表2显示，当现代投资2004年将公路相关资产摊折政策改为平均年限法后，该年度毛利率从上年的69.82%一跌升至78.01%，增加了8.19个百分点。该年度，现代投资主营业务收入同比增长80.89%，但这并不足以解释其毛利率突升的情况，因为2001年其主营业务收入同比增长74.4%，与2004年主营业务增长幅度接近，但毛利率仅上升了2.86个百分点。所以，我们认为，该年度毛利率的突增主要是由于高速公路资产摊折方法改变所导致。

　　考查其他高速公路上市公司的情况，绝大部分是使用工作量法进行相关资产的摊折。比如宁沪高速的高速公路及构筑物之折旧按车流量法计提，即特定年度实际车流量与经营期间的预估总车流量的比例计算年度折旧总额。

　　对于现代投资，主要公路资产体现于无形资产而非固定资产，不应该成为使用直线法摊销的理由。无形资产准则中指出，企业选择的无形资产摊销方法，应当反映与该项无形资产有关的经济利益的预期实现方式。准则讲解中更为明确地指出，有特定产量限制的特许经营权或专利权，应采用产量法进行摊销。

　　综上所述，无论是从其他高速公路上市公司的实践而言，还是根据无形资产准则中的相关规则，抑或是从公路消耗特点与经济利益实现方式等层面去探讨，工作量法是更加合适的。我们认为，现代投资核心公路资产的摊折政策与其他同行相比欠缺谨慎，增加了未来摊折费用的负担，这是造成其股价被相对“低估”的主要原因。

　　当然，这还不是全部。 高风险投资

　　充裕的现金流是高速公路公司的一个特点。2008年6月末，现代投资货币资金3.10亿元，比年初2.50亿元增加了6000万元。然而，仔细考查现代投资的会计报表附注，这种高现金反而令投资者不安。据现代投资2008年中报介绍，期末货币资金比年初增加23.99%，主要是由于报告期末合并子公司大有期货所致；其他货币资金的明细分类中，期货保证金存款8985万元，存出投资款1369万元。

　　本来，高速公路公司吸引投资者的一个重要方面是其现金流与分红的稳定性，投资于此类公司或者会少一些惊喜，但却多了几分稳健。现代投资收购大有期货之后，尽管增加了似已成为昨日黄花的参股金融概念，或者未来可以在期货领域有所增长，却影响了公路企业的防御性特点，使得稳健性的高速公路公司增加了金融风险的成份。类似于在债券上又嵌入了衍生品的成份，开始令投资者难懂。

　　对于现代投资而言，参股金融等方面早有运作，却并非成功。具体故事无需冗叙，通过其长期股权投资的减值准备计提情况便可窥知一二。2008年中报显示，现代投资长期股权投资中，对泰阳证券有限责任公司投资的初始金额为1.8亿元，而这部分已经全额计提了减值准备；另有对深圳市西风网络技术股份有限公司的初始投资金额4200万元，同样也是全额计提了减值准备。

　　在高速公路上市公司中，存在类似投资情况的并非现代投资一家。粤高速A在其2008年中报会计报表附注里介绍，华夏证券股份有限公司所有者权益为负数，并于2005年12月进入清算程序，公司对该长期股权投资540万元全额计提了减值准备;昆仑证券有限责任公司所有者权益为负数，并于2005年10月进入清算程序，公司控股子公司广东高速科技投资有限公司将其对昆仑证券的长期股权投资3000万元全额计提减值准备。

　　于是，我们又回到了一个老生常谈的问题。当上市公司手握巨额现金时，是将其分给股东，或通过回购的形式回报投资者，还是拿去高价并购，追逐未来可能的“美好增长”，甚至涉足高风险领域，开展无关多元化。

　　林奇曾提出要避开“多元恶化”的公司:“......这种一心一意想要‘多元化’的公司寻找的是具备以下特点的收购对象:(1)收购价格过于高估；(2)经营业务完全超出人们的理解范围。这两点毫无疑问会使公司在收购后发生的损失最大化，‘多元化’的最终结果变成了‘多元恶化’。”而林奇“13条选股准则”中的第二条是“公司业务枯燥乏味”。

　　从这些角度去理解，当现代投资开始涉足高风险的金融领域时，投资者对其相对“低估”也就可以理解了。有趣的是，同样有过金融投资经历的粤高速A目前市盈率也不高，处在10倍的水平。

　　终极而论，投资者对上市公司的估值高低，实际上取决于大股东与管理层。或许，未来现代投资又重新聚焦于“简单枯燥”的业务领域。那时，需要探讨的问题也可能转变为其为何被“高估”了吧？

　　(作者亦为西南证券研发中心研究员)

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