二、估值分析：跨周期看已经合理，但周期冲击仍未结束

　　1、长期合理估值定位：2000点

　　从跨周期角度我们认为目前A股市场的估值水平已经合理甚至具有吸引力，所基于的重要估值基础来自于长期估值模型——分红折现模型（DDM）在较为保守参数假设下给出的A股市场合理定位。基于DDM根据不同的增长假设和股权成本假设，我们给出悲观、中性和乐观三种情景，得到2008年末沪深300指数的合理点位区间为（2000-3200点）。

　　因为DDM给出的是长期合理估值，所以长期假设是否具有足够的安全边际是最重要的问题。在悲观情景中，我们对2009年和2010年的增长假设分别为0%和5%；中性假设中，是以自上而下对工业企业的利润增长预测为基础；乐观假设中，则是以自下而上汇总的研究员盈利预测为基础。更为重要的参数是对长期分红增长预测和长期股权成本预测，基于敏感性分析可以看到这两个参数对最终合理估值的影响非常大。

　　综合分析，在保守的悲观假设下，股票对应的合理价值是我们长期有信心的区域。则沪深300指数在2000点处，从跨周期角度对长期投资者已经具有较强的吸引力。

　　2、估值的周期冲击仍未过去：ROE是关键

　　未来经济明显放缓，对股票盈利和估值的负面冲击主要体现在以ROE为代表的企业盈利能力出现明显下降。在ROE下降趋势下，我们关注对估值两个方向的影响：一方面，ROE下降仍会带来对PE的负面影响，PB则在ROE和PE双重下降推动下快速下降，趋近历史最低水平；另一方面，ROE下降而PE下降带动股权成本上升，即股票内在收益上升。当两者接轨，则意味着对实业投资者来说股票市场投资回报会优于实业投资回报。

　　随着需求环境的明显放缓，上市公司ROE从2008-2010年将持续下降，主要推动力来自于毛利率和投资收益贡献的双重下降。但从时间和程度上看，2008年中到2009年中应该是在高基数基础上ROE下降最为明显的阶段，将从2007年的14%左右下降到2009年的10%左右，之后下降幅度会减弱，对盈利的冲击也会减弱。

　　从实业投资者角度，随着ROE在2009年下降到10%左右，将与目前隐含的股权成本接轨。同时由于ROE下降还会带来对估值的负面冲击，从而提升股权成本，则我们相信到2009年股权成本甚至可能超过ROE，即股票内在回报超过实业投资回报。此时从估值角度，股票内在收益对于实业投资者来说将具有较强吸引力，是值得关注的方向。

　　总结以上的分析，我们认为随着经济全面放缓带来企业盈利能力明显下降，估值仍然面临负面的周期影响。由于企业盈利能力下降将在2008年中到2009年中集中体现，我们相信未来3-6个月是集中冲击阶段。从短期估值底线来看，我们关注两个方向，其一是ROE将回落到2005年10%-11%的水平，则PE下降20%-25%，PB就应该与历史最低接轨，则对应的沪深300指数在1500-1600点，这应该是盈利冲击的估值底线。其二，此时隐含的股权成本所对应的股票内在收益将超越ROE，带来实体投资者的估值底线，将推动实业投资者自发的增持回购行为明显增加。

　　三、策略方向：短期看防御，中期看整合，长期看转型

　　在短期周期冲击和长期估值优势的双重背景下，从策略角度，我们建议投资者在评估股票资产风险和收益的同时，也需要加入对自身时间约束的评估。

　　我们认为对时间成本低的左侧交易投资者，从跨周期角度股票长期合理估值已经出现，未来虽然仍将面对经济下行风险的冲击，但从估值角度已经可以逐渐转向积极的战略配置态度；对于时间成本高的右侧交易投资者，长期合理估值并不意味着股票趋势就将很快发生变化，未来3-6个月经济明显放缓基础上企业盈利能力也将明显下降，对估值仍将带来负面冲击，需要耐心等待经济最坏时刻的到来。

　　具体而言，未来3-6个月，关注积极防御的策略主题；未来6-12个月，关注转型大方向下的企业整合主题。（执笔：徐妍）

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