短期内中国经济运行中令人担忧的问题并非通缩的发生，而是渐行渐近的通胀威胁。这种现实的通胀威胁主要源于双重压力：一是美元贬值带来的输入型通胀，二是国内信贷超高速增长带来的流动性过剩。因此，新一轮通胀的卷土重来已为时不远，对此我们必须保持高度警觉。理所当然，宏观经济政策特别是货币政策也应放在如何有效防范和控制通胀而非通缩上。

　　⊙苑德军

　　物价走势真的是“波谲云诡”：今年2月份CPI同比下降1.6%的数据公布后，认为中国经济即将进入通缩或已经进入通缩的观点一时间甚嚣尘上，似乎恼人的通缩已经黑云压城，很多人为日益“严峻”的通缩形势而忧心忡忡。然而，美联储计划购买3000亿美元长期国债和7500亿美元抵押贷款支持证券的消息公布后，美元汇率明显走低，美元指数由3月18日的86.78下降到26日的84.08，在不到10天的时间里跌去了3.1%，原油、有色金属和农产品等国际大宗商品价格随之明显上涨。

　　在这种情况下，一些通缩论者似乎又失去了底气。浏览近期国内主流财经大报，“唱空”中国物价或主张、附和通缩观点的文章已经不多了。在短短一个多月时间内，是影响中国物价的因素发生了根本性变化，还是一些人在认识物价的方法上存在着偏差，以致做出了错误的判断？正确的答案应该是后者。

　　和通缩论者的观点相反，短期内中国经济运行中令人担忧的问题并非通缩的发生，而是渐行渐近的通胀威胁。

　　这种现实的通胀威胁主要源于双重压力：一是美元贬值带来的输入型通胀，二是国内信贷超高速增长带来的流动性过剩。

　　新一轮美元贬值 构成输入型通胀压力

　　在上一轮的通胀生成机制中，输入型通胀扮演了主要角色，成为拉动物价上行的主要动力。尽管金融危机已经使美国在全球经济格局中霸主地位受到了严峻挑战，创造“超主权货币”的呼声日渐高涨，但近期内还没有哪一种货币能够取代美元的位置。美元作为国际结算货币，其走势仍是引领国际商品价格的风向标。对于对大宗商品有着强劲需求、正处于经济起飞阶段的中国来说，输入型通胀已经成为国内通胀的主要策源地。未来的物价变动方向以及通胀程度，很大程度上仍然要看美元的脸色。

　　从美元的未来走势看，尽管美元走贬之道路会起起伏伏，但美元的贬值趋势却是确定不移和无法逆转的。

　　从表面上看，美联储采用债务货币化的非常规手段，直接购入长期债券，似乎是在联邦基金利率已经降无可降情况下的无奈之举。但必须看到，美国政府本身也有实行定量宽松的货币政策，开动印钞救市的内在动力。从最直观的角度看，美联储大量购买长期国债能够降低长期利率水平，从而降低美国家庭和企业的长期资金成本，有利于刺激投资者的投资热情，同时，此举也可以向市场注入大量流动性。在银行“惜贷”、信贷市场萎缩局面短期难有明显改观的情况下，这无疑是缓解信贷紧缩、刺激经济的一剂“猛药”。显然，开动印钞机、实施廉价货币政策，推动本币贬值，有利于在短期内扭转经济颓势，对美国实体经济的复苏是有利的。

　　而印钞机救市必然会引起美元的过度泛滥，导致美元贬值，引发全球通胀。从美国目前的实际情况看，推动美元可能加速贬值的因素主要有三：

　　其一，美联储购债规模继续扩大。对美联储来说，3000亿美元长期国债的购入规模是远远不够的。美国在2009年和2010年的合计发债规模将达到3.7万亿美元，而美国的财年要从每年的9月份才开始。因此，美国的今年发债高峰时间将出现在第四季度。由于中国、日本等美国国债主要投资国的出口大幅下降，外汇收入锐减，加之出于对外汇资产的安全考虑，尽管其仍有可能继续购买美国国债，但数量会很有限。因此，美联储还会继续买入国债。

　　其二，美元货币乘数恢复到正常水平。货币乘数的变化制约着美国金融机构的信用创造规模，是制约美国货币供应量规模的重要因素。美国经济的“去杠杆化”进程仍在持续，银行的资金运用还比较谨慎，信贷扩张效应还没有显现，因而货币乘数现在还处于较低水平。但是，这种情况终究会随着美国经济的“回暖”而发生变化。目前，一些美国经济数据已有好转迹象，奥巴马也认为美国经济已经显露出复苏的曙光。可以预见，伴随一系列刺激经济的政策措施逐步发挥效力，美国信贷市场将恢复活力，货币乘数也将在不太长的时间内由“低谷”转向“正常” ，从而势必加剧美元扩张，为美元的进一步泛滥推波助澜。

　　其三，美国政府的政策选择。是实行弱势美元政策还是强势美元政策？美国政府的政策选择，对美元走势有着至关重要的影响。尽管美国财长盖特纳表白“强势美元符合美国利益”，但那不过是应付国际舆论的说辞，没有必要当真。实际上，虽然弱势美元也会给美国经济和美国国民带来一些负面影响，但总体而言是利大于弊，是真正符合美国利益的。弱势美元不仅有利于刺激出口，而且会大大降低美国的对外债务实际价值，实现对境外债权人的变相掠夺。目前，美国联邦政府的债务总额已超过53万亿美元，其中对境外债权人的债务占有相当比重。美元贬值无疑会使境外债权人的债务缩水，降低美国的总体负债水平，减轻美国的偿债负担。美元的国际本位币地位，使得美元贬值可以实现财富有利于美国而有害于他国甚至整个世界的再分配，使得美国制造通胀可以实现自身的风险外溢和风险转嫁，并将通胀的消极后果由全世界分担。因而，美国有充足的政治与经济动因推动美元贬值，向全世界输出通胀。在旷日持久的金融危机使实体经济复苏艰难的情况下，美国更有把铸币权运用到极致，主动实施弱势美元政策的内在动力。

　　有人认为，对美元贬值不必夸大，理由是除美联储以外的英国、日本等国央行也纷纷宣布了国债购买计划，极力实行宽松的货币政策，因而对本币贬值构成了一定压力，自然限制了美元的贬值空间。

　　这种认识是有失偏颇的。美国政府实行什么样的货币政策，是以美国的国家利益为依归的，并非受其他经济体的币值变动所左右。而且，在美国与其他经济体的币值变动博弈中，美元是居于主导地位的。其他经济体也启动印钞机救市，引发本币贬值，这种国际范围内的“印钞机转动大合唱”，不仅不大可能限制美元贬值的空间，反而有可能成为助推美元贬值的动力。

　　还应该看到，西方主要经济体普遍实行定量宽松的货币政策，必然会导致货币供应量的显著扩张，将形成几倍于金融危机前全球货币规模的货币量，从而将导致全球范围内货币与商品（特别是大宗商品）之间的对应关系发生严重失衡，引发商品价格的大幅上涨。

　　这次以美联储宣布购入长期国债为导火索的美元贬值，可视为新一轮美元贬值的开端，美元在此基础上的持续贬值是可以预期的。至于贬值的幅度，有学者预测可能达到三分之一。尽管现在还难以对这种幅度做出准确判断，但我个人认为，未来美元贬值25%是可期的。

　　国内信贷高增长引致流动性过剩所扩大的通胀预期

　　和美元贬值预期的作用相同，国内信贷高速增长所引起的流动性急剧膨胀，也是引发通胀的重要因素。

　　今年一季度贷款增量高达4.58万亿，几乎相当于以往一年的贷款增量规模。在贷款激增的作用下，3月末M2余额高达53.06万亿元人民币，同比增长25.51%，创下历史新高。

　　信贷超高速增长，一方面，源于商业银行对政府经济刺激计划的积极响应和主动配合；另一方面，源于商业银行希望通过资产规模扩张来减弱存贷利差收窄给业绩带来的负面影响。

　　从商业银行贷款的发展趋势看，今年余下的三个季度的贷款不可能再保持如此高的增长速度，但即使如此，全年贷款增量规模也完全有可能突破8万亿。这必然导致货币供应量的迅猛扩张，加剧已经出现的流动性过剩，而流动性过剩又必然引起货币和商品对应关系的失衡，同时引发资产价格泡沫，最终拉动物价总水平显著上涨。

　　在经济金融全球化的背景下，物价的影响因素变得复杂化了。影响物价变动的既有国际因素，又有国内因素；既有现实因素，又有潜在因素；既有经济因素，又有政治因素。只有客观全面地考察影响物价变动的各种因素，用辩证、发展的眼光看待物价，才不至于被简单、孤立的物价数据迷失了双眼，才有可能对物价走势做出较为理性、准确的判断。

　　综合上述，结论是明确的：在西方三大经济体普遍实行定量宽松的货币政策和我国银行信贷快速扩张的时下，通缩压力已不足为虑，更值得高度关注的是正在增强的通胀预期。过分夸大通缩风险，不仅有悖于我国物价的变动趋势，而且会模糊政策决策者的调控视线。

　　可以预见，随着我国经济逐步走向复苏，CPI有望从今年7、8月份开始进入上升通道。新一轮通胀的卷土重来已为时不远，对此我们必须保持高度警觉。理所当然，宏观经济政策特别是货币政策也应体现其前瞻性，切实把基点放在如何有效防范和控制通胀而非通缩上，避免重蹈去年金融危机已经恶化而我们却仍坚持严厉货币紧缩的覆辙。

　　（作者单位：中国银河证券公司）

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