□熊锦秋

　　对目前市场各方高度关注的大小非减持问题，笔者提出一些个人看法及解决方案。

　　大小非减持“新通道”不能从根本上解决问题

　　不管是大宗交易还是二次发售，都只是延缓大小非在二级市场兑现进程，现在有方案提出可交换债券这个减持新通道，但这同样需要分流市场资金来承担大小非持股所衍生的产品，且如果大小非只认真金白银，待到真正减持时还是要消耗相应资金，仍属拖延战术。这些“新通道”除了增加交易流转环节、增加交易成本之外，无助于问题的根本解决。

　　由于前两年股市泡沫过度膨胀，即使持续暴跌，现在大小非账面赢利仍然巨大，不管经过何种曲折通道，大小非尤其是小非最迫切的需求就是将赢利尽快落袋为安变成真金白银。无论拖延战术如何高明，小非总会挖空心思寻找对策来简化和缩短拿钱到手的流程，且出于对政策频频变化的忧虑，各种“新通道”政策的谋划出台，反而可能更加坚定它们尽快减持兑现的信心。

　　产生大小非减持问题的根源

　　首先，股市还待加强健康制度建设，投资价值尚不能凸显。针对上市公司重融资轻回报现象，有关规定将上市公司再融资与其最近三年现金分红挂钩，但如果公司分三年蝇头小利再大笔圈钱，从投资者整体来看还是得不偿失。上市公司不管是否再融资，分红本应是无条件的，公司处于高速成长期需要资金也不应成为不分红的借口，因为现在制度还不健全，如果上市公司有利润不分，等到将来上市公司万一由于资不抵债而消亡，投资者能够从上市公司获得的现金流为零，这支股票理论价值其实是零。投资者通过股票与上市公司相关联，如果不是投资者从上市公司那里持续获取现金流而是相反，那么股市投资价值就无从谈起。作为更了解自家股票真实投资价值的大小非，有的减持变现行为不可避免。

　　另外，当前新股发行实行核准制而非注册制，退市机制不健全，股票价格除内在价值外还含有“上市牌照”价值成分。流通股东按包含“上市牌照”价值在内的二级市场价买入股票，大小非持股成本却无此项，即便给流通股东支付对价，两者持股成本也相去甚远，且股改之后上市的公司，大小非连对价都无须支付将来自动获得解禁上市权利。大小非与流通股东持股成本的天壤之别，是产生大小非减持问题的最根本原因，减持获利主要是兑现股票内含的价值不菲的“上市牌照”价值，

　　可否对大小非减持暴利开征特别收益金

　　大部分投资者现已深度套牢，如果任由股市继续自由落体，大小非减持欲望虽可降低，但同时普通投资者亏损却更为严重；同样，如果股市上涨投资者未必解套，而大小非却可从市场抽取更多资金。要根治资金推动型牛市所形成的历史遗留问题，在大小非与流通股东之间建立新的利益平衡机制成为急务。其实有的大小非为方便其高价减持，在过去两年也可能利用制度漏洞在自家股票泡沫膨胀中推波助澜，大小非减持巨额获利主要是拜非市场化的新股发行制度和其他制度漏洞所赐，是制度红利而非辛苦所得。大小非作为上市公司发起人股东，享有一定创业利润无可置疑，但过高的制度溢价必须反过来通过制度来予以调节，对减持巨额获利征收特别收益金完全有道理。

　　具体办法：一是可以考虑按从量计征办法，对大小非减持总金额征收一定比例(比如20%)的特别收益金；二是在考虑大小非原始成本和公司历年净资产收益率得出大小非应得正常收益基础上，对大小非减持的超额收益按累进从价定率计征特别收益金，大小非减持利润越高，缴纳特别收益金比例也越高，所有特别收益金全部上缴中央财政。

　　由于目前新股发行还没有进展到注册制，退市机制尚未建立，股改后新上市公司的大小非也同样享受“上市牌照价值”，同样应对其计征特别收益金，直到新股发行实行注册制和正常退市机制完善为止。

　　一般情况下，法不追溯既往，但为考虑重大公共利益和修补法律的瑕疵与漏洞，也有例外情况。对大小非推出的任何新政策，都必须包含对已减持变现大小非的约束条款，如果新政策不能对所有大小非全覆盖，大小非就会尽可能在新政策出台前变现逃离。现在研究者们在媒体上纷纷发表对大小非减持的政策建议，不管是拖延性还是苛收性思路，一般都没有溯及以往，这直接挑动着大小非敏感神经，也成为目前股市持续暴跌的一个诱因。对大小非减持征收特别收益金政策就应追溯以往，对已经减持变现的大小非，可按其已减持总金额追偿。由于大非一般是各级国资部门，追偿没有难度；而不少小非本就是其他上市公司，追偿也不难；如果小非是其他社会法人机构，可通过其法人代表进行点对点追偿；对拒不补缴的小非，由于大非一般与小非联系紧密，可比照股改时的做法，先由大非垫付，再由大非向小非追偿，补缴不到位，大非不允许减持。

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