申银万国 桂浩明

　　进入7月下半月以来，国际资本与商品市场出现了较大的变化：持续走高的原油价格开始回调，并且拉动了其它大宗商品和黄金价格的下跌。与此同时，美元汇率开始反弹，美国及主要发达国家和地区的股市都出现了上涨。一度被认为将严重影响美观金融安全的“两房危机”，在政府及时而有效的干预下，迅速地趋于平静。

　　但是，这些海外市场的良好表现，似乎并没有对境内市场产生积极的推动作用。以大家最为关心的股票市场来说，在7月初的时候曾经有过反弹，后来境外市场下跌，再加上本身的一些因素，股市也有明显的回落。但是到了下半月，境外市场走好了，但它却仍然疲弱不堪，以致现在已经超过越南，成为今年以来全世界表现最差的股票市场之一。

　　如何看待这个问题呢？导致境内股市走势偏弱的真正原因是什么？近期它还有没有机会？每个中国股市的投资者，都不得不直面这样一些沉重的问题。

　　今年“最差”源于去年“最佳”

　　的确，如果从跌幅来说，现在沪深股市的几个代表指数，可以说在世界各主要代表指数中，幅度是最大的，因此称中国股市今年表现世界最差，也符合实际。当然，之所以在今年它会成为“最差”，客观上也是和去年表现太好有关。去年，沪深股市的涨幅在世界上排名很靠前，是各主要国家和地区中属于“最佳”之列。当然，对这个“最佳”，现在看来是要具体的。其中很重要的一点就是，当时股票的大幅度上涨，在很大程度上是建立在外围资金的不断涌入的基础之上的，是典型的成本推动型行情。而这种资金的涌入，并不是建立在人们理性投资的基础上，而是更多地受到财富效应的吸引，具有一定的盲目性。在这种情况下所导致的股市上涨，尽管看上去很可观，但却又是不稳定的。当股市一旦开始调整的时候，原先争先恐后入市的资金就会改变流向，并且选择离开。这样一来，市场上就出现了新基金发行乏人问津、老基金不断遭受赎回的局面。事实上，如果我们说在年初的时候，股市下跌的一个很大原因是因为估值偏高的话，那么到了后来，特别是“4.24”政府调降印花税以后，大盘的继续下跌主要就是和场内资金的不断流出有关了，尽管在形式上，它更多地是表现为机构的持续减仓。所以，在某种角度来说，今年中国股市之所以会表现得很差，一来是为过去“还债”，因为在过去它上涨得太多；二来则是因为在市场开始调整以后，本来并不稳固的市场基础方面的弱点得到了集中的暴露，各种体制与制度的缺陷在不同程度上反映了出来，并且导致了资金的大量离场。

　　一个明显的事实是，在周边市场强劲反弹的时候，境内市场也是试图有所表现的，有那么几天在开盘的时候也出现过高开的局面。但是，这几天的行情都有一个共同的弱点，这就是成交没有放大，没有足够的增量资金介入。这样，量价就无法配合，因此整个行情都走得比较弱。于是，问题也就集中到了这里：为什么现在资金不愿意进入股市呢？在年初的时候，这个问题很容易回答：估值太高。现在呢？估值已经下来了，并且与海外市场比也有了一定的优势。那么，原因何在呢？

　　市场认识分歧导致行情疲弱

　　其实，在股市的运行中，机构投资者的力量是很重要的。在通常情况下，它们往往会成为一种先导性因素并影响其它资金。在确认股市的大趋势将向上以后，它们以中长期投资的形式，持续不断地进行操作，在慢慢推高股指的同时，也在市场上营造出了不断增强的做多氛围和财富效应。而大量的外围资金，都是在市场上涨的趋势已经确立的时候，才会开始涌入股市的。当然，机构投资者在退出股市时，其影响力也是慢慢显现出来的，只有在下跌趋势完全形成之后，这些由外围资金演变过来的场内资金才会大量退出。对这几年股市运行的实证研究表明，大盘从2005年6月开始上涨，但是外围资金的大量入市则是2007年3月份以后的事情。而去年10月份股市开始下跌，这些资金的大量退出则发生在今年3月份以后，并且在5月份以后进一步加剧。