《红周刊》特约作者 胡东辉

　　上周五，证监会公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》后，主流证券媒体都作了积极的解读。但细看《指导意见》，实质性的改革措施并不多，尤其是至关重要的“新股定价进一步市场化”，流于泛泛，实施起来很可能一切照旧。新股发行定价市场化是A股市场一直没有处理好的顽症，一放就乱，一收就死。《指导意见》寄希望于培育市场约束机制，呼唤发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，却又没有出台任何具体的操作办法，最终结果注定将重蹈覆辙。

　　政策空洞 效果难言

　　试行新股发行市场化定价，这在A股市场也不是新鲜事了，可没有一次是成功的。早在1994年6月至1995年1月，A股市场就曾经试行过上网竞价发行。这有点类似于现在的开盘集合竞价，谁出价高谁先得。当时先后有哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘4家公司试点了上网竞价发行方式。但因为当时只设了底价而没有设价格上限，所以哈岁宝、青海三普、厦华电子分别以高出底价38%、167%和141%的价格售出了全部股票，琼金盘没那么幸运，只按底价发出47.3%的股票，其余52.3%由主承销商包销。竞价发行的政策让发行人实际募集的资金量大大超过了实际的需求量，从而大发“政策财”。后来的事实表明，这些多捞一票的发行人并没有因此而发展得比其他上市公司好，也就是说，多圈的钱基本上都被糟蹋掉了。

　　实践证明，这种上网竞价发行的方式完全不适合A股市场，因为谁出价高谁先得，而最终的发行价格是统一的，报价高者并不会因此而吃亏，所以一些非理性的投资者申报了最高上限价99.99元(技术限制能够输入的最高价，与上述价格上限并不矛盾)。照这个逻辑发展下去，竞价发行的新股价格气泡将越吹越大，直至气泡吹破。因此，1995年2月以后就不再采用竞价方式发行新股了。

　　在此之后，无论新股发行制度如何改革，都是围绕着市盈率定价发行的主基调。但这种办法也存在着缺点，就是形成了一、二级市场的悬殊价差，营造了新股不败的神话，从而养肥了一批专打新股的寄生虫。

　　现在《指导意见》再一次提出了恢复新股发行的市场化定价，但在如何避免上述弊端方面却拿不出具体办法，只是笼统地规定：“要完善询价和申购的报价约束机制，询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途……”

　　让发行人提前在招股说明书中披露超过项目资金需要量的资金的用途，又有什么意义呢？无非是让发行人再编一套说词来蒙蔽投资者罢了。所以，几乎可以肯定，这些规定将不会具有任何约束力，高价发行将再次不可避免，发行人又将大发政策财。

　　两点建议，多方共赢

　　新股发行市场化定价本身并没有错，但必须拿出一套切实可行的办法。对此，笔者建议，新股发行应围绕上网竞价发行方式进行优化，因为这是迄今为止效率最高的发行方式，只要做出一些必要的改革，就能让上网竞价发行方式产生最好的效果。

　　首先，改变新股发行统一价格的规定。在确定新股发行的底价后，投资者网上申购可以任意出价，但必须按照其实际申报价格购买，如果是99元申购，那就按每股99元的价格认购其实际申购的全部股数。这样，出价高者就要承担高成本的后果，这样就能够有效地遏制随意抬高申购价的行为，投资者必须对自己的申购报价负责，谨慎报价，从而彻底杜绝竞价发行中哄抬发行价的弊端。但要做到这一点还存在一个法律障碍，《公司法》第127条第二款规定：“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”因此，要做到这一点，还需要修改《公司法》，否则现行新股发行方式的弊端将是无法克服的。

　　其次，对于高出底价募得的资金该如何处置。过去，这部分资金一直都归发行人所有，这实际上是依托政策因素的不当利得，既不公平，也没有必要。发行人的实际募集资金总量应按照发行底价不变，实际需要多少募集多少，超出底价的资金可以无偿划拨社会保障基金，或者划拨给今后可能成立的平准基金。这样做的好处是让新股发行真正回归平常，发行人不需要觊觎不当得利而过度宣传，保荐人不需要为了多拿保荐费而包装概念，投资者也不需要因为发行人超额募集了多少资金而当作利好题材来炒作，同时社会保障基金也多了一个资金来源。这样也就真正了实现多方共赢的局面。

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