□申万海外研究部

　　我们将四川成渝高速(00107.HK)目标价从3.2港元提高到3.63港元，并维持“买入”的投资评级。我们用三阶段DDM模型得出公司现有收费公路及相关业务每股价值3.25港元，用同样的方法评估公司即将收购的成乐高速。成乐高速的收购将提高公司每股价值0.38港元，进而我们得出了3.63港元的目标价。该目标价对应2010年11倍的市盈率，略低于行业的平均水平。综合考虑到公司较高的成长速度和目前相对较小的市值规模，认为该目标价相对合理。

　　IPO重启，成渝高速A股回归。随着A股IPO的重启，成渝高速有望在近期发行A股。预计其发行数量不超过5亿股，募资额不超过20亿元。由于发行价格将参考H股的股价，我们认为此次IPO不会给每股净资产带来显著增长，但此次发行打开了公司在A股的融资通道，增加了公司的市值规模，同时也提高了分红比率，进而提高公司的估值水平。

　　资产收购，提升公司价值。公司2007年提出收购成乐高速，最终于2009年获得相应批准，公司将在2009年半年报合并成乐高速的业绩。成乐高速2009年1-5月日均车流量较2008年同比增长44.7%，达到19919辆。预计09年全年可以达到35.0%的同比增长。此外，其前五个月累计收费额也激增至1.37亿元，实现31.5%的同比增长。考虑到后期乐宜高速等的通车，成乐高速的车流量还有进一步增长的空间，我们预计其2009年将为公司贡献净利润1.3亿元，提高公司价值每股达0.33元人民币。

　　完成了成乐高速的收购后，公司还计划收购成南高速和遂渝高速。成南高速于2003年1月建成，全程214公里，是国家公路主干道沪蓉(上海至成都)国道主干线的重要组成部分。在09年一季度，公司累计收费额达2.5亿元，预计其09年收费额同比增长47%，达10亿元。2009年底沪蓉国道的全线通车可进一步提高成南高速未来的车流量增速。根据我们的测算，如果收购成本低于70亿元，将可增加其公司价值。考虑到收购额未确定，目前我们未把此项收购计入估值模型。

　　取消收费折扣，提升每股收益。四川省自2007年中试行货车计重收费，当时规定在两年的试运行期间给予货车20%的优惠。该优惠政策原计划于2009年年中到期，为了支持四川的灾后重建和国家的西部大开发战略。四川省交管部门宣布延长该优惠政策至2010年9月。货车计重收费优惠的取消将大幅增厚公司2010年及其后的业绩。

　　即使20%的优惠取消后，四川省高速在同业中路费价格也相对较低，随着建设成本的增加，四川省的高速收费标准还有进一步提升的空间。事实上四川已经提升了将新建公路的收费标准。由于新建路段部分于现有路段平行，我们有理由相信四川交管部门将促使新旧路段收费标准的趋同，否则现有路段将以低廉的收费政策，吸引大量的车流，造成拥堵；而新建公路则面临车流量不足的尴尬局面，无法收回成本。

　　综上所述，我们认为市场还没有完全意识到收购成乐高速对公司价值的提升以及2010年计重收费折扣的取消对公司的正面影响。目前股价的攀升主要是由于市场期待公司在A股发行新股。公司发行A股将提升估值水平，但另一方面，我们更加看重成乐高速的收购给公司带来的每股价值增厚。

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