2008年以来，经济周期对股票周期的强大驱动力在A股市场上得到了充分体现。事实上，中国周期变动基本趋势只是全球周期变动趋势中的一部分。在经历了经济扩张的狂热和经济通胀的忧虑后，股票资产将继续面对经济衰退的恐惧。我们认为，未来3-6个月仍看不清经济底部出现，企业盈利能力将明显受损，股票市场难以出现趋势性的机会。

　　投资者在面对周期恐惧的同时，又面对着如此便宜估值的诱惑。我们看到A股市场估值目前无论是与历史的纵向比较，还是与海外市场的横向比较，都已经较为便宜。从长期估值角度测算，沪深300指数2000点已经是合理的位置，而1500-1600点应是估值底线，但便宜的估值并不意味着股票市场会明显回升。

　　⊙申银万国研究所

　　一、周期分析：复杂下行周期主导股票趋势

　　1、全球大周期与中国小周期的叠加

　　经济周期变动一直是影响股票资产变动的关键驱动力，自2007年以来表现得尤为突出。本轮经济周期变动复杂而剧烈，是由于全球大周期和中国小周期变动交织在一起。其中全球大周期变动是基础和背景，中国长期的经济繁荣是全球繁荣中的一员并对其发挥重要作用；同样，全球周期繁荣停滞又对中国经济周期产生重大的反作用。

　　从全球角度我们看到，2002年以来由消费国——制造国——资源国的正向循环出现停滞。首先从美国房地产泡沫破裂后的消费停滞开始，以中国为代表的制造国出口放缓，但同时又受到资源价格高涨的双重负面影响，最终全球需求放缓对资源价格产生影响，油价大幅回落，资源国受到最后冲击；

　　全球需求放缓对中国经济产生重要影响，而中国作为全球经济贡献和贸易贡献的重要力量，其经济放缓又会对全球贸易和资源价格带来较大的负面影响。

　　在全球需求放缓同时，中国经济还受到其内在负面因素的影响，房地产下行周期带来投资放缓是最关键的问题。我们判断，未来两年中国经济增长将处于“U型”下行周期中，到2010年达到本轮中国经济调整的低点。

　　2、股票资产仍需忍耐全面经济下行的前期

　　从经济周期变化来看，中国经济已经从2007年的经济扩张后期过渡到2008年增长放缓但通胀仍上行的类似“滞胀”阶段，从2008年末到2010年则将处于增长明显放缓同时通胀下降的全面经济下行阶段。

　　从美国1950年以来50多年的长期资产比较，我们发现增长放缓但同时通胀仍上行的经济放缓阶段，是资产表现最差的阶段，股票和债券资产都将受到损害；经济增长放缓到潜在增长以下的衰退阶段，早期股票资产仍然受经济放缓的负面冲击，债券则是良好的防御资产；但到了经济衰退晚期，股票资产表现明显强于债券资产，因为股票资产预期经济接近最坏的时候，其估值会提前大幅上升。从这个角度说，A股资产已经渡过了经济放缓带来的最大冲击阶段，但由于经济全面下行才刚开始，经济下行的负面冲击仍未过去。股票盈利仍会继续放缓，同时要看清经济最坏的时候还需要时间，所以估值也难以很快出现趋势性的回升。

　　我们考察了以年度GDP增长划分的经济下行周期中美国股票的平均收益、盈利和估值变化。虽然经济下行的时间会有不同（一半左右是两年到达经济低点，一半左右是一年到达经济低点），但统一的是在经济增长达到最低点的那一年，股票收益因为估值大幅上升而明显上升。对A股市场来说，从上世纪90年代以来唯一可以和当前下行周期相比较的只有1994-1998年周期。我们发现一个比较一致的现象，在通胀高点和之后一年股票市场表现不佳，包括1994-1995年，2001-2002年，2004-2005年。对比来看，2008年是通胀高点，2009年是次年同时经济又未到最低点，则我们相信经济对股票市场的负面影响至少在未来3-6个月内难以消除。

　　总结来说，从经济周期演变角度，我们认为股票资产虽然已经渡过了经济放缓冲击最大的时候，但仍处于经济全面放缓的前端。股票市场的盈利和估值仍受到负面影响，股票资产还无法出现趋势性的回升。

　　当然，如果经济快速向下后又在全面刺激政策下出现快速回升的“V”型放缓，在这种情景下股票资产趋势会更为乐观，因为经济负面冲击剧烈但短暂。同时我们也在警惕，是否又会演变为“W”型放缓，即经济刺激政策过早出台导致通胀风险再度回归，滞胀担忧对股票资产带来更大的负面影响，这是概率最小也是最差的一种情景。

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