南京证券2008年下半年投资策略研讨会实录(2)

　　中国证券市场2008年下半年投资策略研讨会(下午)

　　主持人：我们下午的会议正式开始。在几个月以前，影响我们A股市场的最主要因素我们感觉到可能更多的是来自于大小非的问题，目前我感觉影响我们市场的是对宏观经济的担忧，今天我们有幸请到了花旗银行中国首席经济学家沈明高先生到我们会场，他将对我们中国经济的形势和未来的走势给大家做个分析，大家掌声欢迎。

　　沈明高：各位来宾大家下午好，首先非常感谢南京证券给我这个机会，来到南京跟大家讨论一下我们对宏观经济的看法，首先要强调一点，现在的宏观经济确实比较复杂，通常情况下我们到六月份以后，看全年的形势就比较明确了，但是今年比较以外，上半年有一些风险因素已经释放了一些，但是还有很多因素没有完全释放，今年宏观经济我简单总结一下，我们面临三个半的外部不确定性，很多问题不是我们自己中国政府能够完全左右。

　　这三个半的因素主要是美国经济放慢和美国的次贷危机，这个问题没有完全解决。第二是国际的高的大宗商品价格，特别是油价，很难说已经到了最高点，今年的特点是有一些价格你认为很高了，他可能会更高，有的指数你认为很低了，但是它会更低，所以我们看上去是一个不正常的年份，第三，我们国内的自然灾害，有雪灾、地震和洪水，会不会有旱灾不是很清楚，但是也有这个可能性，还有半个因素是通货膨胀，因为政府在一定程度上有一定的影响力，但是也不能完全的把通货膨胀控制在想要的水平。

　　所以在这样的一些外部因素的综合下，我们的政策制订带来了很大困难，和去年相比，今年的政策取舍不怎么容易，去年大家知道，是双防，方向是一致的，都是指向一个方向，就是经济增长过热和通货膨胀，很容易可以把问题抓住，现在双防中的防过热已经不怎么说了，但是防通胀还是重要的工作，现在要担心的是经济增长放慢，如果说防通胀过头导致经济增长过慢，对经济带来的不确定性影响也很大。我就大概围绕增长和通胀做一些介绍。最后讨论一下对公司盈利的看法，因为我们在座的都是证券行业的，对这个比较关心。

　　我声明一下我是做宏观经济分析的，所以对股市的判断没有，我也不知道星期一的股市是涨还是跌，但是我们从宏观经济的角度来看，可以把握一些对证券市场发展的趋势。如果可以做到这一点，我们的工作也算有一点帮助。

　　说到增长和通胀，我们先讨论一下美国经济，美国经济今年以来次贷危机发展比较快，去年的时候看这个危机不像今年那么严重，今年最严重的是二三月份，一系列的投行破产，后来美联储采取了很多动作，一定程度上稳定了金融市场，他们采取了什么动作呢？最重要的动作是两个，第一，他首次想投资银行伸出援手，我们知道他只是监管商业银行，对投资银行没有责任，但是这次把投资银行拉至麾下，第二，他直接干涉了投行的并购，这两个动作都是他成立以来的第一次，这两个动作最终的结果是使得单个金融机构破产的风险基本消除，所以目前的情况下，你说美国的什么投资银行、商业银行破产，现在暂时不会，但是我们知道干预的问题也是存在的，就是如果经济进一步恶化，金融市场的风险是增加的。在这样的背景下，我们对美国经济的看法是这样的，今年一季度美国经济比上一季度的增长1%，今年到下半年有可能是继续下滑的趋势，为什么会继续下滑，这里面有三个不确定性。我们现在认为到第四季度会出现负增长，这个不是年度的同比增长，我们看到有三个重要的风险决定美国经济的走向，第一是美国经济放慢影响到金融机制的功效，美国的经济数据出台以后如果有超出市场预期的坏消息的话，会进一步影响投资者的信心，所以七八月份对我们中国来说也是很关键，八月份是我们奥运会期间，如果说导致外部金融市场大幅度动荡，对中国的市场也会有影响。这是一个因素，很快就会看出来一些苗头，如果说经济的基本面有所稳定，对整个金融市场的稳定是有帮助的，但是最近有一些消息出来不是很正面。第二个风险是大宗商品的价格到底会继续上行到水平，我们花期本身没有一个预测，但是我也跟很多做大宗商品分析的专家讨论，你问他200美金有没有可能，他说有可能，250美金有没有肯定，也有可能，说的最高的是到400美金一桶，我们不认为这个400美金的可能性很大，但是现在影响国际油价的因素主要是两个，第一是新兴市场，比如中国、印度的增长导致了大宗商品价值的大幅度上升。尽管中国经济可能放慢，但是跟美国和西方国家比还是很快，大概还是10%的增长，第二个因素是跟伊朗相关的地缘政治的因素，或者是跟尼日利亚油田这些因素有关系，这个市场中投机是否会影响地缘政治的冲突，这个可能性是有存在的，现在动不动还是有人说要攻打伊朗，这个对油价来说是非常不稳定的，我们中期认为油价会下滑，但是不知道他会冲高到什么价格，基本上是猜测。如果说大宗商品价格继续走高，我们这里有一个表，我们认为美国经济有可能出现滞胀，我们现在做一个情景分析，如果油价保持170美金一桶，美国的经济增长可能会出现负增长，通胀会在比较高的水平。第三个因素是新兴市场经济的问题，特别是目前我们大家知道的越南，这个问题还在发展，如果说新兴市场有越南带头导致新一轮的经济危机的话，有可能导致西方国家的通货膨胀，因为包括越南这些亚洲国家如果出口下降的话，美国的通货膨胀是肯定的，这也会给美国经济带来不确定性。

　　我们现在的看法是美国经济会有波动，但是不会有大的波动，在这样的假设下，我们认为下半年下行的可能性还是有，但是从明年开始有可能会略有稳定，然后有所反弹，从年度增长来看，明年的增长比今年会慢一些。这些数据都是季度的资料，从难度来说我们认为美国明年可能是1.4，这个里面还要关注欧元区的经济，我们实际上是很不乐观，我们知道，前天欧洲央行刚刚加息，这个跟我们后面的预测是基本一致的，但是欧元区的经济今年放慢的可能性非常大，第一欧元兑美元的大幅度升值导致了出口的放慢，第二美国经济的放慢对他也有直接的应该，所以我们认为他们会有一个比较大的放慢，明年会下滑到1%左右。这个和美元兑欧元的汇率有很大的关系，我们可以讨论几个主要国家的汇率预测，现在市场传说美联储加息，我们认为今年加息可能性不大，明年前三个季度我们预测是加息100个点，为什么现在加息的可能性不大，除非像我刚才说的大宗商品价格一下子大幅度上升。我们今年认为油价可能会在135美金到150美金左右变动，这个不至于马上的加息。欧元区是这样，我们以前预测是第三季度加息，加到4.25，但是这次的加息使得市场对欧元区的经济信心严重不足，一个证据就是你看欧元，他没有随着欧元加息走强，反而走弱，这个和欧洲央行的语言有关系。他们现在担心的问题是经济放慢，如果放慢的话，欧元的减息的压力就会加大，我们也不认为他马上就会减息，明年二季度开始有可能会有一次减息，然后第三季度还有25个基点的减息，如果这个判断属实的话，欧元和美元的贬值就会告一个段落。如果说是这样的话，人民币相对于美元升值也就意味着相对欧元也要升值，今年或者明年，中国到欧洲的出口也会放慢，这使得中国的经济，特别是中国的出口面临着压力，还有其它国家的一些利率就不说了。

　　昨天下午正好人民银行开会，人民银行的很多看法也在辩论，人民币要不要加息，有的认为加息会使得经济进一步放慢，我们不管是提油价也好，还是现在面临的一些未来的压力也好，生产成本的上升也好，人民币升值也好，中国应该已经在逐步的放慢，特别是在美国经济的放慢背景下，如果继续加息，会使压力更大，也有主张加息的，我们这边是预测不会加息，但是我们最近有一个调整，我们认为今年第三季度会有一个加息的可能，但是这里强调，多次加息的可能性几乎很小，为什么今年还可能再加息，第一我们现在的货币工具空间很有限，信贷现在是控制很紧，第二存款准备金的调整也已经到了一个比较高的水平，17.5%，我认为有两个理由准备金会继续上调的可能性很小，第一，美国国家准备金率高于18%的国家很少，美国是10%，有超过18%的国家有赞比亚、菲律宾，这些国家一个是发展的水平比较低，他们本国的金融市场的效率比较差，所以更多的依靠数量控制，而不是依靠价格控制，我是相信我们中国的金融市场没有那么效率低，也就是说，我们的金融市场不见得一定要依靠数量工具来调整，使全球都认为中国的银行体系只对数量有反应。第二，假设我们现在的贷存比是66%，如果银行购买央行的票据是10%到15%，这个就接近80%，如果还有两个百分点的差，也就是说，银行结算需要一些钱，这样基本上就把100%的空间站满了，如果可以调的话我觉得到18%就差不多了，这使得我们如果要紧缩的话就要考虑利率工具，我觉得最大的不确定性就是油价，如果说国际油价继续走高，我们国内油价还要继续调整，尽管这次油价调了16%到18%，我们国内的油价97号是6.6，而香港是16.5港币，他收的汽油税就是6.5，所以我们和国外的价格差了很多，美国和中国差不多，但是最近也涨的比较高，所以如果说为了稳定市场对通胀的预期，需要加一次息，或者表明我们政府对通胀的担心的话，也需要加一次息，但是如果要考虑到经济放慢，考虑到我们经济的盈利，多加息的可能性就很小。这是我们对利率的看法。

　　美国经济对中国的经济影响我们现在很清楚，第一是出口放慢，第二流入到中国的资金很多，出口放慢了三四个百分点，但是我们如果按照出口量计算，今年一到五月份，只有10.7%，不考虑价格的因素只有10.7%，去年同期是23.3%，已经降了一半，这个趋势非常明显，这里面两个因素，第一是美国经济放慢，第二是人民币升值。今年我们预测大概外贸顺差是零增长，这样中国经济最坏能坏到9%，因为去年出口的贡献是四分之一，我们为什么预测是9.8%，这里面考虑到政府的反映，如果说出口就是保持疲软的状态，国内的投资会有增加，这使得我们GDP的增长，特别是在灾后重建的资金对GDP有贡献，所以我们现在预测是9.8%。外资流入增长非常多，这是和去年的比较，增长了60%多，这个资金的流入，尽管在外贸顺差增长放慢的情况下，我们现在对热钱的担心非常多，热钱的担心中有一个证据就是这个图，在固定资产里面，外资的投资增长在放慢，而且今年一到四月份是负的增长，所以很多人担心外资的钱来了以后去哪里，去投机了？去抄了中国股市的底了，现在看不出来哪里，有一个情况是外资受到信贷控制，所以流动性比较紧张，这是一种可能性，另外一种你可以解释为热钱，从流动性的角度来劲，中国今年比去年还要严重，有这么几个指标可以看出来，我们尽管提高准备金率有几次，加息也有几次，但是我们的市场利率没有上升，所以我们的经济有很多钱，只是现在还没有决定往那个方向投，所以我们认为中国不缺钱，现在缺的是信心。我们今年预测的通货膨胀是7.4%，比政府的目标4.8高不少。我个人的判断是政府对通货膨胀的容忍程度是当月不超过两位书，这个基本是可以容忍，如果超过两位数加息的次数就会更多，我们现在认为只有一种可能会超过两位数，就是油价的大幅度上升。除此之外，我们认为目前的通货膨胀有可能已经过了顶峰，有下行的可能，只是说我们现在的油价调整使的下行的步伐比较慢，第四季度有可能通货膨胀保持在6%左右。这是美国对中国的影响。

　　那么越南是怎么回事呢，我们这里有一些数据，是96年泰国的资料和去年的资料对比，泰国那时候的通货膨胀是7%，但是越南的外债比泰国低，最重要的是越南采取了一些措施，有一些外资想撤走的话，他们已经控制了外汇，使企业很难撤出去，这使得短期之内越南的经济略有稳定，他们的问题就是典型的经济过热，他们的信贷增长达到50%以上，同时外汇储备比较少，只相当于四个月左右的进口，而我们中国相当于20个月的进口。而且越南不仅是经常帐目赤字，同时也是财政赤字，这两个水平都比较高，使得如果油价进一步提高的话，越南政府在控制价格方面的能力基本没有了，就有可能导致进一步的数量上的收缩，带来经济硬着陆的可能性。越南是一个比较小的经济，更重要的是越南的经济会不会传染到其它的经济体，我们看了一下新兴市场中有这么两批的不同情况，比如说马来西亚、新加坡、菲律宾、印尼、泰国，比较接近越南的有泰国，还有一个国家比较大的，有点特征类似的，就是印度，印度是一个外贸逆差，经常赤字，财政也是赤字，当然印度的经济比较大，从一些特征来讲，如果冲击的话可能会冲击到印度、印尼、泰国这样的国家，上一次金融危机比较严重的亚洲四小龙他们的基本面相对比较好，最重要的是外汇储备规模比较高，财政赤字很小，甚至赢余，这些经济体，包括台湾、韩国在内，他们受到越南波及的可能性比其它几个国家小，最关键是我们中国，我们中国从安全的角度来说，是属于最安全的，我们的外汇储备全球最多，我们的经常帐的顺差是GDP的8%到9%，而且我们现在的财政也不错，所以要传递到中国的可能性不大，但是如果传递到其它的新兴市场经济，可能带来两个结果，一个是影响欧美的经济，也影响中国对新兴市场的出口，这对中国也会有影响，所以越南的经济还在进一步发展，我们也密切的关注，从刚才说的两个问题来说，对中国的影响是比较小的，但是也确实影响到了一些投资者对新兴市场的信心。这是一个负面因素，也有正面的因素，中国的人工成本的提高、生产成本的提高，使得今年年初很多企业都讨论要不要去越南、菲律宾投资，现在看来，这个问题很快就回答 ，答案就是暂时不要跑，我觉得要看这个问题的话，实际上我是向来不主张在目前的情况下，国内的企业到海外投资，国外的企业从国内撤走，最重要的问题是两个，第一人民币会继续升值，三两年内升到五六块钱的可能性是比较大的，那时候会是双向波动，第二个是中国看上去是一个国家，但是实际上你应该叫中国一个国家N个经济，中国的经济你可以分成十个二十个国家，都不比东南亚国家小，也就是说，中国经济的发展也可能在沿海地区有一些压力，但是你如果把中国看成多个经济的话，中国其它经济的发展潜力还是非常大的，我们过去的经验现在没有办法判断中国经济发展的动力，我个人认为，唯一跟中国经济发展可以比美的是美国的经济，但是美国经济要比中国领先很多，所以他的经验不是很好的参考，能够参考的亚洲四小龙的经济，他们的总量太小，所以如果简单的把台湾、韩国发生的事情拿到中国，可能会有误导，所以在这种程度上，中国的发展是一个新生事物，必然结果是会产生泡沫，因为从大宗商品来讲就是一个很好的例子，以前美国经济放慢大宗商品就会有很大的压力，这次不是这样，很重要的原因就是中国的因素，由于大家不知道中国的前景有多大，导致的结果就是市场会有过度反映，这是我们认为大宗商品有泡沫的很重要的原因。

　　从外部的经济来看，从美国、越南的经济，从油价对中国的影响，基本的路径是很清楚的，第一出口放慢，第二流入中国的资金增加，这是我们现在典型的两个情况。

　　现在怎么样看中国经济面临的问题，中国的经济到底会有一个什么样的走向，我个人认为，中国经济目前出现的问题和我们传统的经济增长方式是密切相关的，我们最重要的有两个，一个是外需，一个是有了外需我们的增长就会比较快，我们今年面临的就是这两个问题，第一是外需放慢，进而导致中国经济放慢，经济放慢就会导致投资的放慢。我们的工业产出增加值，去年最高的时候达到19%，今年只有15%，有一些企业已经开始出现了产能的闲置，我们还没有面临非常严重的产能过剩的问题，但是这个问题可能会出现。我们如果还保持原来的增长方式，这个经济还很难继续走下去，我们需要美国人和欧洲人的消费我们才能继续增长。当然这个里面的关键很简单，就是刺激消费，但是刺激消费不是一件很容易的事情，我个人认为，在中国要刺激消费是两个关键，第一是把收入再分配，也就是说，我们要让老百姓的收入增加，第二是财富的分配，增加我们老百姓拥有财富的比重，在这两个再分配完成之前，中国的消费是比较弱，目前我们企业面临的问题和增长方式的关系很密切，对企业来说，是面临生产成本的上升，但是事实上我们中国的企业长期以来都获得了价格扭曲的好处，中国经济也一个很有意思的特点，就是到目前为止，基本上主要消费品的价格都已经是市场决定，除了能源以外，大部分的消费品都是市场决定的，但是大部分投入的价格都是政府干预的，比如说土地、利率、资金的成本和环境的成本等等，我做了一个简单的估计，也就是说，这些价格的扭曲好处是企业得了，企业的利润增加，这个规模大概有多少？我们保守估计，这个规模大概有3.8万亿人民币，相当于GDP总量的15.5%，相当于去年规模以上工业企业的两倍，这样的大量的压低投入品的价格，把利益输向企业，目前就是希望企业可以增加投资，企业增加投资的最终结果就是带来就业的增长，这是政府的逻辑。在这样的逻辑下，我们面临着一个最重要的问题是，老百姓的收入比重在下降，这个蓝色的线，居民收入比重八十年代初的时候最高，最近一直在下降，这个是政府的收入，这个在大幅度增加，在这样的情况下，我们老百姓随着经济的增长，相对的变得比较贫穷，这使得消费不足，现在最近的国外大宗商品价格的提高，逼迫我们国内提高价格，我是把它叫做成本正常化的开始，未来五到十年，中国的企业生产成本会逐步向市场靠近，这是成本正常化的过程。这次国内价格的调整，成本的上升不是政府有意的结果，而是外部价格的提高迫使国内生产成本提高。今年一到五月份，中国进口的价值如果说我们假定今年和去年进口量一样，中国的企业多支付了五千亿人民币，这五亿人民币是白白的损失了。在加上我们新的劳动法，我们现在企业面临的一个很重要的问题是利润的挤压，我们可以看到最新的数据，右边这个图是规模以上工业企业利润，国有企业利润增长出现负数，去年是42%左右，这个变化表明企业面临利润的挤压。能源价格的价格、工资成本的提高有可能使得成本上升的因素向中下游的制造业转移，中下游的制造业会面临利润的下降，我们现在关心的私营企业的利润增长，到目前为止还是50%。但是成本上升以后也会受到挤压。我认为生产成本上升带来的更是利润挤压，而不是通货膨胀，我们制造业是充分竞争的，一个企业要提价的话，就会面临失去市场的可能，我们去年做了一个调查，我们问企业，你如果成本上升，你有多大的空间转给中下游企业，我们得到的是25%，而75%是依靠自己消耗，这个和目前的基本情况是比较接近的，在提价比较优先的情况下，你唯一可以做的就是压低成本，如果不能压低，就是利润空间的挤压，所以从目前的情况来看，如果说上游的成本上升可以传递到中下游企业，我们企业面临的利润空间的挤压不是一个短期的现象，随着成本正常化的过程，这个利润的挤压是一个中期的，可能需要五到十年，什么时候结束，这取决于我们国内行业的并购，所以我们认为，未来五到十年是国内企业并购比较活跃的时期，一些企业随着利润的挤压可能会破产，这是不可避免的，更多的企业有可能被其它的企业并购，我们给他十年的时间，如果这些企业并购完成，那时候生产成本的上升就意味着通货膨胀，那时候企业就获得了定价权，就有可能带动其它的价格的提高，那时候利润的挤压相对来说就比较小，所以行业的整合过程就是企业数量减少的过程，需要多少时间？不同的行业不一样，我们认为五到十年的时间，如果这个整合完成，这个过程中胜出的企业有定价权，他的利润增长就有保证。剩下的还有第二波的并购，过了十年以后，如果这些企业完成了国内的并购，他们会发现到那个时候，国内的人民币汇率可能到了五块钱左右，海外并购的机会也就比较成熟了，如果国内的企业可以抓住海外并购的机会，再给十年时间，就可以成长世界级的制造业，那时候才说中国是全球制造业的中心。在这样的过程中，如果说你能够找到行业并购的胜出 企业，这就是投资的方向。

　　所以简单的总结一下，认为我们认为成本正常化是正确的话，未来的利润挤压不是一个短期的问题，可能会带动行业并购，投资机会在那里？可能就在这么三个方向。

　　第一上游企业，如果说我们的价格可以理顺，上游企业的利润增长空间肯定会有一个很快的增加，第二下游企业，就是消费类产业，成本正常化过程就是工资增加的过程，消费者的消费能力也会提高，和消费相关的产业也会获得机会，最后是中下游的制造业，他们面临的利润挤压是一样的，只有当行业并购完成的时候才会有变化，投资方向是找出那些有可能在未来并购中获胜的企业，如果找到这样的企业，你投资了这样的企业，给他十年二十年的时间，我想这个投资回报应该是非常丰厚的，我不知道是一百还是两百倍，应该是很大的，这个里面最关键的问题是我们能不能找到这样的企业，能找到未来的GE、沃玛特。

　　我们对中国的前景是非常有信心的，从长期来讲，中国的经济比较优势主要有三个方面，第一，我们的人工成本的比较有时还会继续保持下去，我们目前制造业的人工成本是美国的5%，能升到什么程度，我们看一下韩国和台湾的经验，我已经说过，韩国和台湾是小的经济，我们是大的经济，韩国和台湾，他们75年的时候，他们的人工成本也是美国的5%，现在韩国的人工成本是美国的49.7%，台湾是25.8%，75年的时候韩国和台湾人均GDP都是5000美元左右，现在都是1.5万美金，加入我们大陆和韩国台湾差不多的话，我们现在是成本是美国的5%，我们人均GDP是3000美金左右，也可能过了三十年，我们中国的人工成本还不到美国的50%，我估计应该在韩国和台湾之间，25%到50%之间，那时候我们的GDP是多少呢，能达到1.5万美金吗？可能达不到，可能需要更长的时间，同样人工成本的上升也会比较慢。第二是规模经济，中国经济作为一个大国，最重要的一点就是我们制造业的产业链越来越长，很多的外来投资者都已经注意到这一点，我们国内的企业也注意到了，产业链长有什么好处，基本上生产的每一个产品的部件都可以在中国生产，越南经济比较小，产业链比较短，尽管人工成本只有中国的三分之一，但是他的产业链太短，他很多的产品生产都需要到中国或者其它国家，印度也是一样，产业链也很短，即使美国，他的产业链也很短，他更多的集中在高端的制造业，他如果要中下游的制造业产品，还需要到中国来。产业链长最大的好处是研发的成本比较低，研发成本低就有优势，所以我是想，中国的制造业未来很重要的一个竞争因素就是研发，如果可以利用规模效益，在竞争上和美国、印度比都有优势。我们中国的产业链可以长到美国当初二战以后那段时间相媲美。第三个是中国的消费市场的优势，我们现在之所以要生产出口的产品，是因为我们自己的消费能力不足，如果中国的老百姓到某一天，按照刚才说的收入分配、财富分配有所调整的话，消费能力和实力完全可以支撑起我们自己的经济，到未来某个时候我们中国企业不需要出口产品，我们需要进口产品，这个潜在的优势是任何其它国家都很难跟我们比的。

　　所以从最基本的面来讲，中国经济的中长期发展优势是很明显的，我相信中国的经济在目前两三千美金一个人的基础上会继续快速增长。

　　最后我简单的将一下对人民币升值的看法，今年市场上的噪音非常多，一个感觉是今年的谣言特别多，经常有人说人民币要一次性贬值，从这个星期五晚上开始，说的很具体，也有人说人民币要一次性升值，我们认为不会一次性贬值，因为现在说一次性贬值的理由是两个，一个是打乱市场的预期，这样热钱就不会进来，一次性贬值在一定程度上可以打乱预期，但是会培养长期的升值预期，比如说我们05年可以不开放人民币汇率，但是累计的问题会更大。第二个现在说人民币升值，就是因为有些企业已经承受不了，所以要贬值给他们一个喘气的机会，这个和我刚才的分析是矛盾的，我们目前的情况下，结构调整、生产成本上升就是使一部分的企业倒闭，我们中国的经济如果要产业升级换代的话，不可能所有的企业都成功的升级换代，所以必须有一些企业倒闭，现在的问题是只要你可以防止企业过快的倒闭就可以，如果倒闭过快过多，给就业带来压力，就会给政策带来影响，我们心理上要有准备。

　　人民币会不会一次性升值，我个人是赞成的，但是最困难的问题是，你要告诉我人民币一次性升多少，这个是最困难的，如果你现在一下子升到六块钱的话，市场预期一下子就小时，甚至会认为有贬值的可能性，但是这样对经济和企业的影响没有人可以估计到，所以我们的政府不会采用这样的大幅度升值，我们现在是人民币间接升值，同时会引起热钱流入，短期内这个热钱流入的问题是解决不了的，我们讨论过，怎么把热钱变成冷钱。在这样的分析下，我们认为今年的人民币升值大幅度超过10%的可能性没有，今年下半年的升值幅度会低于上半年，一次性升值的可能性也没有，我们现在预期人民币年底是升到6.7，有可能超过，但是大幅度超过的可能性不大。为什么说不会大幅度升值，这里面有几个问题，第一我们现在经济不确定，美国经济放慢没有见底，石油价格涨到什么时候也不知道，新兴市场是否会有大的危机，这些都是不确定性，而且人民币相对美元升值也会导致对欧元升值，中国对欧洲的出口会放慢，这使得我们人民币升值的效果提高。

　　所以把这几个因素综合起来，我们认为人民币大幅度升值的可能性不是很大，从中期来讲，未来三到五年可能到五到六块钱左右，更多的是经过单边升值的过程以后，未来更多的是有一些波动，五到六块的时候波动会产生，要看升值什么时候结束，就问我们在座的各位，如果谁愿意做空人民币，这个时候却放慢。

　　简单的总结一下，我们对中国经济中长期看法是比较乐观的，短期之内现在面临一个转型的问题，如果说中国的经济可以根本上调整投入品的价格，使得老百姓获得好处，使得我们的消费得到刺激，我们转型以后中国的经济增长是可持续的，但是如果说现在的转型成本很高，波动很大，中国经济放慢的风险也是存在的，特别是现在以控制价格的方式，以补贴的方式来应对目前面临的问题，这就使得我们的转型放慢，使我们的问题存续的时间更长，我们的经济不确定性就更大。所以我们认为，未来三五年中国政府的政策就决定了未来更长时间的中国经济走向，如果政策得当，中国经济的远景是非常良好的。我就说这么多，谢谢大家。

　　主持人：感谢沈总的发言，他没有对A股趋势作出判断，但是对宏观经济的见解应该为大家提供了一些依据，我们现在把目光投向证券市场，我们知道上半年A股跌幅比较大，但是我们的基金随着A股出现了比较大的下跌，但是总体来看，基金的跌幅还是远远好于大盘的跌幅的，我们下面有请南京证券“神州一号”集合资产管理计划投资主办为大家介绍一下做基金投资的时候需要注意什么问题，在我们“神州一号”基金发行之前，也给大家介绍一下我们南京证券在基金的选择方面是怎么做的。我们有请孔学兵先生。

　　孔学兵：各位领导、专家学者、投资朋友们，大家下午好，很高兴今天有机会和大家探讨我们南京证券的下半年的投资策略，下面我们从四个方面和大家展开交流。

　　首先我们对市场的目前的运营态势和未来的发展状况做一个简单的判断，刚才沈老师给我们做了一个宏观经济的中长期判断，总的来说给大家带来了很大的信心，现在我们暂时的忘却一些伤痛恐惧，冷静的从估值角度对未来的发展态势做一个判断，纵向来看，目前沪深300估值水平自从05年以来，潮起潮落经过了一个完整的阶段，目前回到历史最低水平，横向的来看，沪深300目前的静态PE已经和美国接近，略高与日本和金砖四国，动态PE已经明显低于美国，与日本、金砖四过相当。考虑到A股公司盈利的增长速度，目前A股总体估值水平已经趋于合理，07年所有A股硕士公司净利润实际同比增长49.5%，08年第一季度，实际同比增长26.9%，预测08年同比增速月25%，预计09年同比增长22%。但是熊市有一个惯性，市场情绪也是有一个悲观转向平淡的过程，但是如果从中长期出发考虑，我们认为从2600点位置积极的布局，机遇还是大于风险的，毕竟这个市场已经很大程度上已经反映了一些悲观的预期，作为理性的投资者而言，我们仍然要坚持价值投资的底线。当前市场经历了一个恐慌情绪的蔓延，我认为正如1933年罗斯福所言，最大的恐惧就是恐惧本身。关键是我们采取什么样的态度，我们觉得在面对这种恐惧的时候，我们更应该鼓足勇气。下面我们简要回顾一下基金一点半以来的投资绩效。这个里面我们可以看出，基金的业绩没有输给沪深300，可能有些投资者最近投资的过程中，他们经历了冰活两重天，长期来看指数几乎是不可战胜的。第二，大家看到红线和黑线的差距是非常大的，排名前二十名的基金和后二十名的基金差距是非常大，前者跑赢了市场，后者输给了市场，这给我们投资者在投资的过程中造成了很大的选择基金的困难，早上李总也谈到这个问题，一般的投资者选择基金以后难度会进一步加大。从08年上半年来看，各个基金的分化也进一步加大，混合基金比较好的规避了风险，表现优于股票基金，而且跑赢了沪深300，大家可以看到，排名考前的基金都是混合型的，股票型基金非常少。再看一下封基，从过去一年的情况来看，他们的业绩基本持平，略有亏损，所以从过去一年的表现和成立以来的累计净值来看，封基还是值得投资者长期投资的。由于市场陷入低迷以后，市场的预期近期很难出现一些高比例的分红，因此不少的投资者前期处于一些风险的考虑都撤离了一些封基，使折价率回来历史比较高的区域，从这个角度来讲，折价率重回历史高位，给我们提供了一个更好的安全边际。

　　在回顾和总结过去一年半以来基金投资绩效的基础上，结合我们对市场演变趋势的判断，我们研究团队给投资者提供了一个基金评价体系，并给大家提供了一些基金品种，给大家作为一个决策的参考。这个里面我要强调的是在基金的筛选过程中，我们考虑了封闲型、业绩的稳定性、投资组合的有效性和资产的流动性等综合要素，从不同的角度衡量基金的投资绩效。在基金类型的选择上，我们建议选择混合偏股性基金和封闭式基金和ETF，前两者作为长期配置，ETF作为战术性的配置。

　　对于封闭式基金，我们在这里和大家探讨一下，他有一个新的功能和盈利模式，就是和即将上市的股指期货搭配，这个方面的研究不是很多，我们最近陆续的在媒体上看到了一些研究文献，这里我们抛砖引玉给大家参考，大家知道封基中的一些大盘离到期日还比较远的折价率达到了30%，这个时候继续扩大的话空间是非常小的，在这个位置上，如果说你单纯的从二级市场买入封基的话，还要承受短期熊市继续，市值还要进一步缩水，但现在有股指期货了，那就不一样了，就提供了一个很好的套利机会，我们在现货市场买一揽子封基的组合，或者打折以后的沪深300，我们在股指期货中进行一些操作，就可以锁定30%，只要折价率变小，我就可以轻松获利。我们的套利模型也有风险，但是风险比较小，而且是可控的，如果股指期货长期不能推出的话，市场如果进一步走熊，会使我们买入的封基组合市值缩水，这时候还有一个优势，至少比其它少亏损30%。所以说，我们觉得模式还是值得大家深入贯彻和研究的。

　　近期我们看到不少保险资金以及基金管理公司本身都在买入一些封基，或许也是考虑到了这个优势，所以在熊市中我们多一些冷静的研究和发掘，就可以有一些机会把握。

　　在具体基金品种的选择上，我们分类别的向大家推荐一些基金种类，大家可以看这边的表格。

　　在介绍了我们基金的配置建议以后，我们觉得在用基金进行资产配置的时候，不妨把视野做一些拓展，关注一下近年来出现的新型投资工具，比如说一些优质的券商推出了FOF，就是基金中的基金，设立的目的是帮助投资者以更大的概率优选基金，加以一些主动的专业化的管理。帮助投资者有更大的概率跑赢，其中有一个增强型的FOF，在优选基金的基础上，辅以成长股票，FOF可以为一些缺乏管理经验的基金投资者提供一站式的服务。我们现在一起观察一下最近FOF在国内外市场的发展状况。美国市场发展的比较好，再看国内市场，现在已经有九支FOF。那么FOF在本轮熊市中是否经受住了市场的考验？08年以来FOF净值稳定，表现优于股票型基金，呈现比较强的抗跌性。以我们南京证券为例，由于这两年公司领导战略把握的非常好，在公司研究所的大力支持下，取得了市场多方关注和好评，证监会这两天也派人过来要求我们介绍经验，说明这几年优质券商的投资管理能力确实经过了市场的锤炼得到了很大的进步，我作用这个团队中的一员也由衷的为大家感到高兴。

　　最后我和大家分享一个好消息，我们南京证券“神州一号”今日即将发行，希望大家积极关注，谢谢大家。

　　主持人：谢谢孔学兵先生的发言，现在的理财产品也越来越多，FOF作为一个新型的产品，具有低风险，但是收益也不是过低的投资品种，我觉得大家可以在自己的资产配置中放一个FOF作为长期的资产配置。我们下午的研讨会暂停一个段落，我们休息十五分钟。

　　我们下午的第二阶段的演讲现在开始，我们首先邀请的是华安基金的张伟先生，我们以热烈的掌声欢迎。

　　张伟：各位下午好，很辛苦听到现在，从我们的题目可以看到我们对下半年的总体市场特征的看法，就是高通胀高成本，我们可以简单的回顾一下，我们去年年底对08年的预测的偏差。其实可以看到，我们华安基金在去年年底的时候，做年度策略的时候，对今年的预测是4500到6500，现在来看，这都是天文数字了，也说明了资本市场的魅力，你是永远无法预测的，现在你也不知道底在什么地方，我们只是想说，对我们来说，我们做错了什么，我们为什么预测和市场实际的走势发生那么大的偏差，我觉得有三点是值得我们反思和吸取教训的。

　　我们对宏观调控的认识不足，去年我们认为，就是调猪肉的价格，大家觉得猪肉的价格是在调控，大家觉得猪肉价格是会下来的，去年年底是一个高点，会下来的，下来了以后政府就会放松你的调控，但是到今年我们发现，不仅猪肉上涨了，所有的资源品的价格都上去了，现在来看，可以更深刻的理解这一轮宏观调控在调什么，不是猪肉也不是资源价格，是调整经济的发展模式，就是说这种调控的力度和政府所要达到的目的是我们在去年年底所预测不到的，第二个是对大小非的冲击认识不足，我们大家都知道大小非要出来，但是大家都沉浸在牛市的思维中，这是我们预测的偏差。我们重点是看看未来，我们站在现在，我们看看未来半年一年会发生什么情况，我非常同意刚才沈博士的意见，我们是看好中国的长期发展，我们的人工成本和规模经济以及我们的市场容量足够大，可以吸收更多的服务业和制造业，我们相信政府的管理能力，我们现在回首看04、05年的调控，其实现在看看，这一轮经济的调整，虽然措施比较强，但是对经济造成的程度至少到现在来看，其实是非常缓慢或者非常小的。我们的企业家应对环境变化的能力也不同于十年前，但是资本市场的魅力在于，看重长期的同时，也看短期和中期的表现，这也是我们资本市场的魅力所在，我们从几个方面来分析我们的市场，我们怎么去通过市场和经济的基本指标达到我们预测市场的目的，我们看一下宏观面，这是我们所理解的资本市场和宏观经济的路径图，为什么经济要下滑，为什么企业的盈利要下滑，我们发现，其实在今年开始，我们国家面临的问题是内外两个方面，或者是内忧外患，内忧是为了控制通胀，政府要调整紧缩，信贷收紧，必然结果就是你的内需要下调，包括投资也要下来，那么外患呢，就是全球都在经济下滑，美国的次贷，美国的经济到现在，也是到明年上半年见底，同时全球的资源价格上涨，中国完全是一个输入性的通货膨胀，也就造成我们的企业在成本提高的同时，需求在下降，对制造业来说，你盈利的下滑其实是不可避免的，而且这种盈利的下滑大部分，或者是有一部分不是企业可以控制的，也不是政府可以控制的。这个里面重要的两个一个是宏观紧缩，一个是油价是否可以抑制，越南已经不行了，越南经济体量太小，他即使经济崩溃了，对原油价格的抑制也不多，下面一个印度一个中国，一定是出现某些事情以后，出现需求的下滑，原油的价格才能下来，中国现在就是顶着，等你美国的经济下滑，你自然原油价格就下来了，美国就说，无所谓了，我这边继续涨，看谁先受不了，我觉得这个就是一个关键的问题。其实这一轮主要的特点是高通胀，高通胀现在是全球的现象，整个的拉美和东南亚、亚洲通胀都非常高，欧洲也慢慢的起来了。在高通胀下的各国如何博弈，就像我说的，中国和美国博弈，欧洲和美国博弈，欧洲也和中国博弈，怎么才抑制通胀，每个人都想后出台，尽量的让对方受不了，以后我就掌握主动，美国就是在通胀这么高，他反而降息，对他来说，他永远有通胀和经济增长的矛盾，美国选择了降息，保经济增长，向全球注入流动性，他把通胀全部传给了国外，其它国家无外乎三个手段，我们中国应该是属于第三类，我们是补贴，但是你会发现，补贴你有补贴不了的时候，中国如果不调油价，我们年底要补贴中石化600个亿，而且油价你越补贴，国际的炒家越来要挟你，所以最终不仅政府之间博弈，炒家们也在和中国政府博弈，最终大部分的亚洲国家选择了放开油价，减少补贴。我们看中国的通胀，就像我们刚才说的，不是一个结构性的问题，去年我们觉得通胀就是猪肉价格涨了，跌下来就没事了，现在我们发现有太多的资源价格在目前等待着要涨价，我们的油、电、化肥都在政府手上控制，这个通胀治理的难度远远高于以往，大家可能看到CPI下来了，没事了，解决了，但是这些是政府控制着的，我们的政府控制能力很强，要让CPI下来是很容易的。如果仅仅看数字是不行的。这种通胀不是政府可以控制的。

　　这是物价指数的全面上升，从这个图上可以看到，我们典型的是输入性的通胀，我们的油，这是最主要的，我们大部分的油，80%的油是需要进口的，我们的大豆60%是需要进口的，这是我们国家两个主要的进口，这两个在我们的经济生活中起到的作用也是非常大的，这是我们无法控制的，我们现在最关心的是什么时候放松，其实包括股市，我们股市一直在跌，如果是有大的机会反转，有什么指标观察他呢，对我来说，我觉得有一个指标就是政府什么时候放松，但是政府放松以后，有很多是输入性的通胀，你政府放松了也不能解决问题，但是这至少是一个很好的信号，好的开端，所以我觉得大家要仔细的观察，密切的跟踪政府对宏观调控放松的政策。但是什么时候放松，我觉得这个就需要一个时机的把握，政府一定是要看到一些他所担心的指标开始缓解的时候他才会放松紧缩。比如这次调油价电价都比大家想的早，很多人觉得政府可能觉得通胀没有问题，但是我们理解的是，政府也受不了，那么多的财政补贴，你要不停的支出。所以我觉得，现在放松是第一步，但是并不能表示政府真正对通胀有把握，不是这样的。还有一个问题，我们觉得需要大家警惕的，现在房地产股票迭的很多，最大的问题在于房价下跌了，你看国房的景气指数，如果股市从6000点到2600点的话，我们的房市还在5000点，我们觉得房价往下走应该是个大的趋势，尽管股票跌了很多，反应了这个东西，但是实体经济还没有过跌。

　　第二个因素是看基本面，这对大家来说可能不是很好理解，我们用这种CPI和PPI来讲，CPI是大家消费的价格，一般我们用它代表一种制造企业的产成品的价格，我们用令一个虚线代表成本，企业的利润就是由这个决定的，我们发现在今年的上半年，是企业的销售的价格小幅度上涨，但是成本上涨幅度加大，压力就体现了，我们说下半年可能企业盈利的压力会更大，真正的缓和可能要到明年的下半年，这段时间中企业的盈利一直处于非常紧的状态下。很简单，一方面你的生产成本在提高，另一方面你的售价涨不动，所以利润空间会越来越紧。这是分析师不停的预测，朝阳永续2008年的预期是20.87%，我们大家认为宏观面很好，GDP也不认为是在9%以下，我们认为是在10%左右，所有的数据同时也不错，为什么企业的盈利会下滑那么多，07年我们上市公司盈利大概增长了43%，今年是20%，关键是明年大家预期更低，否则股市也不会低成这个样子，为什么有这样的差距，因为中国的宏观数据和微观数据是割裂的，宏观数据很好的同时，微观数据可能不好，微观数据的敏感性更大。比如说GDP降了一个点，企业盈利降了五个点，GDP降了两个点，企业盈利就降了十个点，不是一对一的限定关系，所以这个可以解释大家为什么看到宏观数据很好，股票还在迭。

　　第三看政策，大家知道中国是一个政策市，大家一直看这周要不要出什么政策，下周要不要出什么政策，首先我们要知道的是政府发展资本市场的态度没有任何变化，但是问题是现在的政府在奥运会之前，精力不会过多的投在股市说，现在要政府做的事太多了，股市对政府来说不是第一大的要务，第二我们觉得，即使出政策，骑士队我们现在的市场，已经不像是市场刚起步的时候，刚刚起步的时候，参与的人比较少，大家的预期只要一致，马上就可以涨，但是现在参与者多了，有产业投资者，有机构，大家的逻辑思维和思考模式都是不一样的，所以即使一部分人认为政策出来是利好，但是另一部分人可能不这么认为，所以市场对政策的敏感度和当年相比已经绝对不一样了。而且我们认为，政策的出台应该是以市场化为主，不是随便发一个社论，这样的非市场化的在股市中作用会越来越小。比如说有人要要求限制大小非，我就认为这是一个政策的倒退，资本市场最重要的是诚信，信用，一个使用的市场，如果监管者本身都不诚信，就违背了最大的游戏规则。包括融资融券和股指期货，我觉得他们本身无所谓好坏，只是一个工具，就像股票当年出来一样，一定能赚钱吗，只是一个中性的工具而已，你措施操作的好坏才是决定他是正还是负。所以我觉得，我们怎么看待政策，还是希望政策更市场化一些。

　　第四我们看资金面，股改最重要的是加入了产业资本，之前产业资本进入以前，我们大家的行为方式是一样的，只能做多，谁也不愿意做空，或者说产业资本进来之前，市场如果主导历来是基金的话，基金的行为模式也是一样的，包括上午讲的，我们的业绩考核和思考模式都是一样的，这个会造成市场涨的时候涨的多，跌的时候跌多，但是大小非进来以后不一样了，产业资本进来以后也不一样了，他会考虑实业资本和股市的回报的比较，比如说一个简单的制造业，PB五倍，企业家就会想，我按照五倍的PB卖了，就是净资产的五倍，我卖了以后，我再拿出两倍的钱就可以建立一个新的企业，我为什么还拿着股票呢？但是我们如果是基金想，或者我们想，我们不会这么想，因为我们只有涨了才赚钱。所以股改的最大成果是引进了一个新的制衡点。如果按照我们市场现在的估值水平，对大小非有没有吸引力，这是我们摘抄申银万国的报告，现在来看，我们的股市股票价格对实业投资者吸引力不够，他的结论是，如果PE下降了15倍，就对应沪深300指数为2600点。

　　资金的供求还是比较紧张，你看基金的开户，去年的开户一天很多，南京证券我今天一看，还能召集那么多人开会，这个很惊讶，很久没有看到那么多人了。

　　下面一点我们看看历史，我们永远不知道未来是什么样，我们不知道什么时候是底，但是我们可以参考一下国外的历史是怎么走过来的，我们看在美国的资本市场的近五十年的历史中，他的平均年收益率是11%，平均的估值水平是17倍，平均的股利是三块，看这些是知道国外的情况是怎么样的。

　　我们再看A股PE和PB的比较，我们现在的沪深300是溢价50%以上，但是我们如果把股市成立以来的平均值以来看的话，现在已经在均值以下了。我们在比较了历史上四次的熊市，中国资本市场上的四次熊市，可以看到，下跌周期最短的一个是92年的用了六个月，最长的是上一个熊市，用了四十八个月，幅度罪过是79，最低是56，我们可以看到，如果只是从调整的幅度来看，如果我们认为，去年6000点是可以作为一个计算的话，我们的调整幅度其实已经差不多了，或者说我们的幅度下降的空间已经不大了，但是我们的调整时间九个月，调整的时间可能还不够，其实我们最后可以看到，每一次调整以后，市场大幅度下跌以后股市的涨幅，第二次大跌，就是93以后持续十七个月的大跌，迭了79%以我们A股是涨了四倍，我们上一次熊市，01年开始的熊市，到05年的时候，我们起步的时候是涨了六倍，中国就像任何一个新兴市场一样，波动是非常大的，暴涨必然意味着暴跌，暴跌必然意味着保障，不想美国，美国发生了次贷危机，到现在也就跌了10%，而我们中国迭了65%，所以新兴市场本身的波动就比较大，其次是中国，中国人的赌性非常强，暴涨必然暴跌，暴跌必然暴涨，我们比较一些国际的估值，和国际差不多了，这个用处不大。

　　其实我们这里面还要提到一个，就是希望大家对指数有一个重新认识，包括我刚才为什么强调如果是以去年6000点为基数的话，我们是跌了60%，为什么这么强调，我们再强调三点，第一，从政府的角度来看，他觉得4300点以上是高了，为什么下这个判断，我们看，去年5月30日印花税上调的时候，是4300点，在那个点位政府认为市场太热了，我要降温了，我们觉得，4300点对政府来说是一个比较高的水平，我们再看去年市场涨到6000点泡沫有多大，一般我们分析一个新兴市场，我们觉得，给他的平均估值25倍，如果看07年如果不涨到6000点，合理一点要涨到3340点，这个是在07年的4月10日，我们如果在这个时候看07年的表现，我们看07的业绩，我们觉得那个3340点就差不多了，当然了你到去年的下半年，你可能就看08年了。最后一个因素是我们希望大家考虑扣除中石油的影响，我们发现今年以来，整个的上综指是跌了很多，中石化、中石化、中神华就贡献了很多，很多股票的股价尽管迭了很多，但是和指数相比，他的跌幅还很小，现在很多股票是迭了50%，但是很多种小股票跌的很少。

　　我们小结一下，我们现在面临的经济形势前几个同志都说了，我们现在经济调整的周期长于预期，股市一定是先于经济见底的，因为股市是反映微粒的预期，越是大家不知道什么时候是底，大家越是恐惧，你说明年是底，企业利润增长20%，上午李总说是副增长，大家一看经济还要往下走，那么大部分人就开始卖了，所以股市一定先于经济见底。现在经济还没有人知道什么时候到底。现在的问题就是不知道下降到什么程度，这个又和经济什么时候见底联系到一起了，所以股市的问题不是一个简单的资本问题，是一个经济问题，现在的经济问题的麻烦是任何经济学家都说不清楚。所有人都说经济在走下坡路，但是不知道经济会下滑到什么程度，或许我们一年两年以后，我们现在所做的都是不理性的。你在目前的市场没有人告诉你什么时候是底。第三，产业资本改变了传统的博弈格局，历史经验需要重新检验，第四，我觉得股市的暴跌已经结束了，我们似乎还要再忍受一段时间的低估值，接受经济的下滑，打个比方，一个坏消息最恐惧的时候不是来来的时候，而是你在等待的时候，经济也是这样，从6000到3000点，你会发现所有的上市公司没事，盈利也没有问题，就是因为大家知道经济要下滑，这个时候是最恐惧的。寻找阶段性、局部性的机会，我们在弱势中才有黄金和钻石。

　　现在我们看怎么做，我们也是列出了几个行业，这些行业和前几位推荐的差不多，还是和宏观经济关联比较小的，所有的宏观经济关联大的行业，你都不敢说，谁也说不清楚他会差到什么程度，因为经济没到底，所以我们推荐的也是一些资源、商业零售、化工这些行业，和经济周期不是很大的，稍微大一点的是电力设备和化学大一些。长期的机会还是在压力下的转型，转型的动力王问来自于外部的压力，财政政策调整可以帮助推进产业转型，很多行业中的龙头企业具备转型和抗压的能力，我们要特别关注具备企业家精神的公司，复杂多变的形势下，能够创造性破坏和组合原油生产要素的企业将有更大的发展机会。对中国的经济来看，这是一个必然的过程，不是你愿意不愿意的过程，全球的石油只有那么多，养活不了那么多的中国企业。转型是一个阵痛，阵痛以后必然伴随着更好的发展阶段。

　　我们可以看看产业转型从日本的启示，日本的第一次石油危机的时候，他的通胀非常厉害，就像我们这样，比我们还糟，但是到了第二次石油危机，他就降下来了，为什么，就是因为在第一次石油危机的时候，他确定了从贸易帝国到科技帝国的转变，到了第二个石油危机的时候，他的服务业的比重已经大幅度上升，他的精密制造业比重大幅度上升，他对资源的高度依赖的产业比重大幅度下降，他对经济的波动性没有那么高了，可以看到，我们国家正好是处于这样的一个阶段，你转也得转，不转也得转。我们也可以通过日本看到他们转型的时候有什么行业最好，现在和我们比较相象，通胀阶段资源型企业良好，通胀开始回落阶段，熊市特征明显，受上游价格回落的影响，中邮行业表现略好，但仍然是负收益。通胀结束的时候，下游消费行业利润率反弹明显，日本也实现了从贸易立国到科技立国的转变，下游的技术型企业取得了惊人的回报。从目前国内产业政策的调整方向来看，目标也是从贸易立国向科技立国的转变，未来可能产生许多科技型企业。

　　从投资策略上来看，我们这个看起来比较绕口，我理解是资产配置上我们要防御，经济还没有看到底，看不清的情况下，要稳健一些，从组合的配置上我们要立足长远，立足成长，注重上市公司的现金流分析，适时的逆向思维，适量的波段操作。我们要更客观理智的看。如果我们现在看三年，一定是有的股票会涨十倍，一定有的股票一动不动，一定也有股票跌到五毛钱，所以现在我们可以仔细的选择，但是选择的前提一定是更客观认真的分析优点缺点。

　　谢谢大家。我觉得资本市场永远是涨跌跌，大家要有一个好的心态，不能说赔钱了，就生活没法过了，不能赚钱了，就是白赚钱，今天晚上就花掉，永远当做生活的一部分，不要当做生活的全部，对我们基金投资者也是一样的。谢谢。

　　主持人：感谢张伟先生和我们大家分享了华安基金公司最新的研究成果，最后我们有请国联安基金公司投资副总监冯天戈先生为大家做主题发言。大家欢迎。

　　冯天戈：尊敬的各位来宾大家好，很高兴可以参加南京证券组织的这次活动，今天我和大家汇报的内容主要包括以下三个方面。首先是一个对市场的回顾，然后对市场的展望和我们的投资策略。

　　今年以来，上证指数跌幅超过了50%，完全吞没了07年的涨幅，最近一个月市场也是大幅度下跌了21%，也是创记录的跌幅，背后的原因可能更多的是大家对宏观经济和上市公司盈利预期的担心，另外一个很重要的原因，就是这个市场微观结构发生了变化，资本市场上第一次出现了产业资本的声音，他们通过大小非减持发表了他们对市场的看法，我想未来随着全流通的展开，中国的股票市场会越来越多起到中国经济的晴雨表的作用，因此我们需要更多的关注宏观经济和实业资本，最近一段时间证券市场人气非常低迷，开户数持续走低，今年以来，从行业结构上来看，农业煤炭和化工是表现最好的三个行业，从风格特征上来看，小盘股的总体表现略微优于大盘股，也是反映了市场的资金面缺乏的状况，我们国联安旗下的基金在07年由于大势比较好，整体表现也比较稳定，07年取得了一个不错的收益，今年以来，我们的相对业绩排名也是在行业内居于比较稳定的状态。我们国联安基金是由两家股东组成的，中方股东是国泰君安，德方是安联集团。我们旗下基金总共有五个基金产品，其中包括三个混合型基金，两个股票型基金，按照风险梯度的大小不同，我们有两个低风险的产品。

　　中国经济如果用一句话概括的话，我认为是一个失衡的中国经济，这主要表现在以下三个方面。

　　首先是国民的消费不旺导致内需不足，其次是投资与出口相互强化，导致了产能相对过剩，另外是我们对资源的过渡依赖和消耗，包括能源这些大宗的商品，包括劳动力和土地的过渡依赖与消耗。目前我们所处的外部环境不容乐观，首先是美国的经济还没有走出低谷，美国的消费者信心指数是创十六年新低，美国的楼市调整还再继续，美国的失业率也达到了5.5，全球的通胀情况不容乐观，发展中国家二季度的CPI将达到7.8左右，前一段时间处于通胀的担忧，欧洲央行也进行了加息，但是美国的次贷危机还没有结束，金融结构需要流动性的支持，所以短期内美国不会加息，全球的通胀压力依旧。石油的价格居高不下，投机的因素也给未来的价格走势带来了比较大的不确定性，从下面这个图片可以看到，发达的经济体的通胀水平日本低一点，其它的国家都在4左右的水平，发展中国家的通胀是在10左右。消费这块，增长继续保持平稳，固定资产投资也是一个放缓的趋势。贸易顺差也是大幅度下降，五月份的贸易顺差同比下降了10%，主要的原因还是由于人民币的持续升值，导致了出口的疲软。

　　后来政策这块，仍然是保持从紧的态势，一到四月份，热钱涌入增加的大的背景下，我们的信贷增速由原来的17%下调到15%。我们的银行间的拆借利率水平也在上升，央行于6月15和25号也上条了准备金率。近期CPI有回落的态势，但是PPI的压力凸现，五月份的PPI达到了8.2，超过了CPI。下游的企业利润受到了挤压。我们认为未来一段时间通胀自压力依然比较大，五月份的CPI下降的很重要的原因是农产品价格下降，但是我们也注意到，最近一段时间食品价格出现了小幅上升的势头，原油也于前一段时间突破了145美元的历史高位，六月份发改委上条了成品油和电价，未来的PPI压力会逐步向CPI传导。随着原油的价格快速上涨，石油已经成为影响中国经济增速和通胀的重要因素，中国目前进口石油的依存度是48%，但是中国目前的单位GDP所消耗的石油数量差不多是美国的两倍，从这里我们可以看到，我们需要经济结构转型的压力有多么大。另外根据专业机构的预测，平均油价每桶上升四美元中国的GDP上涨会降低0.29。持续的通胀压制了企业的利润，从这个图片我们可以看到，前两个月的工业企业的利润增长率下降了将近20个百分点，五月份工业的景气指数也是大幅度下降，一到五月，工业企业的利润是下降了接近20个百分点，目前利润增长比较快的行业，包括煤炭、石油天然气开采和建材。在通胀的背景下，各个行业的价格传导能力出现了分化，从右边的图表可以看到，受价格管制的行业和一些中游制造业对价格的传导比较差，在成本提高的背景下，他们很难去提高他们的产品价格，他们的利润受到了很大的影响。

　　目前政府的价格管制有扩大化的迹象，成品油、电力、水、粮食、化肥都是管制的重点。我们认为价格管制的效果是有限的，从历史上的美国来看，价格管制没有办法改变通胀。价格管制的后果是显而易见的，首先他会扭曲上下游企业的盈利能力，另外产业结构的扭曲最终会影响经济的增长，所以未来价格放开是大势所趋。

　　因此我们认为，未来一段时间中国经济将步入调整期，在高通胀自背景下，中国的转型主要是两个方面，一个是高技术，一个是低能耗，主要是以下几个理由，首先美国的次贷危机仍然在风险释放的过程中，美国的经济还是处于一个低谷，另外是全球的通胀依然保持很高的位置，短期内明显下滑的可能性不大。从市场的估值情况来看，我们可以从下面这个图表看到，分析员对于上市公司的盈利预期一直在向下修正，上市公示的盈利能力的预期也是持续的向下修正，目前根据市场的一致预期，08的市盈率是在17倍左右，利润增速下调到21%左右，三四月份的时候这个数据是34%，我们国联安基金重点关注的股票相应比沪深300的估值低一些，利润增速高一些。A股和H股的溢价也回落多29%左右。从各个行业来看，预计08年增速比较快的行业，包括元器件、化学等，从PE角度来看，PE比较低的包括钢铁、汽配、房地产、交运、贸运、贸易和金融几个行业。当然这些盈利预期在我看来可能是稍微有些乐观，未来分析师有可能还会继续进行一些修正。七月份大小非解禁的压力不大，但是前面的存量是非常大的，从右边这个图片我们可以看到，解禁实际减持的数量在07年底和08年初达到了一个高峰，目前维持在每个月两亿股的水平，这是我们重点关注的股票的大小非解禁的情况。目前这个市场的风格特征出现钝化！大盘股和小盘股的表现没有非常大的差异。

　　最后做一个小结，我们认为在宏观经济方面，中国经济将步入一个调整期，中国经济转型的方向是高技术和低能耗，宏观经济面临的主要风险是高通胀和经济增速的下滑。

　　在政策方面，我们认为未来一段时间政策仍然是一个组合政策，也就是说会持续的通胀、升值和紧缩。我们把升值和通胀比喻成热敷，通过升值和通胀，我们理顺生产要素的价格，降低能耗，促进产业结构的升级。另外我们还需要采取冰镇的手段，通过宏观调控、紧缩银根，避免通胀失控，目的是为了产业结构升级争取时间，我们需要重组的时间调整产业结构。最重要的是政府需要在升值、通胀和紧缩中把握平衡、掌握节奏，标本兼治。

　　市场上我们认为面临一些结构性的投资机会，或者说是面临一些阶段性反弹的机会和行业的投资机会，在具体的行业这块，我们看好以能源为代表的稀缺资源以及一些品牌消费品，我们认为市场的估值水平是基本合理的。

　　在投资策略这块，我们认为我们最重要是做到积极投资和消极投资的平衡，我们需要在盯住这个市场的同时要坚持价格投资。在积极投资的机会方面，我们面临一些阶段性的反弹机会，首先这个市场经过这一轮的下跌，存在技术性反弹的需要，另外可能出台的一些相关政策也将引发这个市场的反弹，第三是外部环境的一些变化，比如讲原油价格和美元汇率等等，也会引起市场的反弹。在具体的行业这块，我们看好上游行业中具有较强的价格传导能力的资源类行业，看好下游行业中具有品牌的消费服务业，国内资源定价改革预期带来相关行业阶段性的投资机会，无定价能力的中下游制造业面临成本压力将继续延续甚至恶化，超配的有氟碳、食品饮料、新能源、化工、医药、商业等行业。

　　谢谢各位。