经济增长现迷思 静待宏观风险释放

　　⊙国泰君安证券研究所

　　随着原油和国内食品价格回落，国内通胀压力开始下降，但通胀压力下降不代表通胀反转。一方面大宗商品价格仍存在一定的不确定性，我们认为明年很可能将反弹；另一方面随着能源价格改革的推进和PPI向核心CPI的传导，以及粮食价格可能的波动，不排除四季度CPI出现反弹。

　　但我们需要意识到，当前通胀压力下降有利于企业效益提高和政策放松，舒缓了市场的悲观预期，使市场的注意力逐渐从通胀转移到经济增长。我们从自上而下和自下而上两个角度对经济增长进行分析，发现自上而下的数据有一定自我矛盾，而且变数太多，把握方向难度较大，目前自下而上的数据能更清楚地反映未来经济走势。我们认为下半年经济增长形势堪忧，三季度宏观经济将加速下滑，宏观风险尚未充分暴露。我们期待政府未来更大幅度的政策放松，这也将是下半年最大的投资机会。

　　一、自上而下看宏观：存在诸多变数

　　自上而下来看，今年以来进出口、投资尽管有所下降，但仍维持较高增速，经济韧性超出预期。而未来人民币升值暂停、出口退税率上调和贷款额度微增对进出口和投资形成一定的支持，而消费更是高高在上，似乎对下半年宏观经济不应过于悲观。但仔细分析，我们发现其中不少数据之间有相互矛盾之处，而且变数很多，很难自上而下对宏观经济前景进行准确把握，这也是宏观研究的难点之一。

　　1、投资增速与贷款增速的背离

　　二季度固定资产投资增速在房地产拉动下出现较大反弹，我们看到往年固定资产投资增速与贷款波动比较一致，但今年与贷款的走势完全背离，这不禁让我们怀疑其可持续性，因此很难对名义固定资产投资增速走势做出准确判断。二季度尤其是6月份房地产投资增速的上升也与施工面积增速下降现象相违背，可能的解释在于6月份土地出让金的集中支付。而土地出让金的支付不可能长期持续，而且从本质上土地出让金的大量支付只是一种财富转移，虽然创造了GDP但没有拉动实体经济的发展，只是一种数字游戏。

　　2、收入与消费增长的背离

　　2007年以来社会消费品零售总额一直保持较高的速度增长，增速不断上升。但城镇居民可支配收入波动较大，增速远低于社会消费品零售总额增速，消费和收入增速出现一定的背离。这种现象背后有两种可能：一是因为统计局认为买房属于投资而不是消费，因此随着居民买房意愿的下降，消费或被激发；二是政府主导的消费在推动消费增长。

　　3、人民币升值对顺差影响不可测

　　下半年随着外需放缓、美元反弹和大宗商品价格回落，人民币升值的必要性显著下降，对美元的升值很可能暂停。目前一年期NDF的汇率也稳定在6.4-6.5之间，但如果美元反弹，人民币有效汇率将被动升值。届时人民币面临一定贬值压力，可能造成热钱流出和顺差下降，因此对顺差走势很难把握。

　　4、自上而下分析的可靠性在下降

　　综上所述，受热钱、房地产和政府投资消费等因素干扰，导致自上而下的数据相互矛盾，出现了贷款和投资增速的背离，消费和收入的背离，以及人民币升值对顺差影响的不可测。我们认为，在目前复杂的宏观形势下，自上而下分析的可靠性与预见性正在下降。