在中国政府持续注入“流动性”之后，中国金融市场惊现了2009年开春以来的股市激涨。然而，人们不禁要问，美欧政府在大量注入流动性之后，又大幅度降低利率，这钱注进去怎么连个水花都没有呢？从“流动性”两个层面的意义出发追本溯源，我们不难发现，由于中国金融体系的杠杆率较低，政府通过货币政策调节的流动性注入过多过快，产生明显的“溢出效应”，并迅速将其传递到虚拟经济。那么，在显性的货币政策后面，中国企业—银行—股市—钱庄之间隐形的资金链缘何形成呢？这些对我国货币政策的调控节奏和决策机制又提出了怎样的问题呢？

　　国金证券首席经济学家金岩石

　　金融是水性的，有着极大的不确定性。特别是在中国，货币政策有很大的随机性，政策从紧时就担心“枯水”，政策宽松时要准备“抗洪”。从2008年11月开始，货币政策由从紧转为宽松。连续3个月的政策转暖，银行的流动性大增，在同一时期，股市从沪指1600-1700点的“情绪性底部”反弹到近期高点，上升幅度超过30%。在此期间，宏观经济数据只有少数几项可勉强支持经济下滑接近触底，几乎还没有一项能支持趋势性翻转，所以，我把这一轮股市的上升解读为流动性驱动的反弹，这就涉及到金融市场的流动性之惑。

　　流动性之惑：

　　双循环市场的两个流动性

　　越来越多的人接受了一个新的市场概念：实体经济和虚拟经济的双循环。把任何一个经济学概念和任何一个经济行为主体放在双循环的市场背景中观察，都会有某些“变态”和自相矛盾的解读，这正是深入研究的起点。把“流动性”这个术语放在双循环的市场中看，在实体经济的循环内，流动性就是货币，是商品流通的润滑油。所以说货币如水，既可载舟，亦可覆舟。在虚拟经济的循环内，流动性是资产，具有资产变现或可交易性。所以有交易价值，涨也交易，跌也交易。区分了两个不同的流动性概念，才能比较中国和欧美向金融体系注入流动性的结果，进而区分两大金融体制更深层次的系统性差异和系统性风险。

　　金融海啸危及全球，各国政府不约而同地采取了积极的救市行动，虽然多数人激烈批评格林斯潘的政策，但目前各国实施的货币政策几乎都出自于格林斯潘的“菜单”：大幅度降息和注入流动性。在政府大量注入流动性之后，银行信贷依然不够宽松，于是又大幅度降低利率，日本的利率已经几乎为零、英国的利率也创出了三百年的新低，银行信贷活动还是没有多大起色。人们不禁要问：这钱注进去怎么连个水花都没有呢？索罗斯先生的回答是：流动性注入和去杠杆化同时发生，新增流动性随杠杆率的下降而消失了。

　　在“去杠杆化”这个新概念的背后，是金融体系的杠杆率。以金融杠杆率为标准，可以把银行金融和证券金融分为两个层次。中国金融业以银行金融为主导，杠杆率较低；欧美金融业在银行金融之上增加了证券金融的杠杆率，所以形成了一个高杠杆率的金融产业链。以杠杆率划分的金融产业链，在双循环的市场体系中表现为虚拟经济在经济活动的总量上超过了实体经济。以美国股市为例，金融业上市公司的数量占比不到10%，市值占比在海啸前不到总市值的10%(现已大幅度下降)，而金融业上市公司的盈利却长期保持在40%左右。美国和欧洲的金融业在银行金融的基础上经营着资产的流动性，通过证券化的产业链大幅度延伸了银行金融的流动性，把金融业的杠杆率从10倍以下提高到30倍以上。所以，美欧金融业的系统性风险主要发生在证券金融领域，中国金融业的系统性风险主要发生在银行金融领域，背后的原因是杠杆率不同的两个流动性。

　　杠杆率之别：

　　现代金融业的两个层次

　　从杠杆率的高低区分现代金融的业务流程，银行金融以存贷业务为主，杠杆率的上限通常是在10倍左右(以资本充足率和准备金比率达标为前提)，证券金融以交易业务为主，杠杆率的上限随业务的风险等级而异，从1倍到33倍不等，所以在理论上，二者合一的混业经营可以把杠杆率的极限提高到300倍之多。当年牛顿说，给我一个支点就能撬动地球。金融家的力量也是如此，是杠杆和支点的关系决定了金融业的风险和效率。但证券金融撬动宏观经济增长的关键则是：必须以实体经济为支点，才能逐级提高金融的杠杆率。

　　杠杆原理通过机械化的创新推动了工业革命，金融杠杆的力量和机械化一样，也是通过一系列金融创新推动了“第三次浪潮”。在经济的繁荣时期，实体经济的增长为金融杠杆的放大提供了支点，于是经济的杠杆率上升，企业的融资率上升，经济的平均杠杆率上升；在经济的下滑时期，金融杠杆的实体经济支点弱化甚至崩塌，导致金融业被迫“去杠杆化”，政府就要注入流动性来维护金融体系的稳定。从这样一个动态非均衡的视角看政府的宏观调控，货币政策是对流动性和杠杆率的调节。同一个政策，同等规模的资金注入，会由于金融体系本身的杠杆率差异而产生截然不同的后果。所以我们看到，美国和欧洲大量注入的流动性迅速被“去杠杆化”的交易稀释了，金融市场依然“枯水”。而在中国，由于金融业的杠杆率低，现在几乎没有“去杠杆化”的交易，政府注入的流动性会迅速生效，经济活动的现金流量在流动性注入后会显著上升。

　　从实体经济和虚拟经济两个层次看，政府注入流动性的效果会迥然不同。设想实体经济是一盆清水，虚拟经济是一盆肥皂水，从外部由政府之手注入的清水在清水盆里会微波荡漾，在肥皂水盆就会激起泡沫。若肥皂水盆已经盛满了脏衣服，流动性注入的泡沫效应就没有了。用这个比喻来看两大金融体系的流动性注入，“去杠杆化”就好比盛满了脏衣服的水盆。从银行金融和证券金融两个层次看，政府注入流动性的效果也会迥然不同。若把多层次资本市场比作一个深水池，单一性证券市场比作潜水池，从外部由政府注入的流动性在深水池里波澜不惊，在潜水池里则会掀起惊涛骇浪。

　　从不同角度看政府注入流动性的经济后果，要分析金融体系的杠杆率，流动性与货币政策之间的关系。由于中国金融体系的杠杆率较低，政府通过货币政策调节的流动性注入过多过快，会通过“溢出效应”迅速传递到虚拟经济。研究实体经济的“溢出效应”，就提供了一个新的视角来分析流动性注入和股票市场之间的关系。春江水浅惊涛起，为有源头活水来。股市暴涨暴跌的原因之一是资金流动，而资金面的波动背后是货币政策，所以货币政策的非理性决策就会成为中国股市非理性波动的原因之一，这就是我们业内常说的政策市效应。

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