⊙长江证券研究部 刘俊

　　距2002年中信证券IPO上市七年之后，A股市场将迎来第二只IPO上市的证券股。这七年之间，A股市场经历了漫长的熊市，也演绎了2007年大牛市的疯狂；证券公司曾一度出现行业性亏损，又因2007年的牛市获得了丰厚收益，可谓是度过了“冰火两重天”的动荡岁月。在经历了大起大落之后，国内证券公司变得更加成熟，而光大证券的IPO上市，表明经历了洗礼后优质券商的实力和长期投资价值有了大幅度的提升，这不仅是其自身的胜利，也是行业的幸事，有着深远的意义。

　　一、证券公司实力大增，具备长期投资价值

　　2002年中信证券上市之时，证券业净资产规模约1151亿元，总资产5393亿元，而2008年末，证券业净资产规模达到3585亿元，增长了211.5%，总资产规模达到1.2万亿元，增长了122.5%，证券公司资本实力和资产规模大幅度提升。

　　2001年末，中信证券上市前总资产为186亿元，净资产33亿元，而光大证券2008年末总资产为321.6亿元，净资产103亿元，资本规模和资产规模也优于当时的中信证券。

　　由此可见，目前证券公司的资本实力已不可同日而语，今年以后，将有更多证券公司符合IPO的条件，光大证券等优质证券公司的上市，有利于提升A股上市公司的整体投资价值，也有利于扩大证券股板块的市值规模，并为证券公司的兼并收购提供了良好的平台。

　　二、拓宽融资渠道，促进证券公司资本积累

　　光大证券此次上市将获得超过100亿元的新增资本，融资额远远超过2002年中信证券IPO融资18亿元的规模。众所周知，中信证券IPO上市所获得的资本，对其在2004-2006年间的收购兼并活动发挥了巨大的功效，也推动其跃居行业前列。我们预计，光大证券的此次融资，也将推动其在未来的新业务开展取得资本规模优势。

　　光大证券IPO融资成功，更代表着证券业融资渠道的拓宽，对于促进证券公司资本积累具有重要意义。在证券业发展历程中，曾有1995年前、1996-1999年、2000-2001年、2006-2007年四次增资扩股浪潮，每次资本规模的扩张，都促进了资本积累和行业竞争格局的调整。

　　但与境外券商不同的是，国内证券公司资本积累的进程缓慢，融资和投资渠道狭窄，基本上不能使用短期拆借、抵押贷款、发行债券等金融企业常用的财务工具，信用创造功能长期被剥夺，财务杠杆倍数很低，导致资产和负债结构具有单一的经纪型券商特征，这是证券公司收入结构比较单一的根源。金融业综合经营趋势下，随着资本市场规模的扩大，证券公司的创新业务往往属于资本消耗性业务，业务的规模和风险承受能力与净资本规模紧密相关，如果缺乏从正常渠道获得稳定、必要的资金，特别是补充净资本，证券公司的盈利能力和业务创新能力将受到很大的限制，势必终将为市场所淘汰。因此，IPO能为证券公司提供较丰富、可持续的融资方式，拓宽了股权和债权融资渠道，有助于优质券商发展更快，更有利于壮大行业规模，提升抗风险能力和盈利能力。

　　三、任重而道远，证券业仍需加速发展

　　虽然股权分置改革后可交易股份数量的迅速增长，促进了市场交易额和证券公司经纪业务收入的大幅增长，使证券公司盈利状况大幅度改观，预计IPO也将成为未来证券公司上市的主流方式，但制约证券业良好发展的一些问题仍没有得以根本解决，这些矛盾甚至会因为证券公司的上市而变得愈加突出。

　　首先，证券公司的收入结构仍非常脆弱，亟待优化。目前，证券公司75%以上的收入仍来自于经纪业务，这一水平不仅远高于发达市场，也高于韩国等经纪业务比重较高的新兴市场。由于经纪业务对证券公司的收入贡献比重大，市场交易额的短期波动、佣金水平的变化等都会使投资者对证券公司的业绩预期发生较大的改变，市场心理的波动对证券公司的股价影响幅度过大，不利于体现证券公司的合理投资价值，也会因证券板块的波动而加大指数的波动幅度。因此，从提升证券业的长期投资价值的角度，应持续推动证券公司收入结构的完善，推动资产管理、金融产品销售、融资融券、直接投资等新业务的快速发展，促进经纪和投资银行等传统业务的创新，实现证券公司经营模式的转型。

　　其次，应拓宽证券公司投资渠道，合理发挥募集资金的功效。从中信证券和光大证券可以看出，IPO上市对证券公司净资产的提升效果最明显，这也是吸引更多证券公司选择IPO上市的主要原因。但在现有模式下，证券公司自有资金的投资范围主要局限于二级市场，募集资金如何使用、投资的矛盾也更为突出：在熊市阶段，如果投资于股票的规模超过净资本的50%，就有可能对业绩造成较大的负面影响，而在牛市阶段，适度控制股票投资规模则会对净资产收益率产生较大的压力，使投资回报率远低于行业平均水平。

　　如何发挥募集资金的最大功效是证券公司融资真正成功与否的关键。一方面，证券公司应把募集资金更多的使用于非股票投资类业务，比如经纪业务网点建设、人才储备和培训、IT系统的完善等；另一方面，建议放宽证券公司募集资金使用限制，使之可以加大对直接投资业务的投入、适度投资于房地产和其他金融企业、放开行业内兼并收购的限制、允许在投资银行业务中提供融资服务等，使证券公司投资渠道多元化，提高募集资金使用效率。

　　最后，证券公司应通过上市提高持续盈利能力和治理水平。证券公司的上市对于其自身的持续盈利能力、公司治理等方面提出了更高的要求，上市券商作为交易所和证监会的双重监管对象，理应成为上市公司规范运作和公司治理的典范。随着上市券商数量的增多，监管部门也可能推出针对上市券商的专项监管政策和扶持性政策，上市券商应努力提升经营管理能力，通过上市真正进入快速、健康的发展通道。

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