□渤海证券 陈慧

　　对于商业零售业来说，已经过去的一季度是行业的最差阶段，目前名义消费增速可能已经见底，预计二季度增速有望持续回升。

　　5月13日公布的4月份销售数据显示，4月份社会消费品零售总额名义增速14.8%，略高于3月份14.7%的增速水平；1-4月累计增速15%，与第一季度持平。其中，2009年一季度我国实现社会消费品零售总额2.94万亿元，名义增速15%，显著低于去年20.6%的同期水平。但我们分析，一季度名义消费增速较低与负值的CPI关系较大，随着通缩压力的降低，预计2009年二季度消费增速有望持续回升。

　　事实上，统计数据显示，实际消费的情况并不是很悲观，一季度相比去年同期甚至增长3个百分点。即使是在4月份CPI仍为负值的情况下，消费增速仍实现了名义环比增长，说明消费复苏的迹象确实明显。因此，未来通缩压力减轻，消费数据好转是完全可以预期的。

　　商务部的千家核心商业企业数据和工信部的百家零售企业数据，与企业微观的拟合度比社会消费品零售总额强。但这两个数据发布不够及时，我们仅能搜集到不连续的几个数据，但透过数据看趋势，仍然没有问题。

　　千家数据显示，“五一”期间的销售情况要差于元旦与1、2月份。其中，“五一”小长假，全国千家重点零售企业实现销售额120亿元，同比增长9.0%；2月份销售同比增长12.1%；1月份同比增长21.8%，其中重点零售企业销售同比增长24.5%；元旦期间销售同比增长13%。

　　百家数据显示，3月份的销售数据要差于1、2月份。3月份，全国百家重点大型零售企业零售额增速达到8.12%，同比降幅超过15个百分点，比1-2月10.29%的累计增速还低2.17个百分点；今年第一季度百家重点零售企业零售额累计增速8.4%，比前两月累计增速下降1.89个百分点，呈现继续下滑态势。

　　之前我们认为即便是4月份数据环比下降，也属正常。因为正常情况下，消费也应该在春节后进入清淡季节，然后，随着天气转暖、换季商品上柜，又逐步复苏。而4月份销售数据已经出来是14.8%，略高于3月份的14.7%，环比上升，好于我们的预期。

　　我们认为，从连续数字看，消费数据短周期内下降符合行业趋势。一季度或将成为全年行业基本面底部。从年报和一季报企业的数据看，在经济危机最严重的阶段，危机对消费的影响并没有比市场预期的差，实际报出来的业绩很多都有一定程度超预期，特别是优势公司。而现在，感觉消费市场的恢复比预期中的好(这可以从房地产、汽车、家具、家电等周期性更强一些的品种看)，因此，我们更相信：经济复苏，消费抬头。伴随着同比基数降低，企业有望在5月份之后(优质企业会提前)实现同店正增长(内生增长)。而复苏迹象明显，也会缩短新店的培育时间，使得新开店的盈利时间比预期中的提前(外延扩张)。

　　当然，令人担忧的指标也同样存在。我们曾在二季度策略报告中用发电量、出口额、个人所得税纳税额、收入增速、消费者信心等指标作为消费的驱动型指标，认为它们有先行指标的特性。从这些指标来看，反映收入的个人所得税纳税额3月份突然降至-17%，消费者信心指数继续下探，收入和消费者情绪似乎并不乐观。但用电量和出口额探底继续回升，表明工业活动复苏，人们的收入未来不会继续差。我们仍需要紧密跟踪这些数据。

　　还有一个不容忽视的情况是潜在疫情对消费的潜在冲击。世卫组织已经将甲型H1N1流感引发的疫情警报提高到5级(最高级别是6级)。第5级意味着同一类型流感病毒已在同一地区至少两个国家人际间传播，并造成持续性疫情。从发病国家和人数看，以美洲和欧洲最多，中国大陆境内也出现确诊病例。虽然还没有在我国境内大规模爆发，但情势不乐观，对居民消费外出消费的心理影响肯定是负面的。而一旦真的大规模爆发，对人口集聚多的购物场所肯定是致命的打击。这是一个隐忧。

　　总体而言，无论从行业数据，还是企业微观看，我们都判断消费复苏的迹象越来越明显，一季度才是行业基本面的低点，行业已经度过最差的时刻。重申二季度策略观点：经济复苏，消费抬头。本轮消费景气下滑可能只是短周期回落，中国消费长期向好的基础仍然存在，预计未来5年，消费能够获得超过GDP5个点的增长。而优势公司能获得20%-30%的增长。百货的弹性更大，已经即日启程；超市的复苏会稍晚一些。

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