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　　银河证券11月20日发布研究报告表示，燃油税改有利于理顺价格机制，提升两大集团业绩预期。

　　经过多年力推的燃油税改政策最有可能在今年年底前推出，因为目前的国际油价最适合推出燃油费改税，也就是说我们不需要大幅变动我国成品油价格，只要将其中的一小部份用作燃油税即可推进税改，这也是我国政府期盼了多年难得的有利时期。燃油税改革对石化行业主要会带来以下影响：

　　（一）、燃油税有利于提升两大集团短期预期业绩

　　许多投资者都认为，成品油价格总体不变，将其中一部份划转为税必然会损伤中石油、中石化两大集团的短期业绩，比如原来北京93#汽油零售价6.37元/升，燃油税改后还卖6.37元/升， 但有0.9元要转变为燃油税， 石油公司结算价实际上为5.47元，显然损失了0.9元/升。其实不然，因为对于农林牧渔业、铁路、航空等行业即凡不在公路上跑的车辆（农机、船舶、火车、飞机）等要用不含税成品油，医药中间体用油也要用不含税油，而这部份不含税油本来用量就大于含税油，而税改开始初期区分含税油和不含税油很难，国外通常是用油品染色的方法，即将含税油染成红色，估计我国也会采用此法。但由于油品染色非常容易，在开始税改时，由于国家和地方都没有总量含税油数据，石油商通常会减少含税油量而增加非含税油量（发达国家在税改的头1年石油公司业绩都会大幅增长，我国海南省燃油税改革第一年上缴的燃油税明显少于原有养路费）。这样本来随着国际油价的下降而相应下调的国内成品油价格有很大一部份实际上保住了原来高价位，当然国家也可能相应下调非含税成品油价格，但由于税改初期含税油与非含税油区分难度较大，在同一地区执行两种成品油价格更难，因而税改初期执行两种价格的可能性不大，只有国内外价格完全接轨后（价格体制改革之后）才有可能执行两种价格，而价格体制改革会使国内炼油毛利迅速提升，未来无论国际油价怎样变化不再会出现全行业政策亏损的状况，故燃油税改后两大集团会比大家预期的业绩要好。因此，如果推出燃油税改革后我们将上调中国石化09年业绩预测至0.65元(原预测0.56元)，上调中国石油09年业绩至1.05元(原预测1元)。

　　（二）、推进成品油价改，长期理顺价格机制

　　燃油税收政策推出的同时必然会推进成品油价格体制改革，因为理顺资源价格也是多年来我国政府的工作重点。目前，成品油价改的初步方案正在研究，可能的是与美国、加拿大、澳大利亚等大国成品油价格接轨，主要原因是新加坡、英国等小国受交通政策影响油价偏高（很多经济发达的小国通过提高油价减少车辆出行）。成品油价格体制改革后，我国政府会每天会计算一次美国、加拿大、澳大利亚三国成品油除税后均价，并及时调整我国成品油价格。由于市场一直因价格管制给中国石油、中国石化两大集团股价打了一个折扣，再加上油改本身就会带来前述炼油和部分化工毛利提高。因此，成品油价格体制改革必将促使中国石油、中国石化两大集团体现出应有的价值。

　　（三）、09年国内炼油毛利由-752元/吨上升至68.7元/吨以上

　　09年我国推进成品油价格体制改革会明显提升炼油毛利，因为我国以前成品油价格明显低于国际水平，而原油价格与国际水平相当，目前国际原油、成品油价格同时回落后，我国成品油价格小幅度下调就可完成油改，如果结合燃油税改革国内成品油价格基本不变，甚至小幅度上调就可完成改革，而目前原油价格的回落已经明显提升了炼油毛利。如下图所示，今年一季度时国内炼油毛利因国际油价高涨迅速由07年的107元/吨下滑到-454元/吨，二季度下滑至-752元/吨，6月底上次成品油调价使三季度炼油毛利上升至-150元/吨，目前国际油价回落促使四季度炼油毛利上升至0元/吨附近，预计09年国内炼油毛利由-752元/吨将上升至68.7元/吨。

　　市场普遍认为因金融危机和宏观经济回落不看好09年石化行业，09年石化行业收入、利润将负增长。银河证券认为国际金融危机促使的国际油价回落幅度远大于石化产成品价格回落幅度，石化行业毛利在价格双降中反而扩张。在扩大内需政策的带动下，重化工业促使中国石油消费刚性增长，8.6%GDP增速拖累石化行业有限。石化固定资产投资和对外贸易依然活跃，高集中度垄断经营促使行业抗风险能力较强，09年行业收入增长15%以上，行业利润增长30%左右。

　　将要出台的燃油税改革会使我国成品油消费中很大一部分非含税油避免了因国际油价回落而大幅下降，成品油价格体制改革又促使行业炼油毛利将迅速提升。再加上勘探进步促使中国油气田进入发现高峰期，中国石油、中国石化两大集团储量接替率快速增长；西部优质油田进入上市公司的时间越来越近；贷款利率下调促使财务成本下降等因素促使我们看好09年中国石油、中国石化两大集团。中国石油是中国最大的原油、天然气生产商，已连续多年位于中国企业500强利润之首，DCF估值16.17元。中国石化作为一体化的综合类石化公司在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置，战略地位十分突出。09年国际油价回落至40-80美元十分有利于公司整体盈利，DCF估值11.58元。

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