去年下半年一直到今年走的非常强，国债现在已经到了很高的位置，国债后期基本上没有多大的空间，但是我们看下半年之后企业债的市场基本上没有什么动静，中国平安保险获批第一家投资无担保企业债，对企业债的投资是一个比较大重大的机会。

　　1月19日中国证监会和中国银监会联合发布了这样一个通知，“上市商业银行回归证券交易所”，我们知道商业银行从交易所的市场退出是12年以前的事情，12年以前大家可能还记得有一波非常大的519行情，从那之后当时因为有大量的信贷资金流入了股市，所以当时纷纷要求他们不许进出交易所了，所以他们12年以前专门成立了一家银行投资债券的市场，就是银行间的债券市场。这样也形成了一个问题，尽管在银行的信贷资金和股市之间建立了一个防火墙，但是也造成了我们过程的债券市场是割裂的局面，债券市场部统一，下一步准备慢慢解决债市不统一的问题。1月19日就已经发布了，先从上市的商业银行开始，这个细则也是最近刚出来的。

　　第二部分，通缩幅度触底回升，CPI转正在望。10月份CPI同比下降0.5%，已经连续9个月负增长，这种情况下有些专家观点是非常矛盾的，有的看到了上半年天量放贷，纷纷预期会有一个恶性的通胀出现，但是也有很多的经济学家，现在CPI是连续9个月的负增长，通胀不是迫在眉睫要解决的问题，现在争论也非常得厉害，所以我们看一下现在10月份的数据还是负的，但是负的幅度已经减小了。PPI也是一样，这是连续10个月的负增长，降幅也已经收窄，已经触底回升。

　　在这种情况下一个是央行发了大量的基础货币数据，所以在CPI不断的通过紧缩非常厉害的情况下并没有降息，今年没有发生一次的降息，这也有一个前瞻性的考虑在里面。我们看央行今年没有降息，决策还是正确的，所以到了下半年以后我们看以色列、澳大利亚已经发生了转向，所以如果我们央行在上半年按照CPI这些数据继续降息的话就会非常被动。

　　银行信贷的情况，这张图上半年的时候红色线非常抖的就是信贷扩张非常快的几个月，到了下半天之后非常的平缓，前三季度各项贷款同比增长34%，这个增长幅度是非常惊人的。昨天夏斌也提到了这一但，单看贷款、基础货币数据的增加是非常吓人的。前三季度人民币贷款增加是8.67%，截止到10月以后接近9万亿了。

　　这个图一个是贷款、M1、M2拉的非常高，货币银行的同志感到非常担心也是这个，就是增长率拉的过高。

　　M2的增长速度同比增长29%，加快了11.5个百分点。

　　M1增加了29.5，加快了20.5个百分点。

　　央行的公开市场操作，现在我们投资股票的投资者关心央行公开市场操作的人越来越多，尤其是8月份这一次大的调整，就是跟央行的公开市场操作有关系，央行是在公开市场操作最先透露出了资金面收紧的讯息，央行的公开市场操作先反映出来。央行公开市场操作截止到10月29日，净投放6460亿元。公开市场操作前面几个月一个月收一个月投放，春节前是一个投放，过了春节以后就是大额的回收资金，3月是小幅的投放，4月是小幅的回升，5月开始是连续6个月投放，尤其9月份的投放是央行已经宣布了要进行微调的情况下，一个是国庆节前的因素，我几月以前的报告里就说10月份肯定是大幅回笼资金的态势。5月—9月连续头都是1020亿、1030亿，9月份投放了2790亿元，到了10月份以后央行加大了货币政策微调的力度，净回笼资金710亿元。

　　债市、一级市场的情况。中国债券一级市场和美国是完全不一样的，美国是企业债的市场超过一半，我们的债券一级市场就是国债和人民银行发行的票据，属于准国债，央票一个就占到了51%，这是中国债券市场的一大特色，第二位是金融债，第三位是国债，这三个加起来已经接近超过80%。

　　下面看一下债券二级市场的情况，今年的收益率曲线，整体呈现平行上移的情况，3个月和1年期的品种，3个月期的品种收益率是1.0531%，1年期的品种是收益1.5886%，较年初上升了93个基点和81个基点。2年、3年、5年也是回升，回升的幅度就比较小了，2年的、3年的、5年的回升了69、60、51个基点。10年、20年、30年期的收益率目前为3.5652%和4.2326%，4.1302%，这个是分别上升了51、55，3年期的是下跌了36个基点，所以还是扁平化的趋势。

　　信用溢价我是选取了两个指标考察，一个是一年期和五期国债收益率的比较，还有一个五年期国债收益率和五年期企业债收益率之间的比较。一年期和五年期虽然都是国债，收益率之差主要就是一些流动性的考虑。这个利差在金融危机爆发的时候达到了一个非常小的水平，随着金融危机主机的淡去，这种利差又回到了正常水平，正常水平一般是在110个基点左右，一年之间信用溢价的平均水平是124。五年期的企业债和五年期国债之间的收益率比较，一直表现的比较平稳，一年平均是119.94%，信用溢价还有上行的趋势，但是长期将保持稳定。

　　明年债券市场的投资策略，今年GDP保8已经板上钉钉，没有任何问题，这样来算四季度至少在10%以上，CPI年底转正也是大概率的事件，我刚才为什么说债券市场是利空笼罩，如果经济到了10%以上就有这种经济过热的嫌疑，再加上CPI如果再转正的话，可能加息很快就会列上议事日程，根据我得到国外的信息来说加息很有可能提前，因为现在国际上对于加息的指标发生了非常大的方向上的转变，以后的央行加息不再单纯的盯着CPI这个指标，现在世界上80%的央行行长都表示，以后他们在制定利率政策的时候要更多的考虑资产市场的价格，就是房价、股价，其中最有压倒性的理由就是，之前各个国家的利率政策是只盯住CPI的，包括我们国家的央行也曾经说过，在07年央行也发过报告，意思就是我国利率政策为CPI马首是瞻，就是说我只看CPI决定加息和减息。所以现在，尤其是去年美国爆发的房地产泡沫破灭以后，导致了大的金融危机，现在世界上比较形成共识的就是说我利率政策不能只盯着CPI，也要盯着房价和股价，其中最重要的论据就是之前十几年你的利率政策只盯住CPI，结果导致了两个比较大的金融危机，一个是2000年的股市，科技股泡沫破灭，一个股市引发一轮危机，还有去年由于美国的房地产涨的过快，房市又导致了更严重的金融危机，所以这一次我们看澳大利亚加息的声明里边全部都有针对资产价格上涨过快的原因，包括挪威的央行声明里面，也有因为挪威的房地产价格也是达到了市场最高水平。我们国家的加息可能会提前，这是个人观点。

　　进入10月份央行每周都保持了非常大的货币回笼的力度，央行的手段有几个，公开市场操作是比较平缓的手段，这个上面最先反映出一些东西，因为加息和调存款准备金率是对经济影响比较大的一些措施，所以进入10月份央行的公开市场操作也是加大了货币回笼的力度，这些都是债券市场的一些利空因素。

　　还有一个就是外围的刚才说到的那些，包括加息理念的变化，包括现在已经有很多的国家，尤其是当以色列加息的时候，我们国家还没有人关注这个事情，但是当澳大利亚加息的时候、当挪威加息的时候、当印度提高存款准备金率的时候，大家就比较担忧了，因为这些国家都是G20的国家，以色列还不是G20的国家，所以他加息的时候大家都没有把他当一回事。

　　明年上半年机会还会大一些，而且从近期的一些政策的变化，可能机会还主要集中在企业债，企业债上的投资机会要大于国债，具体到久期方面，不宜配置久期过长的投资品种。

　　基金行业研究员梅林：偏股型基金仍将是主角

　　主持人：接先来请出的是基金行业研究员梅林博士，他演讲的题目是偏股型基金仍将是主角。

　　基金行业研究员：我演讲主要分为三个部分，首先是对09年市场的回顾，然后对2010年基金市场投资策略给大家进行分析，最后是重点关注和推荐的基金产品。首先回顾一下09年的基础市场，如果把今年的大盘走势分两段来看，前面一段从年初一直到今年8月4日为止，可以看作由一波由政策面利好频发、流动性充裕推动的单边上扬的行情。8月4日以后，A股市场呈现的是大幅波动的行情，8月份跌幅超过了20%，虽然9、10月份也出现了类似过山车的走势，但是总体来看还是呈现出反弹的行情，同时震荡的幅度正在逐步的收窄。

　　今年年初以来全球股市均出现了一些回暖的行情，但是纵观全球的各主要股指不难发现，我们A股市场是明显好于世界其他国家的股市的，欧美股市在09年上半年表现一般，其中仅纳斯达克综合指数上涨幅度较大，其中各主要估值是小幅上涨或者是下跌的行情，但从09年的三季度欧美个主要估值开始发力，截止到11月也有小的涨幅。从A股市场行情板块表现来看，八个行业的板块涨幅超过了100%，下半年来看家用电器等板块涨幅较大，今年也是个热点和题材频发的一年，值得一提的是家用电器等行业是在09年全年一年表现都是比较突出的。今年新基金的发行一直保持了比较高的速度，而且新基金的平均发行份额比08年有了较大幅度的提升，今年2、3、5、7这几个月是新基金发行较多的月份，新基金发行给市场提供了新鲜的血液，同时投资者对于新基金的申购热情，也表明了投资者对市场的信心比08年有了较大的改善。

　　在新发型的基金中偏股型基金是占了全部新发基金的八成，其中新发的股票型基金共有63只，混合型基金18只，指数型基金在三季度频发，虽然09年固定收益率基金一直表现的比较疲软，但是并没有影响到固定收益类基金的发行。新发型的债券型基金平均发行的份额是22.45亿份，今年还发行了4只FOF基金，今年前三季度FOF基金共获得了申购90.7787亿份，净赎回量达到了20.7亿份。表现来看FOF投资组合通常在牛市里难以超越单只基金，但是熊市里会表现出比较好的规避风险的业绩，放弃FOF成了必然。

　　从各类型基金的表现来看指数型基金无疑是今年的最大赢家，其次是股票型基金，然后是混合型基金、封闭型基金业有比较好的表现，08年损失惨重的QIDD也表现了比较好的成绩。三季报的基金行业配置中，09年三季报、09年中报的配置能力，其中最大的是制造业，其次是金融、保险业，然后是机械、设备、仪表业，从各行业占的比来看机械、设备、仪表三个行业是三季度上升比较大的行业，金融保险业采掘业是占比下降比较多的行业。其中医药制品、食品饮料防御性行业占比中增加也可以看出三季度基金在行业选择上有所变化。

　　基金的资产配置变化也是主要参考开放式偏股型基金09年的中报和三季报，09年中报中开放式偏股型基金股票配置占总值的38.67%，而在三季报中股票占比是下降了81.08%，在三季度A股市场表现出宽幅震荡的行情，8月份的快速下跌让投资者始料不及，股票配置的比例下降也是对基金市场大幅震荡的反应，市场的降低股票仓位就可以降低风险，同时为以后吸取臭骂留有余地。

　　从偏股型基金重仓股来看，变化较大的是万科A、中兴证券，在三季报中被中兴通讯和北京银行替代，其中万科A由09年的中报中被156中基金持有，三季报中下降幅度较大，下降是在全部重仓股中居首。

　　从基金公司的规模上来看，华夏基金依然是国内最大的基金公司，基金份额在千亿以上的共有6家基金公司，分别是华夏、嘉实、博时、易方达等，这是第一梯队的公司，基金份额在200亿—100亿份的基金公司可以看作是第二梯队的成员，包括广发、华安、交银施罗德、汇添富等级仅公司，第二梯队的基金公司有赶上第一梯队的势头，规模较小的基金公司展示出强劲的势头，像新华基金公司、金鹰基金管理公司，增幅比较快。

　　10月份的宏观数据传递出的是经济复苏加快的情况，同时还表明了国内并没有出现通胀，虽然10月份的CPI、PPI双双为负，但因降幅进一步缩小，表明这两个重要数据已经进入了上升的通道，同时消费层面增长超出预期，10月份全国社会消费品零售总额是11718亿元，同比增长16.2%，是超出了绝大多数专家和机构的预测，出口方面连续4个月超过千亿美元，目前各方面宏观经济数据也很好的支撑了这一方面的观点。

　　我们2010年的基金投资还是以偏股型基金为主，这样更有利于投资者对于市场热点转换的把握。通过对09年市场表现研究，我们发现股票市场中中小盘表现是明显强于大盘蓝筹的，同时偏股型基金配置比较灵活，选股能力比较强的基金也会表现的比较好。

　　由于封闭式基金自身的特点，仓位比偏股型基金略低，使得封闭式基金在上升涨幅中往往是落后于偏股型基金，但是股市震荡下跌中表现出比较抗跌的特点。对于封闭式基金需要关注的几个要点，折价率、到期时间、分红行情，由于封闭式基金明年分红的升温近期具有分红能力的基金折价率逐步收窄，建议投资者四季度对于分红预期封闭式基金产品底前布局分红预期。

　　对于债券型和货币市场型固定收益率基金，还是平衡组合风险的需要，而货币市场基金只是作为一种避险功能替代活期存款的配置。

　　对于QIDD，海外市场，尤其是港股在今年大幅反弹的背景下，建议投资者关注一下QIDD，QIDD的选择主要是关注以下几个方面，一个是投资范围，一个是股票投资比例，以及最主要的是股票投资配置，不同地区的股市表现差异比较大，建议关注海富通海外精选和交银环球精选。

　　以前是重点关注的基金产品，我们主要是给出了这么几只，股票型基金是华夏复兴、华安红利、兴业社会责任，混合型基金金鹰中小盘精选等，封闭式基金基金安信等，指数基金易方达深证100ETF等。兴业社会责任基金在二季度就已经开始重仓配置医药行业，提前布局了防御板块。对于指数型基金，今年是以中小盘股指为标的的易方达深证100ETF表现是比较突出的。封闭式基金我们选取这几只，主要参考一个是年初的净值增长率，以及成立以来的净值增长率还有分红总额和累计分红次数，主要以分红稳定性为主，而且这几只基金目前为止都具有良好的分红预期。

　　同时我们还推进这四只具有交易性机会的投资产品，其中把瑞福进取和长盛同庆分为一组，是具有杠杆性的基金，建信优势动力和大成优选这两只基金，会有一个提前封转开题材，建议大家关注一下。

　　房地产行业分析师崔娟：通胀渐进稳定价格与其 业绩释放促进估值提升

　　主持人：最后要请出房地产行业分析师崔娟，她演讲的题目是“通胀渐进稳定价格与其，业绩释放促进估值提升”。

　　崔娟：展望2010年我们认为，在通胀进行渐进并且保持一个温和通胀的前期下，房地产价格将会相对坚挺，同时通过09年的火爆销售，我们认为未来两年房地产板块的业绩有一定的支撑。政策面方面，在目前外围需求的回升基础尚未稳固的情况下，房地产行业作为一个带动内需所涉及产业链最长的行业之一，我们认为政府对于房地产行业的政策发生根本性转向的可能性比较小，以上就是我对房地产行业的基本观点。

　　我的报告分为四个部分：

　　第一，从冰点走向沸点。今年年初以来房地产行业可以说经历了从冰点走向沸点的过程，这个过程里我们将回顾一下房地产行业的销售、投资，以及房地产上市公司业绩增长的情况。

　　第二，通胀渐行渐进。我们回顾98年到08年，通过对比发现房地产的增长和通货膨胀率呈现高度正相关的关系。接下来回顾07年以来股市和楼市经历了一波调整，房地产的投资需求越来越高。

　　商品房的销售额近年以来增长了近80%，这一高速增长将对未来房地产板块两年的增速提供稳定的保障。

　　第四，投资策略。

　　第一，从冰点走向沸点。首先关注房地产销售的情况。从08年下半年以来，我们国家可以说经历了五次降息，从去年年底以来国家出台了一系列的房地产优惠政策，在这些政策的刺激下全国商品房销售面积、销售额同比创新高，可以看到今年前10个月，商品房销售面积6.64亿平米，同比增长48.4%，商品房销售均价为4751元每平米，同比增长20.78%。

　　在销售面积和销售额高速增长的情况下，今年前十个月商品房销售额同比增长了79.24%，销售额的快速增长可以说为未来两年房地产板块的业绩释放提供了稳定的基础。

　　一线城市的房价，近年以来可以说有一个快速回升的过程，这四幅图分别是北京、上海、广州、深圳的月度成交图，我们可以看到，这四个一线城市今年年初以来商品房售价可以说连创新高，上海和深圳的商品房在8月份达到了有史以来的新高，深圳8月份的售价已经接近2万元每平米。

　　房地产开发投资的情况，随着商品房火爆的销售，从今年二季度开始，开发投资有一个快速增长的过程，前两个月全国房地产开发投资同比增长只有1%，截止10月份这个数字是18.9%，同比增长投资是非常快的。展望一下明年，我们认为明年下半年会有一个提高存款准备金率或者加息的过程，因此明年全国的房地产开发投资有可能会呈现前高后低逐步回落的过程，但是从整体的同比增速来讲，我们认为可能略高于今年，大概是25%这样的增速。

　　右边这幅图是今年前10个月房地产开发建设速度的情况，可以看到今年前10个月竣工面积同比增长20%多，有一个稳定的发展，新开工面积和施工面积有一个明显的回升，我们预计在开发投资的稳步带动下，房地产商开发建设的速度会逐步加快，新开工面积和施工面积会有一个稳定的回升。从明年的展望来看，我们认为明年下半年随着国家加息进程的加快，有可能面临再库存化的过程，开发建设速度也会有逐步的加快。

　　具体看一下土地开发投资和土地开发面积的情况，左边这幅图，今年前10个月土地开发投资同比增长6.5%，扭转了今年以来一直为负增长的局面，而土地开发面积虽然说同比还是负增长，但降幅已经是逐步收窄的情况。我们预计从土地开发，整体开发投资的增长，土地开发投资依然会有稳定的增速。

　　下面回顾今年前三季度房地产板块营业收入的情况。前三季度房地产板块营业手术同比增长24.64%，和去年同期基本持平，净利润也一样，今年前三个季度净利润同比增长30.56%，和去年基本持平。

　　这幅图是今年前三季度，23个子行业的净利润增速，房地产板块排名第9位，在所有行业处于中部靠上的位置。

　　房地产公司的盈利能力，这四幅图分别是前三季度房地产板块总资产收益率、净资产收益率、销售净利率、销售毛利率的情况。总资产收益率、净资产收益率、销售净利率都有稳定的上升，毛利率会有一个下降，为什么毛利率会下降？因为今年年初，尤其是一季度全国商品房的销售价格有一定的下滑，当时开发商为了促销有一定促销让利的活动，毛利来看和去年略有下降。

　　经过前三季度火爆的销售可以看到，前9个月板块的经营活动现金流有大幅的增长，今年前三季度板块的现金流将近500亿元，可以说达到了历史以来最好的程度，去年前三季度板块的活动现金流是-337.34亿元，今年是正的483亿元，从这个角度来看由于开发商手里的现金达到有史以来最好的水平，可能明年降价促销的动力非常小，这个角度来看不包括通胀的因素，仅仅从开发商手里的资金来看，我们认为明年开发商价格下滑的可能性是比较小的。

　　右边这两幅图是资产负债率和净负债率的情况，资产负债率基本持平，增长了0.42个百分点，净负债率同比减少了24.85个百分点，今年以来房地产开发商火爆的销售使他的资产负债情况有了明显的改善。吻合度，就是说从国过去10年的历史来看，通货膨胀率、房地产投资以及房地产销售价格呈现了明显的正相关的关系，当然我们也可以注意到，除了08年，为什么08年这三者关系不一致呢？因为08年我们出现了相对明显的通胀，08年二月份我国的CPI同比增长8.9%，从一个侧面也可以说明，明确的通胀对房地产行业负面的作用是非常明显的。从07年10月份楼市跟股市都同时经历了一波下跌，从07年10月份到08年10月份，股市大概下滑了70%多，商品房销售均价只下滑了不到10%，一线城市商品房价格下跌了不到30%，因此可以说下跌过程中房地产的投资属性非常明显，从08年10月份到现在，股市还在半山腰，相对于前期6000多点的高点，一线城市比如北京、上海、深圳商品房售价已经超出了前期的高点，从07年10月份到现在这两年的时间，大家对房地产投资的属性认识可以说日益深刻，今年下半年以来可以看到，房地产市场投资的价值日益明显，目前投资需求非常明显。当然这隐含了明年的一个风险，如果说投资性需求过快增长，价格过高，也可能会事实刚性需求释放速度减缓，在销售面积上有可能会引起明年的不确定性。

　　这两幅图是今年银行业新增贷款以及CPI的情况，今年前10个月信贷8.92亿元，同比增长6万亿，CPI呈现逐步回升的状态，我们认为明年呈现温和通胀的态势。

　　第三，业绩增长预期明确。前三季度房地产板块实现预收账款1887亿元，同比增长63.3%，占比08年营业收入比重为90.7%，为未来两年业绩释放提供一定保障。

　　今年前三季度，有31家房地产公司预收账款占08年营业收入比重在100%以上，这一数字去年同期只有12家公司，因此我们可以看到，在未来两年房地产公司业绩释放速度会有明显的提升。

　　第四，投资策略。综上所述，展望明年，我们认为在通胀渐行渐进，房地产价格将会相对坚挺，政策方面，由于目前需求的明显回升，在宏观经济企稳回升的过程中，国家对房地产政策发生根本转向的可能性是比较小的，因此我们给予房地产行业推进评级。风险因素主要两个方面，一是货币政策转向，银行收紧对房地产市场的功绩和需求均将产生抑制作用。二是房地产价格上涨过快将延迟刚性需求释放速度，从而影响商品房销售增长速度。

　　选股思路上，我们继续推荐三类公司，一是全国性龙头公司，这类公司在行业调整时具有较强的风险抵御能力，包括保利、万科、金地、推荐，重点推进保利、万科地产。另外是业绩锁定性比较强的公司，三是土地储备较多的公司。

　　这张表是我们重点公司的盈利预测和投资评级，一线城市中明年重点推进保利地产、招商地产。下面看一线公司的比较分析，这张图是保、万、金、招，去年和今年上半年的土地储备分析，万科和保利的土地储备仍然处于第一集团，万科今年上半年土地储备是2079万平米，保利是1911万多平米，两者相差不多，但是万科今年拿地是速度比较快的。

　　这张表是一线地产公司市值和土地储备数据对比，保利地产以它的土地储备而言价值是比较低的，招商和万科相对较高，因此我们在这个角度上提示大家可以关注一下保利地产，价格有一定的上升空间。

　　这幅图是我们拿目前的项目储备除以09年结算面积的图，可以看到招商位居第一位，保利第三位。

　　这张表是前三季度预收账款和去年结算收入的比较，招商地产第一位，保利是第三位，综合来看，从业绩的爆发性以及长期开发能力来讲，明年重点推进保利地产和招商地产。

　　主持人：今天下午的两个分论坛内容全部结束。

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