货币政策如何驱动股市？

　　熊市中突然出现超过30%的强势反弹，可能是基本面的拐点出现了，也可能是资金面带动的情绪面亢奋，通俗地说，前者是反转，后者是反弹。我判断当前情况属于后者。这就要回答一个问题：流动性注入是如何驱动股市反弹的？

　　把从紧的货币政策，视为2007-08年股市牛熊大逆转的原因之一，我想现在不会有太多争议了。因为在各个国家和地区股市的牛熊交替之中，牛市的非理性繁荣阶段都至少会持续两三年，很少有像中国股市的走势这样陡峭的，唯一可比的案例大概只有89-90年的中国台湾地区股市。近期股市大反弹之时，也正是货币政策突然转为宽松之时，我们可以看看以下数据：

　　在2008年初执行从紧的货币政策，央行大量发行票据回收货币的流动性，2009年初这些票据到期了，一月份到期票据约2300亿，再加上个央行落实宽松政策而进行的正回购，一个月内释放了5000亿现金，预计在2009年第一季度，即使没有新增的央行正回购，到期票据解禁的资金总额也会有1万多亿。

　　货币政策一放松，1月份前20天的新增贷款达9000多亿，1月新增信贷总量达到了1.62万亿的天量。银行放贷的积极性大增。以中国工商银行为例，1月份新增贷款2521亿，占该行全年计划贷款额度约5000亿的一半以上。这并不是特例，其他银行1月份的新增贷款总额占全年计划指标的比例也多半超过了30%。是银行的计划错了还是执行错了呢？我看都没错，是货币政策的变化太快了，计划赶不上变化！

　　企业贷款的主要方式分为现金贷款和票据融资，从2008年11-12月开始出现票据融资的爆炸式增长，12月新增企业贷款总额7718亿，其中票据融资2144亿，占27.8%；预计1月份票据贴现预计可达5000亿。两种融资方式相比，现金贷款对资金投向的约束力比票据融资更强，企业票据融资的爆炸式增长和股市的强势反弹在时间上如此一致，说明银行-企业-股市之间，存在着一条隐形的资金链。货币政策正是通过这条资金链，使政府注入的流动性有一部分隐身进入了股票市场。

　　民间借贷利率缘何暴涨暴跌？

　　货币政策的随机性影响股市资金面的波动性，而这种随机性产生的原因之一是官定的统一利率。因为在利率作为资金的价格没有市场化定价的条件下，货币政策的决策机制主要是少数人的意见，当然也参考货币政策委员会相对独立的专家意见。

　　没有利率的市场化，我们可以弃明投暗，通过民间借贷的“黑市利率”来看货币政策的流动性效应。根据温州人民银行的调查，民间借贷在2005年1月曾经创出月息12.1%的高利率，此后规模急剧增大，逐渐成为温州等地一个颇具规模的民间借贷产业。民间借贷产业以地下钱庄为俗称，注册为投资公司、咨询公司，担保公司和典当行等等。在2008年从紧的货币政策实施后，民间借贷利率逐月跳升，于4月份突破历史纪录达到月息12.6%，而后4个月在12%以上居高不下，最高单笔交易的月息高达14.5%！2008年8月跌破月息12%，2009年1月飞流直落降到月息1.5—2%区间。

　　这一幕民间借贷利率的跌宕起伏令人拍案称奇，这月息12%的钱怎么会有人借？除了赌徒之外，还有哪些人会铤而走险呢？在我看来，钱庄利率的涨跌背后也是货币政策的非理性和随机性。在中国，虚拟经济的背后有一条隐形的资金链：银行—企业—股市；实体经济的背后也有一条隐形的资金链：银行—企业—钱庄。

　　我提出过中国企业财富增长模式的“二八定律”假说：即企业财富增长的80%来自于关联资产溢价，20%来自于主营业务利润。为了分享资产溢价带来的企业财富，80%的高成长企业选择了现金流导向的企业模式，而双循环的市场体系给企业提供了多种经营虚拟现金流的选择，使企业的资产溢价和融资能力在互动中不断放大。现金流导向型的企业为了获得更多的银行融资，创造了一种“短拉长”的信贷模式，把90天的短期贸易信贷叠加为中长期贷款，使短期流动资金贷款可用于购买中长期交易性资产。在“短拉长”的企业融资模式中，有一个“接链子”的特殊金融需求，就是在每个90天短期贷款到期之时，必须融通一两天的资金在授信银行“显账”，下一个90天贷款才能够接上。这种特殊的金融需求派生出地下钱庄的“政策市”，交易的惯例是按日计息1-2%外加(或免除)手续费。在货币政策突然从紧或宽松之时，“接链子”的融资需求就可能变成企业的融资陷阱。在两三个90天之间挂钩的高利贷按日结算利息的规则下，从紧的货币政策若突然抽紧银根，银行在“显账”资金到位后取消或大幅削减对企业的短期授信，钱庄资金就被挂在中间了。这时，企业在执行协议按日结息的压力下会选择与钱庄重新协议，这恐怕　　就是他们接受12%以上月息贷款的主要原因。

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　　关于货币和实体经济之间的关系是个老话题，从本质上讲，货币是经济活动的媒介，经济活跃取决于经济行为主体，譬如私人消费部门、企业部门或者政府部门的经济行为。尽管货币是有价格(利率)的，而且货币价格可以影响到企业或者消费者的经济行为，从而一定程度上也是经济活动变化的原因，但企业和消费者的行为毕竟不只仅受到利率影响，所以关于货币和经济增长之间的关系便产生了分歧。

　　我们认为，即使不考虑利率对经济活动影响的一面，而只考虑货币作为经济活动媒介的一面，我们至少可以说货币增速变化是经济活动的一种反应和表现，只不过这种反应和表现在大多数时间内具有先行特征而已。

　　从中国不太长的历史看，大多数时间内货币和信贷增长速度的变化，往往预示着一段时间之后经济增长变化情况，只是在货币信贷增速反弹开始阶段，我们往往难以把握哪些行业或者领域在发生着经济行为的变化。国外的情况也大致如此。

　　显然，最近的货币信贷增速反弹如果能够持续下去的话，我们也不能排除，当前很大程度上由流动性推动的市场行情，有可能逐步向一段时间后有一定经济基本面支持的行情转变。

　　———招商证券陈文招、苏舟、王晶晶《从流动性推动到基本面支持的演变路线》

　　在宽松的货币环境中，流动性的相对充裕为市场的活跃提供了必要条件。在央行适度宽松货币政策下，从2008年11月以来，连续3个月新增贷款额不断增加，贷款对企业和居民的自有资金运用具有替代作用，因此新增贷款的迅速增长，必然更大程度的增加企业和居民资金运用的灵活性，为市场活跃在资金方面提供了潜在必要条件。

　　随着政府持续宽松货币政策运用，贷款在2008年末出现爆发增长。人民币月度新增贷款11月达到4769亿，同比增长达到445%，而12月人民币新增贷款达到7718亿，同比增长达到创纪录的149%。而从近几年年末新增贷款数据来看，由于年末效应的存在，新增贷款基本都维持在2000多亿左右，如果不考虑2007年宏观紧缩造成的较为特殊年份，从2006年11月、12月新增贷款数据来看，分别为1935亿和2142亿。2009年1月新增贷款达1.6万亿，创出月度新增贷款历史新高，银行放贷形成井喷。在此前提下，2月份市场流动性将会持续宽松。

　　———《逼空继续 二月或上2500》

　　央行2月12日公布数据显示，2009年1月末，广义货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79%，增幅比2008年末高0.97个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为16.52万亿元，同比增长6.68%；市场货币流通量(M0)余额为4.11万亿元，同比增长12.02%。海关总署11日公布数据显示，中国2009年1月贸易顺差为391.09亿美元，同比增长102%。

　　宏源证券首席经济学家兼首席金融工程师房四海表示，央行发行新货币以对出口企业换汇，是新增流动性的一个很重要来源。2009年中国总体流动性会相当充裕。商务部研究院中国对外经济贸易研究部研究员韩秀申指出，在中国进出口连续下降的同时，中国贸易顺差规模仍较大。这一方面是由于进口增速下降幅度大于出口，另一方面是由中国经济结构所决定的。中国进出口贸易中，加工贸易占50%以上，成为顺差的主要来源。

　　西南证券金融研究员付立春指出，贸易顺差将增加流动性压力，在经济复原后甚至可能再次引发流动性过剩。2009年贸易顺差面临着较大不确定性，这从根本上取决于中国经济与世界经济恢复时间与程度的对比。房四海认为，考虑到金融危机后中国出口相对竞争力提升、大宗商品价格处于低位、人口红利等因素对贸易顺差的有利作用，预计2009年中国出口形势并不悲观，但贸易顺差会进一步增长(至少)30%。

　　———《贸易顺差上升是新增流动性重要来源》揭开中国企业—银行—股市—钱庄之间隐形的资金链之后，我们不得不对货币政策的调控节奏和决策机制提出质疑。在政策调控所驱动的流动性暴涨暴跌的环境中，股市和经济的平稳是很困难的，企业的经营也必然是高风险的。挡不住的疯狂来自于闲不住的手，企业和市场的非理性行为部分来自于货币政策的非理性决策，这个结论还有待于进一步的研究和论证。

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