经过四个工作日与202家机构投资者的面对面询价推介，通过对参与询价的578家配售对象报价的簿记建档，四川成渝高速公路股份有限公司(以下简称"四川成渝"或"公司")与保荐人(主承销商)中国银河证券最终确定四川成渝发行价格区间为3.25－3.60元/股，对应的市盈率区间为18.06倍至20倍。这一价格是在中国证监会新股发行体制改革后，在市场化询价的基础上，由投资者、发行人和保荐机构共同决定的，而价格决定的过程对市场参与各方更好认识市场化询价机制有着举足轻重的意义。

　　一、四川成渝定价过程回顾

　　四川成渝在7月3日获得证监会核准发行批文，并于7月6日刊登招股意向书后，公司管理层分别于7月7日、8日、9日在深圳、上海、北京拜访机构投资者，同来自202家大型机构投资者的超过500名代表进行面对面的交流，众多大型投资机构对四川成渝回归A股表现出了高度的热情和关注，纷纷派出代表出席会议，与四川成渝管理层进行深入的交流；团体推介会的投资者参会热情高涨，团体推介会现场座无虚席，到场人数超过预定人数，现场交流气氛极为热烈。此外，投资者还对四川成渝管理层表示高度的赞赏，管理层在路演中回答问题详实准确，对公司业务熟悉，给投资者留下了非常深刻的印象，增强了投资者的投资信心。

　　1、预路演

　　在路演推介各阶段中，预路演对于最终发行价格的确定最具实质性作用。本次预路演借鉴国外通行做法，采取一对一、一对多和午餐会的形式向询价对象进行推介。三天共举行了12场预路演推介会，其中管理层共举行了9个"一对一"会议(包括3场午餐会)，3个团体推介会。总共会见了202家询价对象，其中有55家基金公司、62家券商、21家财务公司、35家信托公司、17家QFII投资者和12家保险类投资者。在预路演推介会上，四川成渝高管及保荐人(主承销商)与询价对象就宏观经济、行业状况、发展战略、对外投资、公司治理及财务等相关问题进行了充分的交流和沟通。

　　2、价格区间簿记

　　在预路演暨初步询价工作截止时间内，共有172家询价对象管理的578家配售对象参与初步询价，其中271只证券投资基金、24家财务公司、85只证券公司投资产品、41只信托产品、153只保险产品和4家QFII。

　　整体来看，578家询价对象的配售对象报价范围为2.8-6.0元/股。发行人和保荐人(主承销商)根据询价结果确定本次A股发行价格区间为人民币3.25-3.60元/股，该价格区间对应四川成渝2008年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的发行后摊薄市盈率为18.06-20倍，对应四川成渝2009年预测全面摊薄的市盈率为13-14.4倍(依据保荐人(主承销商)分析师独立研究报告，09年盈利预测值计算)。A股可比公司二级市场08年交易市盈率平均为21.18倍，09年预测市盈率均值为19.84倍。四川成渝价格区间对应的估值水平较A股可比公司有合理折扣。

　　二、询价制度改革后新股发行所呈现的特点

　　新股发行制度改革《指导意见》中对单一账户申购上限的规定，以及更为市场化的发行定价制度等相关规定；不仅从整体上将影响新股申购一级市场中签率和首日涨幅，从而影响新股申购的收益率；也从结构上影响申购收益的分配格局。

　　1、市场化定价，两级市场定价差距将缩小

　　中国新股发行定价，在市场化询价机制推出前，主要参考市盈率定价法，在中小板市场，发行市盈率介于10-50倍之间，平均不到30倍，确定一个参考价格，由保荐人安排具有询价资格的各类机构投资者进行询价，实际询价结果不会和参考价格相差太远，这就给一、二级市场价格差价留下了较大的空间，也带来了较大的市场炒作风险。

　　新股发行制度进一步完善了询价和申购的报价约束机制，询价和配售制度变化利于市场化定价，缩小一、二级市场定价差距。发行定价市场化后，发行价格和市场同类公司估值水平会接近，从而发行价与询价偏离度将大幅缩小，并通过降低新股发行抑价率来约束投资机构非理性报价。

　　2、单一账户申购限制，网上中签率明显上升

　　《指导意见》对网上单个申购账户设定上限，规定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。因此，可以计算出其新股网上申购中签率理应大大高于2008年沪深网上新股申购中签率0.08%和0.46%的平均水平。

　　在新的制度向中小投资者倾斜的情况下，原先巨额资金追逐一、二级市场利差的行为会有所降温，新股上市后的定价会趋于合理，一方面有利于市场化的定价机制，对A股的中长期发展有利；但同时新股上市带来的估值引力也会有所降低，A股市场整体估值水平会趋于合理化，非理性抬升的动力会缩减。

　　3、一系列措施有利于减小二级市场波动

　　询价方式市场化，将使得新股发行定价更加合理，并打破新股申购的"套利"神话。在初步询价环节中以配售对象为单位，把价格申报和数量申报结合起来，打破IPO股票配售完全由申购资金量决定的现象。取而代之的是询价中定价准确的机构获配有权更高额度的股票，使股票二级市场价格由定价准确的机构决定，从而有效减小二级市场波动。

　　三、四川成渝发行价兼顾了市场参与各方的利益

　　1、发行价兼顾了两地投资者的利益

　　按照09年6月30日收盘价及100港币兑换88元人民币计算，三家A+H公路上市公司的A股比H股均有一定溢价，其中皖通高速和宁沪高速溢价率分别为39.58%和26.82%，深高速A股较H股有超过81.08%的溢价率，综合来看，A+H股收费公路上市公司的A股价格相对于H股的平均溢价率为49.16%。

　　从A股和H股市场对A+H公司的估值水平来看，恒生指数公司在2007年7月9日推出的恒生AH溢价指数可以度量同在内地与香港上市的公司A股相对H股的溢价或折让。平均来看，在内地资本市场与香港资本市场成熟度、市场流动性、两地股权风险溢价水平及定价机制存在差异的情况下，AH股长期保持溢价状态，恒生AH溢价指数在2008年年初一度达到213.47的最高点，其后逐步回落，但即使在最低水平，该指数也没有跌破100。统计显示，57只AH股历史平均溢价率大约在30%至35%之间，并且还存在进一步扩大的趋势。

　　3.6元/股的发行价格区间上限较四川成渝H股在价格区间确定日－2009年7月13日收盘价、前1周、2周的均价分别有29.03%、26.32%和24.57%的溢价，溢价幅度合理，既降低新股发行抑价率，又兼顾了两地投资者的利益。

　　2、平衡了一级市场和二级市场投资者的需求和利益

　　截至定价日，A股上市高速公路类公司08年市盈率平均为21.18倍，09年平均市盈率为19.84倍。

　　3.6元/股的发行价格区间上限对应的07、08和09年发行后市盈率分别为22.5倍、20倍和14.4倍，相比A股高速公路上市公司的平均市盈率水平有合理的折扣。

　　考虑到四川成渝作为中国最具增长潜力的高速公路公司，其规模、效率、盈利能力等均好于现有的A股高速公路上市公司，四川成渝A股上市后有望表现良好。

　　3、能够满足投资者结构多元化的要求

　　从投资者类别来看，基金公司共有271个配售对象，意向认购164.5亿股，占簿记总需求的39.0%；保险公司有153个配售对象，意向认购111.3亿股，占簿记总需求的26.4%；其他类别投资者有154个配售对象，意向认购146.45亿股，占簿记总需求的34.6%。基金、证券公司、财务公司、信托公司、保险公司和QFII等六类询价对象均可以获得一定数量股票的配售，能够满足投资者结构多元化的要求。

　　四、市场化询价机制对投资银行提出了新的要求

　　证监会此次发行制度改革传达出了加强新股发行市场化的强烈信号，包括考虑赋予投资银行配售权和加入存量发行等制度安排均成为可能。

　　在新发行制度下，资本市场定价权、发言权将成为各家投行最高竞争目标。投行的核心作用是为企业实现价值、为投资者创造价值，从而赢得投行自身的生存与发展空间。投行的最高境界就是深刻理解企业与市场，以高质量的市场研究、估值定价能力和对投资者的影响力为客户提供服务。为实现这一点，投行要在现有基础上改变项目工作流程和人员配置，注重对企业价值发现，推动高质量的证券研究、精确的数据支持、立足于全球化的行业研究、市场估值理论创新等；同时也要注重个性化的公司估值研究以及全方位的金融创新研究等，在估值技术层面上与对投资者的引导方面取得对资本市场定价发言权与相当影响力，从而体现出投行的核心竞争力。

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