——专访四川成渝董事长唐勇先生

　　白峰

　　

　　四川成渝是中国证监会自2008年10月暂停新股发行至今重启新股发行后沪市第一股，由于四川成渝又是一家H股回归A股公司，这就注定了四川成渝的本次发行更具有标杆意义。

　　中国证监会于2009年6月10日发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并于2009年6月11日起正式施行。询价制度的改革以及市场化定价，是新股发行制度改革的一个重点。

　　针对四川成渝本次发行询价情况以及新股发行制度的实施情况，笔者对四川成渝董事长唐勇先生进行了专访。

　　笔者：唐董事长，广大中小投资者都很关注四川成渝本次发行询价及确定发行价格区间的过程，能否请您介绍一下相关情况？

　　唐勇：四川成渝本次发行初步询价确定的发行价格区间为3.25元/股～3.60元/股，对应的每股市盈率为15.48倍至17.15倍（按发行前总股本计算）。这次机构投资者申购非常踊跃，报价不低于本次发行价格区间上限的有效报价对应的申购数量之和为3,791,780万股，累计认购倍数为253倍。

　　四川成渝本次发行初步询价期间为2009年7月7日至2009年7月10日，共有172家询价对象管理的555家配售对象进行申报，总体申购数量为4,222,420万股。

　　本次555家配售对象报价的全部区间为2.80元/股～6.00元/股，配售对象申报笔数和申购数量较为密集区域集中在3.89元/股～4.05元/股，共有225家配售对象共申报1,095,130万股，占配售对象总数的40.54%，占申报股数总额的25.94%。但四川成渝与主承销商银河证券考虑到公司属于H股回归A股公司，综合公司H股二级市场市盈率和A 股市场同类型公司二级市场市盈率及公司未来成长趋势，为给予A股市场投资者更多的参与机会以及更多的共享公司发展成果的机会，同时使A股上市后拥有一个长期稳定良好的价格走势，拟确定本次发行价格区间为3.25元/股～3.6元/股，该价格区间下限对应的累计申报数量为4,076,120万股，累计认购倍数为272倍；该价格区间上限对应的累计申报数量为3,791,780万股，累计认购倍数为253倍。

　　笔者：请问您认为这次四川成渝初步询价区间是否公允体现了公司的价值？

　　唐勇：我们认为四川成渝本次发行价格公允地反映了我们公司的内在价值，本公司主承销商银河证券的投资价值研究报告给出了四川成渝的合理估值区间为4.2元/股～4.92元/股，该估值区间上限较3.6元/股的发行价格区间上限溢价36.67%。结合目前可比公司二级市场市盈率水平有了一定幅度的提高以及四川成渝未来发展情况，在目前市场条件下，市场投资者可以获得较好的盈利空间。

　　四川成渝拥有的高速公路资产都是四川省内盈利前景颇佳的高速公路资产，也是国内最具成长能力和发展前景的高速公路公司之一，四川成渝具有明显的投资优势。主要表现为：

　　1、旗下高速公路均为四川省内的重要干线公路，地理位置优越，随着四川省及周边地区经济的蓬勃发展，车流量增长前景看好。

　　2、在这次路演的过程中，机构投资者对四川省路网建设的前景达成了共识，认为四川成渝2008年在多种不利因素影响下，仍然表现了正增长，是令人振奋的，未来四川省路网会进一步完善，将导致四川成渝业绩的爆发性增长。

　　3、优质路产收购将为四川成渝业绩增长打开持续上升的空间，不断提升公司的内在价值和估值水平。

　　4、四川成渝已承诺未来每年分红的数额不少于当年可分配利润的40%，将为投资者带来除资本利得以外稳定可期的收益。

　　5、收费标准的调整将使公司业绩突破性增长。

　　目前四川成渝旗下高速公路计重收费实际标准均为0.06元/吨·公里，为计重标准的8折。自2010年10月1日后，四川省将取消对计重收费的折扣，回复0.075元/吨·公里的正常标准，届时四川成渝的通性费收入有望再额外增长10%以上，净利润有望多增长25%至30%。

　　笔者：结合四川成渝本次发行初步询价情况，您如何评价新股发行制度？

　　唐勇：新的发行制度坚持新股发行定价的市场化改革方向，注重培育市场自身的约束机制，推动发行人、投资者、主承销商等市场主体归位尽责，进一步促进了新股定价的市场化。

　　根据《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的有关要求，四川成渝和银河证券向询价对象进行了路演推介，询价对象通过认真阅读投资价值研究报告、与我公司进行现场交流等多种方式，对我公司的经营管理、财务状况以及发展前景等方面进行了充分了解，在此基础之上，对我公司做出了合理估值，并根据估值情况进行了初步询价报价。根据指导意见的要求，询价对象在报价的同时，需要申报拟申购数量，而该申购数量将对其网下申购具有约束性。因此，询价对象的报价较之以往更加真实、合理。本次四川成渝新股定价正是在询价对象真实报价的基础上产生的，是市场化定价的体现。

　　在四川成渝本次路演过程中，我们也听到极少数意见，即认为H股公司发行A股定价不应该超过其H价格。但是众多询价对象和其他很多证券业专业人士认为：在A+H两地上市的三家高速公路公司中，A+H股不仅没有折价，而是普遍出现溢价。三家公司溢价幅度各有不同。其中，深高速溢价最高，幅度达到92%；宁沪高速溢价最低，为25%。作为稳定收益类资产的高速公司，H股投资者注重的是公司的分红，分红率是H股高速公司估值的关键因素。在H股市场上，分红率越高，对应的PE估值越高；而A股公路公司估值的标准具有多样性，投资者既注重公司本身的成长性，同时也注重分红率。因此，在A股市场，较高成长性和分红均能获得较高的PE估值。四川成渝在未来3-5年内受益于路网完善效应和未来优质路产收购计划将保持远高于行业平均水平的高速增长，正是公司的高成长性使得绝大多数参与四川成渝询价的机构投资者的申购报价远高于H股股价。

　　在本次四川成渝新股定价过程中，中国证监会淡化了窗口指导，四川成渝新股发行定价是新股发行体制改革的成果体现。

　　笔者：在四川成渝本次初步询价过程中，您怎么看待国内机构投资者的定价？

　　唐勇：中国资本市场历经十多年的风风雨雨，从无到有，从小到大，从区域到全国，其规模不断壮大，制度不断完善，证券经营机构和投资者不断成熟，已经逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。中国资本市场的发展，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的市场化变革，是中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一。

　　随着国内资本市场的逐渐成熟和市场化改革的不断推进，特别是本次发行机制改革后，市场的力量得以充分发挥，机构投资者的能力也得以充分体现。

　　四川成渝本次发行A股票，发行价格初步询价结果是反映了机构投资者的真实意愿的。A股市场机构投资者经过多年的发展、锻炼，已经成长为具有相当研究能力和定价能力，且理性考虑风险、收益和成本的市场参与者。这些机构投资者经历了A股市场的多次波动，经历了多年的市场选择，一定是具有一定研究能力、定价能力和投资能力的机构投资者才能在激烈的市场竞争中生存下来，进一步成为市场的主流。很多机构投资者可以说在研究基本面等方面是非常用心的，加上多年的积累，很多机构投资者对我们国家的经济结构、各种国际国内重大事件对我国市场的影响，以及对行业、上市公司和拟上市公司的了解很深入，对行业和公司的发展历史、核心竞争力、发展前景的理解也很深刻。就拿我们四川成渝的例子来说，自公司去年刊登了预披露的招股说明书（申报稿）后，就有多家机构投资者到公司调研，可以说四川成渝进入A股市场机构投资者研究的视野已经提前在公司上市之前有超过1年的时间了。前段时间公司管理层在深圳、上海、北京三地进行了路演，同更多的机构投资者进行了一对多和一对一的交流，我们发现这些机构投资者对高速公路行业的了解很细，大到对行业政策、行业格局，小到通行业务成本的主要构成、高速公路建设的成本、建设和经营中各种可能的难点都非常熟悉。可以说，公司在与机构投资者交流的过程中，既能感受到投资者的热情，更多的是感受到机构投资者理性的分析、研究和审慎的决策。

　　四川成渝作为A股新股发行制度改革之后的第一只拟在上海证券交易所上市的股票。可以说改革之后的新股发行制度保证了机构投资者的报价是在他们审慎研究之后真实意愿的表达。机构投资者在初次询价申报价格的时候，必须申报申购数量。我们公司管理层体会，实际上机构投资者在初次询价申报时就已经经过理性的考虑了。因为机构投资者的报价（对应一定的申购数量）如果高于最终确定的询价结果区间的下限，那在累积投标询价阶段，该机构投资者必须申购超过（至少是等于）初次申报价格时对应数量的股票。也就是说，机构投资者在初次申报时，实际上就已经准备好按照他们报出的价格和数量，拿出真金白银来进行下一步的累积投标询价了。同时，机构投资者初步询价时的申报是通过网上申报完成的，监管机构和主承销商能够实时地看到，并且，如果要更改，监管机构是可以实时看到的，机构投资者也需要做出更改的解释，因此，机构投资者必定是在经过审慎地研究考虑之后才给出报价。

　　四川成渝自2008年6月27日通过发审会后至今，A股市场研究机构和机构投资者多次到四川成渝进行实地调研，他们对国内区域经济发展差异、高速公路行业发展区域差异非常了解并作出了详细研判，认同了西部高速公路发展的潜力和前景，认为四川成渝在未来3-5年内受益于路网完善效应和未来优质路产收购计划将保持持续高速增长。

　　笔者：四川成渝本次首次公开发行A股，发行价格初步询价区间高于公司近期的H股交易价格。作为公司的管理层，您对此怎么看？

　　唐勇：我首先感谢A股市场的投资者对我们公司的认同。实际上，作为四川成渝的管理层，我们并不是认为本次发行价格定得越高越好。四川成渝是一家在H股市场上市时间接近12年的公司，公司在H股市场的市场形象一直很好，我们希望公司回归A股之后，同样能够与A股市场投资者保持良好的关系，树立稳健、良好的资本市场形象，这样才有利于公司未来发展战略的实施能够得到资本市场认同和支持。四川成渝作为A股新股发行制度改革之后的第一只拟在上海证券交易所上市的股票，我们希望本次发行价格能真正反映市场投资人的认同。

　　昨天，我们从《上海证券报》、《中国证券报》刊登的平安证券交通运输研究小组的《四川成渝A股发行价或超港股》中看到，上海证券、渤海证券、中投证券、安信证券、国泰证券、申万证券、中信证券、东方证券普遍认为，四川成渝A股股价的合理股价区间为4.23至5.01元，对应2009年市盈率为16.9至19.8倍。同时，各大券商对四川成渝的平均询价区间为3.42至4.00元之间，高于7月10日四川成渝港股的收盘价3.22港元。我们认为四川成渝本次发行定价超过H股股价是市场化询价的合理结果。

　　我们统计了截至2009年7月10日的交易数据，除去近期处于停牌中的东方航空以外， A股较H 股的平均溢价为123.69%，最高溢价高达576.65%。这说明A股较H 股溢价是一个普遍现象，而造成这一现象的原因不是公司个体的差异，而在于境内、境外两个市场所处的环境、投资主体的风险偏好以及制度不同。我们认为，如果一家公司在H股市场被低估，而它回归A股市场首次公开发行定价如果被强行限定于不高于H股股价，既没有真正体现市场化定价的原则，也可能为新股上市恶意炒作埋下伏笔。

　　由于地域和市场差异原因，四川成渝H股投资者对公司的了解和认同相对于A股机构投资者不存在优势。即便如此，香港主流的研究机构对四川成渝的投资价值还是给出了较高的评价的，比如麦格理在香港市场的研究机构，近期对四川成渝给出的H股预期价格为4.70港元（约合人民币4.14元），远高于四川成渝本次确定的新股发行价格区间3.25元至3.60元/股。

　　笔者：您刚才提到了A股市场和H股市场的差异，那作为一家在H股市场上市已经接近12年的公司的董事长，您对A股市场和H股市场的差异是怎么看的呢？

　　唐勇：截至今年7月，在现有48家H+A股公司中，存在A股价格与H股价格倒挂的仅剩一家，且H股比A股价格仅高出2%。A股对比H股全线溢价的情况似乎很快就要成为现实。这是A股市场和H股市场差异具体表象，要探究其差异存在的原因，我想这是值得广大市场参与者，甚至是学术机构来研究的，在这里我只谈谈个人的观点。首先，两个市场的市场结构和开放程度是不一样的。香港是国际资本市场的重要组成部分，是一个自由投资的市场，世界经济和金融形势的影响会更快地传导给香港市场，能够影响金融产品市场表现的因素更加复杂；同时香港市场金融产品的种类更多，汇市、衍生品市场同样是开放的，金融市场之间相互影响的因素也是存在的，因此投资者对风险的敏感程度较高。另一方面香港市场很多市场参与者（包括我们公司H股的股东）来自于世界各地，由于地域差异，对内地公司的了解有时不如A股市场投资者那么充分。拿四川成渝来举例子，A股机构投资者对国内区域经济发展差异、高速公路行业发展区域差异非常了解，这也使得各机构能认同西部高速公路发展的潜力和前景，认同四川成渝受益于路网完善效应和未来优质路产收购计划带来的增长预期，而H股投资者对四川成渝的了解和认同相对于A股投资者不存在优势。

　　(公司巡礼)

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