2008年以来，商业指数经历了三个阶段：第一阶段是2008年前三季度的抗跌性，体现了在大盘下跌时商业股的防御性；第二阶段是基于消费对宏观经济的滞后反应和对消费前景的过分担忧，商业指数去年四季度和今年一季度相对滞涨。而与此同时，市场在政策和投资主题刺激下，由强周期行业引发了一波强劲反弹。第三阶段是4月份以后，市场开始关注估值洼地，同时商业板块年报、季报数据好于市场之前的普遍预期，悲观预期得到向上修复，估值抬升。

　　4月份零售板块走出了以百货为首的全行业普涨大行情。我们认为，5、6月份行情将从填补估值洼地的普涨演进为基本面选股的个股行情。

　　超额收益往往来自于超出预期。4月份涨幅靠前的几只主要商业股均是业绩超预期的品种，包括广州友谊、鄂武商A、苏宁电器、合肥百货、小商品城等。

　　广州友谊超预期具有一定的代表性。广东是外向型经济为主的城市，是本次经济危机受影响最严重的地区之一，广州友谊又是定位在可选消费的高端百货，也应是受冲击最厉害的业态。因此，在对消费前景担忧的情况下，研究员普遍预期公司业绩会比较差，同店增长为负，于是纷纷向下调整盈利预测、降低估值水平，结果业绩和估值相互作用，公司股价备受压制。然而，随着年报和季报的披露，公司的业绩好于之前的预期，研究员又向上修正业绩、抬升估值水平，股价随之而涨。广州友谊股价的跌与涨，都充分反映了市场对待百货股的一个心路历程，值得好好反思。

　　苏宁电器的情况如出一辙，只有超市表现落后。百货和家电能够超预期，背后表明的是：这两个业态弹性大。我们认为，一方面，这两个业态受经济周期影响比超市大，如果消费复苏，需求的释放空间也大(短期的波折不能够改变我国消费升级的大趋势)；另一方面，百货的毛利率高，费用率的调节空间大，业绩的弹性也就比较大。而超市受CPI影响更大更直接，水电、租金、配送等费用刚性大，调节余地小，因此，业绩也很难超出市场普遍预期。

　　现在的问题是，公司(特别是百货)业绩有了一次集体超预期，再超预期已经很难。我们莫要从一个过于悲观的极端走向过于乐观的极端。只有在合理价格买入好行业、好公司、好管理的三好公司，才能够获得超过行业平均的收益。经过4月份的完美演绎后，商业股在估值上已不具备优势。我们认为，5月份商业股行情总体上应该归于平淡。

　　不过，市场普遍的预期是下半年行业基本面将好转，有了这个支撑，注定了商业股的行情不会戛然而止。中国消费升级是一个长期的过程，其中优势的公司必然获得超过行业平均的增速。因此，我们不建议对商业股的配置用太短的周期考量。每一次市场下跌都给我们提供了一次用合理价格买入优质公司的契机。所谓优质的公司就是经过本轮危机考验后，依然保持良好的成长性和盈利能力的公司，比如合肥百货、鄂武商、欧亚集团、广州友谊、苏宁电器等。

　　除了基本面选股，商业股的选股思路还包括：具备多种题材的上海本地商业股，如豫园商城、百联股份；国退民进、管理改善型公司，如南京中商；正处于转型期的公司，如宏图高科；有明确资产注入预期、估值较低的公司，如新华百货、广百股份；超市重点推荐武汉中百(估值低、受益于电费下调和未来收购中商平价)。(陈慧)

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