王大力／文

　　它2007年度毛利率高达82.62%，位居高速公路上市公司之首。然而，目前股价却被市场相对低估。原因有二，一是其核心公路资产的摊销政策不谨慎，增加了未来摊销费用的负担；二是收购大有期货之后，影响了高速公路企业所具有的防御性特点，类似于在债券上又嵌入了衍生品的成分，令投资者难懂。 相对低估

　　在A股熊市环境中，“准债券”性质的高速公路上市公司成为一种防御性投资品种，受到投资者青睐。高速公路上市公司的财务特质不仅具有盈利、分红和现金流稳定的特点，还具有高资产报酬率、高毛利率、低管理费用率以及极低经营费用率等特点。在2007年度营业总收入超5亿元的高速公路类上市公司中，这四项指标均值分别为12.56%、64.06%、5.86%与0.16%。现代投资2007年度销售毛利率高达82.62%，居13家同行上市公司之首，远远高于地处经济更发达地区的宁沪高速(600377)、粤高速A(000429)与深高速(600548)。

　　然而，高毛利率的现代投资目前却被市场相对低估。以市盈率来考查，近期现代投资的股票价格已经低于2007年10倍PE，而其他具一定规模的高速公路上市公司股票的市盈率仍处于15倍左右的水平。

　　是市场判断出了问题，还是另有原因? 成本站错队

　　在诸项财务指标中，现代投资异常表现的还有管理费用率。表1中13家高速公路上市公司的管理费用率平均为5.86%，而现代投资却高达16.85%。如果我们用现代投资高出平均值的管理费用率来调整其毛利率，似乎一切就显得比较正常了，毛利率已经接近于13家公司的平均水平。

　　事实上，也正需要这种调整。与其他同行业公司将高速公路资产计入固定资产项不同，现代投资将其主要列示于无形资产中。2008年6月末，现代投资无形资产账面价值高达34.44亿元，其中包括湘衡高速公路、长潭高速公路、衡耒高速公路与岳阳107线四项收费经营权;相比之下，固定资产账面净值仅7.32亿元，主要包括账面净值为6.54亿元的公路及构筑物。

　　2008年上半年，经营现金流方面，现代投资母公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为8404亿元，“支付给职工以及为职工支付的现金”为4269亿元，两项合计为1.27亿元。由于母公司是现代投资高速公路业务的载体，再考虑到高速公路低管理费用率的特点，这两项现金流应该主要归属于营业成本。

　　考虑到现代投资2008年上半年无形资产摊销1.17亿元，以及固定资产中公路及构筑物折旧1806万元，则其营业成本接近2.5亿元。然而，现代投资中报显示，2008年上半年营业成本仅1.70亿元。所以可以判断，现代投资没有将无形资产摊销费用计入到营业成本中去，至少是没有全部计入。2008年上半年，现代投资管理费用为1.56亿元，管理费用率高达21.32%，其中应该包括了巨额的无形资产摊销。

　　正是因为现代投资将无形资产摊销计入管理费用，从而造成了高管理费用率与高毛利率的异常情况。这种处理方法的后果，是本属于营业成本的高速公路资产摊销，被“张冠李戴”地反映于管理费用中，进而造成财务指标失真。

　　其实，高速公路资产不论是计入固定资产还是反映于无形资产，在经济实质上是相同的，都是随着车辆通过时的收费而将其价值逐渐摊入到营业成本中。所以，从“实质重于形式”的原则来分析，现代投资将公路无形资产摊销计入管理费用的做法是值得商榷的。

　　2007年初于上市公司施行的新会计准则相关内容中，允许部分无形资产摊销金额计入成本是与旧准则的一个重要区别。会计准则讲解中强调，无形资产摊销一般应计入当期损益，但如果某项无形资产是专门用于生产某种产品的，其所包含的经济利益是通过转入到所生产的产品中体现的，无形资产的摊销费用应构成产品成本的一部分。显然，高速公路收费经营权属于计入成本的情况，应将相关无形资产的摊销费用作为营业成本的一个重要组成部分。

　　当然，如果仅仅是利润表项目之间的此消彼涨，或者仅仅是由于一些指标的扭曲，使投资者在分析时需费些精力的话，尚不足以成为现代投资被相对低估的理由。更关键的问题，还在于现代投资对公路相关资产摊折政策的选择。 摊销欠谨慎

　　现代投资对无形资产的摊销政策经历过“一波三折”。1999年1月1日前，现代投资采用分期平均摊销法摊销公路无形资产;根据董事会决议，自1999年1月1日起，长潭高速公路收费经营权的摊销改为工作量法，按照车流量计算摊销额;为统一摊销方法，经董事会决议通过，自2004年1月1日起，长潭高速公路收费经营权的摊销改为按照经营权的年限，分期平均摊销，其余无形资产摊销仍采用分期平均摊销法。

　　可见，除了长潭高速公路使用了5年的工作量法外，现代投资其余高速公路收费经营权皆使用平均年限法。现代投资固定资产的折旧方法与此类似，1999年1月1日前，计提折旧采用直线法;根据董事会决议，自1999年1月1日起，长永高速公路计提折旧改为工作量法，按照车流量计算折旧;为统一折旧方法，经董事会决议通过，自2004年1月1日起，长永高速公路计提折旧改为直线法。

　　就高速公路资产而言，使用工作量法与平均年限法(直线法)进行摊折，其所依据的假设不同。工作量法的含义是，通过的车辆越多，对公路的消耗越大；平均年限法则意味着不论车流量大与小，公路资产每年的耗损基本相当。显然，工作量法更加合乎高速公路的具体情况，即车流量越大，对道路的磨损程度越大，进而需要进行更多的摊折。改按计重收费后，实质上更进一步验证了工作量法摊折的合理性。

　　不同的摊折方法所导致的经济后果迥异。一般而言，高速公路建成通车后，前期往往车流量较大，维护与大修费用较小；接下来，由于道路磨损程度加大，需要更多的维护与大修，这不仅会影响车流量，相应的费用开支也逐渐加大。当采用工作量法时，前期摊折费用大，后期摊折费用小，其中有一种谨慎性的取向;同时，由于后期维护与修理费用将逐渐增加，工作量法能够保持不同期间收入与费用的一种内在均衡的配比。若采用平均年限法，则减少了前期的摊折费用，加重了后期的成本费用负担。

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