红周刊特约作者 刘建位

　　2009年新年伊始，股市开门红。很多投资者都很关心2009年未来一年，甚至未来两到三年的股市走势。

　　回顾2005年下半年至2008年这三年半股市的大涨大跌，给我们一个最大的教训就是：想要预测股市一年甚至两年的短期走势，几乎是不可能的，惟一可能的正确预测是洛克菲勒的名言：股市将会波动。但值得注意的是，股市波动有一个明显的特征，就是股市容易走极端，从一轮暴涨暴跌走向新一轮的暴涨暴跌。

　　著名投资大师索罗斯在他的新书《索罗斯带你走出金融危机》中，根据自己多年的投资经验，总结了一个股市暴涨暴跌模型。分析这个模型，将会对我们理解中国股市这几年缘何暴涨暴跌有所帮助。

　　中国股市暴涨暴跌的八个阶段

　　我们可以把整个中国股市看成是一个大企业，指数看成其股价水平，平均每股收益看成其盈利能力，这样就可以用索罗斯的模型(见图1)来分析中国股市这一轮暴涨暴跌的周期过程。

　　应该看到，这轮周期首先开始于一种流行的偏见和流行的趋势。流行的偏见是对每股收益快速增长的过度偏好，而不去关注这些收益是如何获得的，能否长期持续；流行的趋势是上市公司凭借外需和内需的大幅增长，加上股票市场投资，从而创造出每股收益高增长的能力。

　　根据索罗斯的暴涨暴跌模型，整个过程可以分为8个阶段(见图2)：

　　1，迷雾期：2002年~2005年6月。2002年~2005年，中国A股上市公司平均每股收益分别是0.14元、0.19元、0.25元、0.22元，前三年增长近一倍，但人们还没有识别出上市公司盈利持续增长的大趋势。

　　2005年5月，股权分置改革开始，市场担心全流通释放出巨大的供给压力，结果是公司业绩上涨，个股股价不涨反跌。2002~2005年的4年时间里，上证指数的年收盘点位分别为1357点、1497点、1266点、1161点。由于公司盈利大涨，个股股价下跌，公司估值水平迅速下降一半以上，2002年~2005年上证指数的市盈率水平分别是35倍、36倍、24倍、16倍。

　　2，加速上升期：2005年6月-2006年5月。上证指数从2005年6月的最低跌到998点，至2006年5月上涨到1641点，一年上涨了64%。分析其原因，一个是流行的趋势得到市场认同：受益于出口强劲增长和以房地产为龙头的内需强劲增长，公司盈利能力大幅增长趋势明显。并且股改后，上市公司大小非的减持冲动远远低于他们做好业绩的冲动和能力。一个流行的偏见是，房价快速上涨，通货膨胀，人民币升值，不投资你的资产就要迅速贬值，资产价值重估理论流行一时。尽管2005年的股指已经从6月份的最低998点到年底反弹到1161点，涨幅16%，但市盈率只有16倍，处于历史最低点，相对于其他资产投资回报率要高得多。这时处于价值回归过程，并未达到远离均衡状态。

　　3，考验期：2006年6月到10月。股价开始回调，上证指数7月回调到1612点，徘徊震荡5个月，10月收盘于1838点。市场开始认识并认同了公司盈利上升但股票估值偏低的观点，股价的上涨趋势也经受了考验。

　　4，疯狂期：2006年11月到2007年10月。2006年11月的月涨幅达14%，12月的月涨幅达27%，股价的上涨趋势已经得到市场普遍认同，更多的人把钱投到股市中。接近2006年年底，上市公司盈利能力经受住了考验，2006年的平均每股收益达0.23元。尽管2006年的市盈率已经提高到33倍，但随着人们实际收入能力的提高，通货膨胀明显提高，房价过热，人民币升值加快，大量的资金被迫寻找投资渠道，股市依然受到追捧，加上基金等投资工具，更多资金进入股市。这时股价和赚钱效应开始互为因果，进入正反馈循环。大涨甚至提高了上市公司盈利能力，许多上市公司开始投资股市，短期投资收益巨大。股市远离均衡状态被牢牢锁定，而常规法则根本不适用。2007年10月，上证指数最高冲到6124点，一年上涨2.33倍。

　　5，真实性回归期：2007年11月。此时现实已经无法再支撑被夸大的盈利增长预期。11月上证指数收于4872点，一个月大跌18%，

　　6，一段朦胧期：2007年11月~2008年2月。人们不再相信上市公司盈利还会持续大涨，但许多人还相信所谓的黄金10年，不相信股价会迅速崩溃，还不想离开这个让他们短期赚到大钱的游戏场。2007年12月，上证指数反弹8%。2008年1月又大跌16.7%

　　7，临界点：2008年2月。当月股指横盘震荡，下跌0.80%。尽管年报尚未公布，尽管上市公司盈利增长较大，但投资者对上市公司的希望更大，因此失望越大。

　　8，崩溃期：2008年3月到4月。2008年3月大跌30%，月底收于3437点，从2007年10月最高的6124点已经回落了44%。

　　2008年4月底，2007年上市公司的年报显示平均每股收益0.42元，比2006年的0.23元增长近1倍，比曾经跌破1000点的2005年的平均每股收益0.22元增长接近一倍，但股价最高却上涨了6倍以上。明白人会认识到盈利增长幅度根本无法支撑股价增长幅度。

　　崩溃的加速期是2008年5月至10月。房漏偏逢连夜雨，特大利空一个接一个。从外需来看，美国金融危机越来越严重，对中国出口影响越来越大。在内需方面看，房价见顶回落，成交量低迷，内需增速回落。而“5·12”汶川大地震，奥运股市预期落空，更加重人们对经济预期悲观，市场情绪呈现反转，出现灾难性的下跌加速期。上证指数从4月底的3693点到10月最低跌至1664点，跌幅55%，半年下跌一半以上。

　　可以看出来，中国股市这轮暴涨暴跌大致符合索罗斯的暴涨暴跌模型，明显呈现出一种非常不对称的状态，开始时速度较慢，逐渐加速，然后陡然下跌，下跌要比上涨速度迅猛得多。从2005年6月最低的998点，到2007年10月最高的6124点，历时28个月；但下跌到2008年10月最低的1664点，仅历时12个月。

　　是否意味着新一轮暴涨开始？

　　暴跌，当然让大家非常恐惧，但暴跌意味着上一轮暴涨暴跌的结束，也意味着新一轮暴涨的开始。

　　投资的信心并不能盲目，而应来自于客观的数据。股价取决于两个因素，一是上市公司业绩水平，二是估值水平。

　　毫无疑问，受全球金融危机的影响，中国上市公司业绩增速水平下滑，但需要注意的是，并不是业绩水平下滑。而且应该看到，金融危机的不利影响是业绩增速下滑，但有利影响是股市估值水平大幅下降。

　　当前沪深300指数剔除亏损股后的市盈率和市净率分别是14.38倍、2.25倍，标准普尔500指数为11.59倍、1.69倍，恒生国企指数为9.06倍、1.49倍。中国股市相对要高一些，但高的程度明显下降，而且作为新兴市场，高出一些也合理。

　　短期内股市会如何波动，有太多的不确定因素，但长期而言，中国股市的估值水平已经明显下降到2005年的历史最低水平16倍以下。如果你想长期投资5年甚至10年以上，如果你对中国经济发展前景充满信心，那么暴跌后的中国股市更具投资价值，长期投资风险要小得多，盈利的可能性要大得多。

　　不确定性其实是投资者的朋友

　　巴菲特这位最著名的长期投资者说：暴跌之日，反而是价值投资者大喜之时。在他看来，暴涨暴跌其实是贪婪和恐惧两种极端情绪在市场上的反映，要想战胜市场，首先要战胜这两种不理性的投资情绪：“恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病的突然爆发，在投资世界永远会一再出现。这些流行病的发生时间却难以预料。由它们引起的市场价格与价值的严重偏离，无论是持续时间还是偏离程度也同样难以预测。因此我们永远不会试图去预测恐惧和贪婪任何一种情形的降临或离去。我们的目标是相当适度的：我们只是想在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪。”

　　回顾2008年，在别人贪婪时恐惧，你做到了吗？展望2009年乃至5年、10年后的中国证券市场，你能做到在别人恐惧时贪婪吗？巴菲特已经公开宣布正在买入股票，你敢吗？

　　当然，市场估值较低并不意味着买什么都赚钱。投资者要学习巴菲特，在不确定的时候买入未来发展十分稳定、增长十分确定的好公司。正如巴菲特所说：不确定性其实是投资者的朋友。因为正是不确定性才让你有低价买入的机会。

　　(作者系汇天富基金公司首席投资理财师)

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