⊙东方证券融资融券部 凌学真

　　在金融风暴席卷全球之际，证监会宣布将于近期启动融资融券业务的试点工作。这充分体现了融资融券在进一步发展与完善我国金融市场基础制度建设中的重要性。

　　最近由于国际金融风暴的愈演愈烈，人们开始对金融创新、包括融资融券提出一些疑问。例如，美国投资银行贝尔斯登和雷曼兄弟由于使用超高杠杆，在流动性急速消失的情况下濒临倒闭。当我们看到这些百年老店的如此遭遇时，难免会问：我们是否还应该在我们的市场中引进新的杠杆机制呢？又如，当我们听到美国和英国等国家都先后采取了禁止卖空金融股的救市措施时，我们也不免会问：我们为什么还要引进新的卖空机制？

　　通过冷静的分析，我们不难发现，美国的这场金融风暴是由多方面因素造成的。美国证交会对投资银行的监管，在近十几年中非常松懈， 甚至可以说是放任自流。场外衍生产品和结构产品泛滥， 而且多层次结构化，透明度极低。由于几年前资金和信贷过剩， 华尔街投资银行自己使用的杠杆也越来越高，甚至高达三十多倍。

　　相比之下，我国的现状其实是处于另一个极端。我国的监管体制非常严格，创新业务一般都要通过相当慎重的试点阶段才全面推出。我们几乎没有衍生产品或结构产品，仅有的一些，也基本上是场内交易。国内证券公司目前的杠杆非常低，远远低于国外同行。

　　综上所述，我国的市场状况和监管环境都和美国很不一样。 我们的市场还处于发展初期，产品也比较单调。而美国市场则已非常成熟，产品更是应有尽有， 甚至泛滥成灾。对于美国这场次贷危机和金融风暴， 我们应当认真分析他们的经验教训。但我们不能因为美国出了大问题，就盲目地放弃我国的金融创新。我们仍需要根据自己的国情，继续推动金融创新，把握住其力度、速度和节奏， 使我国的金融市场循序渐进地向成熟发展。

　　最近出台的“世界经济论坛2008至2009年度全球竞争力排名”就很令人深思。我国的整体竞争力已名列前30位， 而金融市场完善程度才排名109位，两者的发展步伐明显不相匹配，金融创新势在必行。

　　融资融券业务无疑会给投资者和证券公司带来一些新的风险，如投资者所面临的证券投资亏损放大风险以及证券公司所面临的投资者信用风险。 但是我国监管机构已设计出一整套适合我国具体情况的业务模式和管理办法，在很大程度上限制了这些风险。

　　在业务模式方面，我国与美国做法不同。美国的融资融券业务采用分散授信模式，由大量的、分散的证券公司对投资者融资融券。证券公司资金不足时，可向商业银行等金融机构拆借；证券不足时，可向其他投资者借入。而我国的融资融券业务将采用单轨制集中授信模式，由单一证券金融公司对证券公司提供资金和证券的转融通服务，再由证券公司对投资者融资融券。在试点工作的第一阶段内，资金和证券的来源将仅局限于证券公司自有的部分。

　　在具体管理办法方面，我国也有不少独到之处。根据证券交易所融资融券交易试点实施细则规定，投资者融资融券时，保证金比例不得低于50%。 投资者的维持担保比例不得低于130%。而投资者只能融资买入和融券卖出由证券交易所认可的相应的标的证券。另外，单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，证券交易所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布。单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，证券交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。

　　当然，任何创新业务或产品难免都会遇到一些预想不到的挑战。但我们相信，挑战和机遇总是共存的，融资融券作为一项重要的基础交易制度，通过在试点阶段的不断改进和完善，最终一定能够成功，在我国未来证券市场的健康发展过程中，发挥其应有的作用。

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