南京证券2008年下半年投资策略研讨会实录

　　中国证券市场2008年下半年投资策略研讨会

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们先生们大家好，首先请允许我代表本次研讨会的主办单位南京证券有限责任公司向大会的各位领导、各位来宾表示热烈的欢迎和衷心的感谢。08年应该是值得全国人民举国欢庆的日子，我们迎来了改革开放的三十周年，我们选举了新一届的国家领导人，北京奥运会的序幕也即将拉开，全世界的目光都在注视着中国，然而在刚刚过去的六个月里，中国经历了太多的磨难，雪灾、车祸、洪水，一系列的灾难接二连三地发生，与此同时，中国的经济也在承受着诸多挑战，美国次贷风波的危机正在从金融领域蔓延到实体经济中，包括原油在内的大宗商品价格大幅度上升，日益加大的通货膨胀的压力和由此产生的紧缩政策，中国保持了十年之久的高增长低通胀的格局转眼发生了变化，中国经济正在经历最困难的一年，在这样的背景下，国内企业的盈利预期也在不断下调，这在很大程度上抑制了A股市场的表现，从年初到现在，我们上综指从最高的5522点一直到最低的2566点，经过这么多风雨的磨砺，我们期待着中国的经济实现转型，中国的证券市场实现发展，事实上我们一直有机会，但是机会一直是青睐有准备的人，我们希望通过这次专家的指点和互动，希望这次研讨会帮助大家成为有准备的投资者，在未来的市场中把握信息。

　　接下来请允许我为大家介绍一下出席今天研讨会的各位领导和嘉宾，他们是南京市国资委副主任张鸿彩先生、南京市国资集团总经理王海涛、南京市企业改制上市办公室主任以及南京市有关部委办局的领导，今天我们的演讲嘉宾包括国联安基金公司负责人许小松先生、国联安基金公司投资副总监冯天戈先生、华安策略优选基金经理张伟先生，还有花旗银行中国首席经济学家沈明高先生、、交银施罗德基金公司副总经理李旭利先生。

　　首先让我们以热烈的掌声欢迎南京证券有限责任公司总裁步国旬先生致词。

　　步国旬：尊敬的各位来宾、各位朋友，大家上午好，很高兴作为东道主在这个江南仲夏举办中国证券市场2008年下半年投资策略研讨会，借此机会请允许我代表南京证券有限责任公司对各位领导和各位嘉宾、同行、上市公司、新闻媒体和投资者朋友的光临表示热烈的欢迎，对各位长期以来的关心支持和帮助表示最诚挚的谢意。

　　08年不仅是举世瞩目的奥运年，也是中国改革开放三十周年，同时又是我们面临重重考验的一年，从年初的南方雪灾到汶川大地震，再到六月份的洪水，我们经历着一个又一个磨难，多难兴邦，英雄的中国人民在磨难中更加坚强，更加团结，更加奋进，今年以来，面对美国次贷危机的蔓延、国际油价的飞涨、世界经济的放缓和严重的自然灾害、通胀压力增大等困难，党中央国务院迎难而上，稳中求进，使宏观经济朝着预定的方向发展，世界银行报告显示，中国经济增长已经处于一个更加持续的速度，依然保持强劲的势头，如今中国股市的市场化改革正在加快推进，一系列旨在为投资者创造良好公平市场环境的法律法规体系日益完善。市场效率不断提高，特别是伴随着股指调整的平均市盈率大幅度回落，股市泡沫已经消亡，整体估值已经合理，已经带来了一定的投资机会，我相信通过各位专家和嘉宾的指点交流互动，大家对国际国内的经济形势会有更多的感悟和启示，会更好地把握今年下半年的投资机会，取得更好的回报，预祝研讨会取得圆满成功，谢谢大家。

　　主持人：感谢步总的致词，下面我们请许小松为大家演讲，许总在加拿大获得了经济学的博士，曾任深圳证券交易所综合研究所副所长，南方基金公司副总经理，首席经济学家，现为国联安基金的负责人，可以看出我们许总是既有深厚的理论功底，又有丰富的实践经验，我们欢迎他。

　　许小松：各位领导，南京证券的领导和南京市的领导，以及各位尊贵的客户，大家早上好，今天非常荣幸可以在这里，在我换一个新单位的时候，在这里跟大家谈谈我对这个话题的一些看法，我对下半年的宏观经济形势、证券市场和投资策略的看法，这是我个人的观点，也是代表我们国联安基金管理公司在下半年的投资策略的一些思考，首先声明，仅供大家参考。

　　我的演讲包括三个部分，一个是下半年的经济形势，第二个部分是谈谈证券市场的运行状况，第三点谈谈周围资本市场的投资和投资策略。

　　关于中国的下半年的宏观形势，其实我们不能完全的限制在半年时间中，具有一个历史的延续性，简单的说，毫无疑问中国经济高速发展的环境经过三十年的改革开放，到现在已经发生了比较深刻的变化，改革开放三十年以来，中国的经济一直在一个高速发展高速运行的状态下，支撑这种高速运行的状态的最主要的因素，是我们比较廉价的劳动力、资源和原材料成本，以及廉价土地，等等的这些因素使得我们迅速的成为一个出口大国、一个制造业大国，尤其是在劳动密集型的行业中，发展非常迅速。积累了巨大的财富和外汇储备，可是到了今天，这些因素基本上都发生了变化，过去三十年来我们的平均原油价格可能是在三十美金，现在到140多美金，劳动力成本、环境成本、土地成本也是如此，这些价格已经逐步的显现出不断攀升的一面，同时很多价格，最主要的是原油、原材料，包括铁矿石等的价格，已经不再是一个中国本身国内可以解决的问题，是一个全球性的问题，在这样的情况下，我们已经看到中国经济必须转型，转型是很痛苦的，就像一个人一样，要从一个阶段转到另外一个阶段，一种状态转到另外一种状态，这不是说睡一觉就可以自然而然成功的，可能大家会问为什么是现在提出来，一直不是都在转型吗？如果我们回忆一下这些商品的价格，尤其是原油价格的上涨过程，我们可以很清楚的看到，其实中国经济对原油和原材料等商品的价格是非常敏感的，我们两三年前还看到原油价格处于一个比较低的位置，而这两年来不断的大幅度攀升，这些导致我们到今天为止，我们的经济被逼到这样的一个份上，已经是不转不行了，我们看到在长三角珠三角这两个加工业密集的地区，现在有很多的企业处于一个非常困难的境地，有些企业已经开始完了，实际上最主要支撑中国经济发展的高速增长的因素发生了变化，雪上加霜的是去年美国经济严重的受到了次贷危机的影响，房价开始下跌，经济滑落，外部需求产生了问题，其实美国，包括欧洲，去年以来，这种经济发展的状况也是十多来最差的一年，所以在这种双重压力下，中国经济从去年下半年开始，在油价超出100美金的时候，我们开始出现了这种危机就是劳动密集型的企业、制造业出新了危机，这种危机到今年下半年显现的就更加的明显。

　　一个基本的统计是，中国的原油消费增长是全世界增长的40%，只有这样才能满足中国的增长需求，所以基本上一半的原油增量才能支撑我们目前状态下的快速发展的经济。所以我的观点是在内外部环境发生变化的今天，中国经济步入了一个调整转型期是必然的状态，除非原油等商品价格出现一个比较大幅的下降，从另一方面来看，包括下半年的情况来看，中国的调整也不能完全和当年日本、台湾的调整状况相比，我觉得因为我们在中国既有像广东珠三角，有上海这边的长三角的发达地区，其实又有像云贵川这些大量的西部地区，所以我们转型和产业的转移同时并进，在这样的情况下，我相信阵痛应该是比较缓和一点，就在现在的情况来看，中国的国内消费增长必然保持在，扣除物价的因素我们依然保持在14%左右，这是保证我们转型和调整相对于日本、台湾平缓一点的很重要的因素。所以我相信，下半年来看也不会出现硬着陆的情况，因为我们国内消费需求这块必然比较大，投资需求这块会有所减缓，但是依然是比较强劲的，这两块我相信调整可能软着陆的可能性更大一些。

　　即使如此，我觉得下半年控制通胀紧缩的货币政策和从紧的财政政策依然会是经济工作的一个主基调。比较麻烦的是，在这个同时，经济增长的压力也会凸现，实际上我们现在公布的通胀数字，我个人认为，第一统计是不完整的，第二很重要的商品在限价的条件下统计的通胀率也不是太准确的，我们知道现在的大宗商品基本上是限价的，电力、煤炭、汽油、柴油，基本上是限价或者半限价的，而我们在食品里面，粮食是限价的，粮食不是一刀切的规定什么价格，但是因为有中储粮在调结，所以我们的粮食价格比周边地区的粮食价格低的比较多，所以才出现了粮食走失的问题，食用油的价格基本上是接轨的，因为我们控制不了，我们60%以上的食用油是依靠进口的，所以在这样一种情况下，从控制通胀来讲也是非常重要的，所以这个里面就有一个政策的选择，现在的很多人认为，可能在奥运会前我们把控制通胀作为最主要的政策目标，在奥运会以后有一些商品的价格会逐步的理论，不能长期的处于一种扭曲的状态，这个观点可能是有道理的，但是中国的宏观经济政策往往受到很多非经济因素的影响。这个因素就是在当时的通胀环境下，怎么样来决策经济增长和控制通胀，我也有这样的观点，可能下半年逐步理顺价格政策，还是会在奥运会以后逐步实施的。所以对于下半年的经济形势，我个人认为，是在一个调整的格局下，除非出现原油价格的大幅度调整，这种调整可能会更平缓一些。

　　再来看一下证券市场，从6100多点，跌到了现在2700点左右，我个人的观点是，这种下条是对宏观经济形势的一种正常反映，同时如果要找另外一条理由的话，同时可能也是对去年市场过热的校正，证券市场都是这样，任何一个国家任何一个时期的证券市场都是这样，往上走会过头，往下走也会过头，因为参与的人众多，各种观点众多，理性的，非理性的，中性的人都在其中。同时应该说股改以后，大小非的解禁确确实实对证券市场形成了两把剑一样，很欣慰的是很多企业对自己的企业充满信心，作出了承诺，我相信，如果更多的企业，尤其是央企，在这个时候从证券市场的平稳发展出发，能够对自己的企业和自己企业的股票减持做一个事先的安排，给市场注入一定的信心，那么这种持续下跌的情况一定会得到有效的遏制。目前的情况来看，就是基于中国的宏观经济，应该说从我了解的情况来看，多数的机构投资者还处在一种比较悲观，甚至是在一个减仓的状态中，但是也有不少的人在开始慢慢的建仓，挑选个股进行建仓。现在的点位的估值水平和两年前开始股改时候的估值水平实际上差不多了，那么是不是我们就应该买了，挑选好的股票没有问题，但是有一些情况和当时的情况已经发生了变化，首先是我刚才所讲的整个经济的调整和转型，在当时是不存在的，当时的石油价格是每桶不到50块钱，这是一千点左右的时候，石油价格不到50块，当时我也写了一篇文章，当时的一千点是含权的，含股改送股的权，当时的通货膨胀是2到3%，所以说不能一概而论就是我们现在的估值水平和一千点差不多了，那我们应该杀进去，应该冲进去买了，你还要分析具体的情况，不同的行业，不同的企业在新的经济形势下，大家要注意，现在是新的经济形势，在这样的情况下，怎么样选择行业和个股，绝对不是说2700点和1000点的估值水平差不多，我们就有很多的机会了。

　　所以我就要和大家谈第三个方面的观点，只是供大家参考。面对这样的形势，宏观经济下半年的状况中，证券市场目前所处的状态，怎么样进行证券市场的投资？其实我觉得是四个字：精选个股，这个话说起来好像是忽悠大家，但是在这个环境中有他特定了内涵，既然经济处在一个高位的调整期，同时也讲到国际国内的经济环境迫使我们要进行这种调整，同时中国又是一个很大的经济实体，它不会因为一个因素或者短期因素就会产生一个急刹车，马上就停下来，这是不可能的。刚才我讲了，我们有长三角有珠三角的同时，还有广大的中部地区和西部地区，所以这是一个很大的重型战车不会因为一个因素停下来，在这个过程中会有很多企业在这样的状态下，对它可能不仅是无害的，对他们可能是有利的，每一次的调整都是强者生存，就像证券市场一样，我们在那几年非常困难的时候，很多证券公司倒了，亏损了，有一些证券公司还在那里坚持，南京证券就是这样，如果你翻开前几年公布的报表，你可以看到，那时候是很少有几家证券公司盈利的，但是就有一些公司生存下来了，盈利了。所以精选个股的范围或者是行业，中国的经济形势和国内需求的状况，可能是在以下这么几个领域精选个股。

　　应该是能够离宏观经济影响比较远一点、小一点，在这样的情况下，尤其他的波动和宏观经济的波动的相关性不是太强，只要在这个里面找到一个持续增长，估值相对比较合理的企业，就不应该害怕，在这个点为上把它拿到上说，回忆03、04年的时候，类似于苏宁电器、张裕等等的企业，实际上从今天来看，依然是有这样的特征，总体来说是这样。领域方面，我觉得能源和新能源，在转型中率先取得新技术和使用新技术的，就是转型比较成功的行业中的企业，还有一个是，中国的消费需求，尤其是我们这一代人的需求，不会因为调整和变化而走回去，所以满足这一部分中产阶级的需求，甚至是为他们创造一种新的需求，这样的企业肯定是在未来有很高的利润的。再有一类，我觉得是一种技术型服务业，可能更具有被选中作为黑马的可能性。大家一定要注意，在这个里面，技术型企业范围是比较广的，包括机械行业中经常都在报道我们某一个制造业，或者汽车行业，或者是别的技术含量很高的，在这个方面，大家要小心，我觉得技术型服务业是满足已经存在这种消费，而且进入门槛比较高，市场前景比较广阔的领域，当然我总是觉得农业或者大农业概念，在南方基金的时候，就曾经我们推出了农业或大农业概念，我觉得依然是很重要的主体，粮食、石油以及其它的一些商品对中国是很重要的，我们现在的状况是，国内价格严重低于国际市场价格，我们是把自己圈起来，这种平衡能够维持多久呢？我们像其它的一些商品一样，是否能够这样持续下去，我觉得很难，但是农业一定要寻找那种有利润有合理估值的企业，我觉得上述的行业中，寻找精选个股是你下半年致胜的法宝。

　　最后我想提醒大家一点，可能有人还有一种心态，现在都跌了那么多，有的股票70%都去了，80%都去了，现在去买肯定没有问题，也有的说有的股票大盘迭了60%，它才跌了20%，这样的股票肯定可以买，大家觉得第一种好还是第二种好？总体来说，这个市场都不会是一刀切那么很准确，但是在熊市当中，对于超跌个股的选择，一定要非常小心，如果说超跌的个股是你主要选择的，这里面有一个假设的条件，就是这个市场是非理性的，卖这些股票的都是傻子，但是我告诉大家，要相信市场，有这种错杀的，一定有错杀的，毫无疑问，但是千万不要以为自己是聪明的，别人是傻子，这个一定要避开。我讲的意思不是说你避开这些超跌的股，有两种情况，一个是政策的变化，第二是确确实实这个企业发生了变化，和他所公布的一些东西不一样，和市场的一致预期产生了比较大的区别。第二种情况是比较普遍的，前提是大家都是比较理性的，比较聪明的，这个股票跌的比较少，有他跌的少的道理，就是市场上的人都不是傻子，在熊市当中，这种假设可能是比较理性一点的，我们现在很清楚的，有一些三十倍得市盈率跌的比较少的，有的15倍的市盈率还在跌，比如一些房地产公司，前几年拿了一些土地，现在已经没有办法开发了，他可能会天天面临银行的压力，这个企业生存的基础已经没有了，在这样的环境当中，不是说盈利下降了，是已经没有生存基础了，这是这里提醒大家一下，如何做到精选个股。

　　最后我提醒一下大家，熊市当中如果你没有能力挑选黑马的话，第一步你做不到的话，你就做第二步，还是拿优良的股票，优质的股票，这是比较保险的，我再一次感谢南京证券请我来做这样一个演讲，以上观点是个人的观点，仅供大家参考，祝愿大家在下半年以及更长的时间里投资取得丰厚的报酬，谢谢大家。

　　主持人：感谢许总的精采演讲，我们现在的经济形势都已经发生了变化，所以选股思路要做相应的调整，下面我们请南京证券高级研究员、研究所所长助理周旭先生为我们做演讲。

　　周旭：各位领导、各位来宾大家上午好，我代表南京证券研究所给大家做一个下半年投资策略的汇报，我的标题是下半年将迎来战略性投资的机会，我的发言是三部分，首先是探讨一下我们对下半年的通胀和上市公司盈利的预测，第二部分是探讨一下大家关心的大小非和供求关系，第三部分是探讨一下投资的策略。

　　首先我们认为通胀的压力从CPI来看，我们认为下半年的时候会受到两个方面的影响，一个是CPI下半年会有一个缓解的情景，同时我们也关注到PPI可能走高，会使我们CPI处于一个高位，同时由于成本的上升，以及上半年宏观紧缩的政策，将会对实体经济产生影响，我们以前两次中国的通胀情况来看，都存在着通胀CPI见顶以后出现实体经济下滑的现象，这个现象是可以得到解释的，这也意味着我们上市公司的盈利压力会更大一点。

　　我们这里谈一下为什么我们说CPI会呈现一个下跌的趋势，这是一个翘尾的因素，去年我们同比的时候是一个比较低的位置，但是从六月份以后，我们的CPI是逐步走高，在下半年的时候基数效应会使CPI走的好看的比较好的因素，第二是食品的价格，我们认为中国粮食的丰收使得我们的粮价跟国际市场相比，还是存在一个巨大的差距，但是中央对粮价非常的关注，我们知道，中国的粮价在CPI中的比重占到34%，如果食品价格出现问题以后，我们会面临着恶性通胀的局面，所以这一部分我们认为，随着夏粮的丰收以后，粮食价格会比较稳定，因为我们看到，今年夏粮丰收是比较好的。所以我们认为，在CPI指数的统计上有一些缺陷，但是至少从数据上来看，前一季度的高位可能在下半年不会出现，即使PPI走高，我们认为，出现的概率也不会很大。下面谈一下PPI的问题，大家都很关心油价的问题，这个大家探讨了很多，作为我们来讲，我们只是结合了一些大家的观点以及市场中的观点，我们认为，从油价的角度上来讲，目前国际油价呈现出高度投机的状态，油价投机原因一方面是供给量的限制，但实际上供需不存在很大的矛盾，最主要是美元利率的不断走低，以及次贷的危机，使美元不断的贬值，不良的资金云集到原油市场中，我们看到，从前端时间的大宗商品来看，没有原油走的那么凶，我们认为这个里面有很大的高度投机， 我们认为全球经济是稳步放缓的，但是知道，原油的需求和经济的走势是密切相关，我们在这样的情况下，经济是走缓的，无论是经合组织的预测以及我们国内自身的预测，都是认为经济走缓，这是大家一致性的判断，而且随着通胀的走高以后，大家对经济下调的预期是不断的增强，所以从全球经济来讲，我们没有找到一个原油持续增长的因素。第二，我认为原油的供给来讲，大家都在说原油的供给是否短缺，其实大家都认为原油的供给是均衡的，至少国际组织也是认为均衡的，从长期来看，因为供给有一个剩余产能的限制，未来不可能是一个大幅度增长的过程，但是今年明年来说，还是一个均衡的。所以我认为，最主要是美元的持续贬值，次贷以后，美联储为了拯救自己的金融系统，避免自己的系统陷入危机，他对美国金融企业，包括美国的金融市场都注入了大量的资金，美元的利率在短短的时间内降低。大家知道，如果一个市场中处于通胀阶段，商品是最值得投机的品种，这样大量的资金就涌入到了大宗商品市场，而且我们也从下面几个图片看出来，美元在持续走低的时候，原油价格不断上涨，以美元和欧元兑换石油，美元是大幅度贬值，而欧元相对来说比较偏缓。所以我认为，美元的持续贬值是造成市场中原油大量投机的最重要的原因。从美国利益上来讲，保持美元现有的状态是他们更希望的，刺激美元升值短期内可能性不大，从六月份的一些数据来看，美国经济其实并不是很理想，所以说，美国在防止通胀和刺激经济两个方面中，我认为保持现有的利率可能性会更大，所以美元走向的可能性是非常小的。我认为原油价格还会处于一个相对的高位，但是原油现在已经是一个高度的投机状态。

　　现在很多人都在关注亚洲一些新型经济体的通胀问题，5%到10%是高通胀，10%以上就是恶通胀，从美国的图来看，无论是他的CPI还是PPI，他除了核心的CPI比较低以外，他的PPI和CPI都处于非常高的位置，其实美国也面临比较大的通胀压力，而且从美联储来说，已经对通胀引起了警觉，对原油的投机也有了关注，他已经开始采取一些措施，比如说，美国商品期货交易委员会已经开始对原油的投机性进行查证，我认为这些应该是一个信号，大家都在关注原油的问题，无论是国家自身的利益出发，还是国家的通胀问题，我认为全球都在关注这个问题。这个对于原油来说，我认为应该会有一定的抑制作用，但是是否会使原油价格大幅度下跌，我认为可能性是比较小。因为美国目前来讲，他的经济处于动荡之中。

　　国内来说，谈到PPI对CPI的推动问题，下半年之所以会认为CPI会比较好看，就是食品价格会保持回落，PPI的峰值会在CPI之后，国家在6月19号已经上条了成品油价格和柴油价格，对CPI是一个推动，但是国家在推动这个价格的时候，非常的关注了CPI的影响，他的电力方面没有上调，这就是是担心PPI对CPI推进，其实这个权重是只占了10%左右，所以对CPI而言，从数据上来讲，国家能源价格的改革对CPI不会有大幅度推升的局面，所以下半年CPI会是一个走低的过程。但是我们认为下半年的CPI还会控制在7%的水平，这个水平与年初中央确定的4.8%有很大的差距，对于通胀来讲，其实有几个界限，一个是3%，一个是5%，一个是10%，其实之所以控制在4.8%，实际上5%之下是温和性的通胀，是任何国家都可以通胀的，5%以上就是要控制的了，所以5%以下是央行要控制的目标，如果我们的CPI不能控制在5%以下，我们认为紧缩的货币政策松动的可能性是非常小的。所以我认为，央行的货币政策还会继续，除此以外，我们还面临热钱比较多的问题，从前四个月来看，我们的外汇储备达到2285个亿，这个里面能够得到解释的贸易顺差只占了一小部分，这个里面大量的都是热钱，所以央行不断的提高了存款准备金率，所以提高准备金率是下半年很大的一个事件。防止通胀依然是紧缩货币政策的首要目标。受此影响，我认为上市公司的盈利会下滑。我们国内来讲，我们现在是经历了两次，一个是85年到89年，还有一个是92年到96年，88面的时候，最高达到18.8%，94年是24%，这都是恶性通胀的阶段，这两个阶段我们可以看到，当通胀被控制下来以后，工业企业的利润增长是出现了负增长，产生这个的原因，我们认为最主要是政策的效应，我们知道在控制通胀的过程中，采取的是紧缩的货币政策，同时还有一个价格联系的影响，实体经济的收缩是在通胀回落的阶段，在88年的时候中国的股市还没有，我们看到，在93、94的时候，我们的上市公司的盈利增速也是逐渐放缓的，03、04年的时候我们的通胀不算很严重，但是05年的时候我们出现了一个负增长，但是05年的时候我们工业企业盈利出现了下滑，但是没有出现负增长，但是上市公司出现了负增长，所以05年上市公司出现负增长是一个特例，但是有一个结论是可以肯定的，到一个通胀峰值见顶以后，我们上市公司的盈利会出现下滑，所以如果上半年的峰值已经出现的话，那么我们上市公司的盈利在今年下半年和09年都会出现下滑的风险。

　　今年我们的经济增长已经出现减速，我们的各项指数都出现了回落，这些指标都说明我们在下半年的盈利上会由通胀关注到盈利下滑的问题。这是第一个部分，我们对通胀和盈利的一些看法。

　　第二个问题，就是供求问题，在上半年我们看到，政策面其实已经非常关注供求的问题，大家知道大小非在08年在市场上不停的渲染，也使供求出现了问题，管理层通过基金的不断发行希望改变这个供求关系，但是这个效果很有限，这也使得我们的指数出现了比较大的下滑。统计来看，我们发行的基金平均每一个的额度是逐渐递减的过程，开户数也下降到一个历史低位，所有资金在逐步回落到银行当中，财富效应之所以出现消失，我们知道，这个市场必须持续一个季度上扬以后，才能吸引储蓄的资金进入到市场，同样的道理，当一个市场不断的下跌，这个资金也不断的回流到相对安全的银行体系，我们可以看到，银行的储蓄率增幅非常快，这个和去年是有很大的差距的，我们从M1M2也可以看到，自06年11月以来首次逆转，这说明资金向资本转换的趋势已经发生了变化。同时我们资产供给上来讲，还是保持了一个比较旺盛的局面，首先从供给角度来讲，依然是比较多，但是我们知道，IPO和再融资是可以得到政策收缩的，虽然我们有140家上市公司提出了再融资方案，但是这些公司的股价都远远低于当然她们提出的价格，很多的上市公司其实实施是非常困难的。另外一个是大家关注的大小非问题，其实这个带来的理论上的依据就是，因为这个市场中大小非拥有的筹码比基金公司和散户都多，谁的多就有话语权，以前的市场中基金公司可能会定这个价格，但是大小非解禁以后，一些数值都要重新判断，在这样的情况下，市场认为，要面临一个重新的定价过程，但是实际上来讲，我认为供求关系对于市场产生的影响，我认为更多的还是一个动态上的心理上的影响，因为我们从实际统计数据来讲，大小非的减持没有想象的那么可怕，从长期来看，大小非并不是影响股市趋势的决定因子，最典型是07年，我们没有感受到太多的大小非的减持，其实从统计上也看，07年的大小非减持也不是很大，大小非的影响更多的呈现出牛市锁仓、熊市住跌”的角色，当市场预期发生改变，大小非的影响会小的多，更多是心理层面上的影响。

　　由此我们认为，我们必须谈一下市场的估值问题，我们认为从金融资本来看，无论是横向还是纵向的比较，这个市场都已经处于一个合理的状态，这个横向比较，我们这里面看到这个数据，这是前一个星期的，这个时候市场出现了一些回落，我们的PE比较高，这个值跟国际上略高一些，我们的盈利的增长相比其它国家，无论印度、香港等等，我们的增长速度还是领先的，从国际货币基金组织对中国的经济预测，我们虽然下滑了，但是在全球还是居于前列的，所以从金融资本角度来讲，我们认为，我们的估值水平是可以解释的。另外一个从历史的比较看，我们的市盈率的变化应该讲，已经回到了比较低的位置，这个低的位置是回到了05年的水平，这种情况下，我们认为从历史角度来讲，这个已经非常的合理，刚才也说了，从产业资本上考虑，我认为，之所以这个市场对产业资本没有吸引力，我认为，现在有一些上市公司提出增强他的大股东锁定期，但是在05年的时候，很多的公司是增持了自己的上市公司的股票，从一个产业资本的角度来讲，如果增持自己公司的股票，我认为他可能认为自己的股票已经完全的被低估了，但是这种情况是比较少，没有太多的看到，从资本角度来讲，我们认为，产业资本可能认为当前的股价吸引力还是不够。通过这些是想表明一点当前经济的流动性压力是非常大的，这使得我们实体经济认为，对A股市场没有产生新的增持的动力。

　　通过以上讲述以后，我们必须要做一个市场的下半年的判断，我们需要解决的问题是，我们市场在去年十月份跌到现在，现在我们A股市场对一些因素，比如宏观经济、盈利下滑的因素等等是否已经得到充分的反映，这一部分我们就来探讨这些问题。因为对下半年的宏观经济面临着很大的变数，我们只能说从前几年的分析，分为一个乐观的和中性的以及悲观的看法。

　　第一是悲观的看法，就是原油持久的上涨，我们夏粮虽然丰收，但是秋粮欠收，货币政策继续紧缩，我们上市公司盈利继续放缓，目前来讲，上市公司盈利的预期是在22%，继续放缓到15%左右。

　　第二个是中性的，就是原油继续高位震荡，CPI走低，央行继续维持严厉的货币政策，对流动性进行收缩，上市公司盈利是在22%左右，

　　第三是乐观，我们夏粮秋粮都丰收，央行的货币政策逐步的转向温和，我们的上市公司盈利环境或者25%的增长。

　　通过这三种情景，我们认为维持一个15倍的PE，最低点应该在2342点，同时我们认为，这是我们最悲观的一个区域，我们认为我们的市盈率已经开始回落到与国际估值非常接近的位置，但是大家知道，市盈率和由P和E决定的，现在是对E的担忧，就是对上市公司盈利的担忧。以当亲的指数位置来看，A股战略性投资机会正在来临，我们的通胀目前没有完全的失控，我们现在在8%左右，印度都已经11%以上，同成熟国家相比，他们本身的增长比较慢，他们的通胀压力和GDP增长来看，不是一个很乐观的数据，我认为A股市场战略性的投资机会已经来临。

　　下面从投资策略来讲，我们刚才说了，市场将会维持均衡以后，会形成一个震荡，下半年我认为虽然我们市场会面临比如美国市场的影响，包括还面临原油价格上涨的冲击，但是我们认为，在下半年的时候，冲击会比上半年减弱，而且很多的负面反应已经在上半年的下跌中得到了一个比较充分的反映。在这种情况下，我们认为，市场上面临投资机会，而且也认为，充分反应行业负面影响和供求失衡的板块，未来会获得一个低于市场波动的空间。在估值相对安全的情况下，考虑新能源和资产并购的投资，在行业中比较，我们对各个行业的估值做了一个比较，市盈率高于行业历史平均水平的有石油天然气、电力、煤炭、服装纺织，而接近历史最低的是高速公路和及戳，以及软件服务、保险、银行及房地产，市净率接近历史最低的是高速公路和银行。

　　再结合我们抵御通胀出发，结合咨询行业盈利一致预期，下半年我们认为银行、通讯设计及软件服务、医药生物有望超越市场，而电力由于价格管制放松预期，存在交易性机会。我们看好的行业有银行，银行是被低估的金融洼地，现在估值已经在12倍左右，所以银行业的发展，是相对来说有安全性的板块，我们看好的是建行和招行，虽然目前是回落中，但是我们认为，银行的回落是会慢慢形成机会，看好通讯设计及软件服务，是因为这些是抵御通胀的投资品种，他们的增长周期和宏观周期不密切，我们都知道，国家已经对信息产业部进行整合，电信重组也展开，未来3G发牌以后，我们电信投资会进入到新的一轮，另外国家的信息化产业推动使得这个行业的产业周期和宏观周期不是太密切，这个里面我们认为，像中兴通讯等是一些值得关注的品种，第三个行业是医药生物和行业增长比较稳定，从一季度来看，医药生物这个行业最不景气的时候是05年，那时候国家对医药政策上进行了打击商业贿赂，07年开始慢慢回升，08年的增长出现了快于市场的增长，而且对医改的深入都会使得医药行业出现抬升，所以对行业内的龙头公司和有一定竞争力的公司形成一定的支撑，比如康原药业等等都是一些比较好的品种。电力现在的盈利大幅度下滑是来源与政策的缓控，随着能源价格的逐步改革调整，我们认为电力会会到历史上的盈利水平平均，从估值的角度来看，目前很多的电力公司的股票价值已经接近于重置的成本，所以估值角度来说是相对比较安全，而且煤炭是可以被控制的，电力比较困难的时候，国家会对煤炭进行一定的限价，缓和电力行业的经营环境，这个带有很强的行政措施，所以电力会有一个否极泰来的过程。我们认为像长江电力、国电电力是比较看好的，还有一个是新能源，我们知道，原油价格维持在比较高的位置说，替代能源是国家长期发展的战略，在七十年代日本面临的原油价格高涨以后采取了这样的政策，中国也是这样，我们认为新能源中的一些龙头企业还是面临比较大的机会。

　　最后我们说历史昭示未来，近十年来，亚洲国家和地区证券市场经历了数次大跌，板并不意味着末日来临，在网络股泡沫的年代，中国的香港、台湾，包括韩国都出现了大幅度下跌，但是从未来来看，这些点位都被刷新，比如说像香港金融危机的时候，我们认为香港将会面临崩溃，但是事实后来证明，6500点的时候是最低点，我们后来还是创造了18000点，现在已经到了31000点，包括中国的台湾和印度，都是这样，我们A股目前最大的跌幅已经是58%，有可能现在不是最低点，但是未来可以证明，这个位置将是一个具有战略投资价值的区域。这是我的发言，谢谢大家。

　　主持人：感谢周旭的发言，相对而言，可以看出周旭的观点要比刚才许总的观点相对乐观一些，但是我个人觉得，我们最重要的不是看专家的观点，而是要学习他们在论证过程、分析过程中，他们是否有值得我们借鉴的地方，值得我们在投资过程中借鉴的地方，下面我们休息十五分钟。

　　下面为我们演讲的嘉宾是交银施罗德的李旭利先生，他曾经在南方基金做过投资经理、投资总监，他也是刚刚从北京坐飞机到南京的，非常辛苦，我们以热烈的掌声欢迎李旭利为大家做精采的发言。

　　李旭利：各位上午好，感谢大家花一个周末的上午听我们讨论证券市场的观点，我也是花个半个多小时时间和大家交流一下我们对宏观的基本判断和市场的基本判断。

　　其实我们都知道在过去六七年的时间中，02年开始，中国的宏观经济从最低的增长数字持续上涨，去年我们的上涨速度达到的12%的水平，这么高的水平，相对于六年前是怎么来的呢，我们如果考察整个GDP的增长贡献来看，最主要的来源还是在出口上，我们的出口连续六年大幅度的上涨，我们这六年中累计了大量的财富，产生了持续的贸易顺差和大量的外汇储备，其实在02年之前，从78年到02年中间，中国的外贸大体上是平衡的，进出是平衡的，我们的外汇情况来看，基本是保持顺差和逆差的交替，没有大量的外汇储备出现，但是为什么从02年开始中国的外汇储备和财富会大幅度增长呢，其实最根本的原因是从02年开始中国的经济增长增加了一个新的因素，中国加入了WTO，一些出口限制的条件发生了变化，总需求曲线是明显的外移，导致中国在04年我们非常担心整个经济出现产能过剩的时候，有效的笑话了当时过剩的产能，大家可能会感觉是国务院的宏观政策产生了效果，但是我们认为，更多的是因为之前大家没有预期到我们的出口会这么高速度的增长，而正是因为这种出人意料的外需的增长消化掉了原来以为会过剩的产能，而且在05年到06年我们在很的产能上是有瓶颈的，仍然显得供给不足，但是总需求的外移是有代价的，如果持续的外移会导致通胀水平不断的上涨，而且这种以出口为主导的经济增长模式会产生一些局限性，中国是以出口为主导的增长模式，到现在已经发展到了极限，这个极限主要体现供应和需要两个方面，首先是环境到了地线，我们的环境已经到了难以为继的地步，我们在青岛看到很多的漂浮的苔藓，包括去年的太湖蓝藻，说明我们的环境已经承载不了这么高的增长速度，特别是承载不起这种粗放的简单制造业为主的增长模式。第二个是资源承载到了极限，我们不仅把国内的所有资源价格拉起来，而且是把国际价格也拉动，在一些矿产品上我们的增量占到全球90%，正是由于中国大幅度的增长需求，拉动了全球资源价格的上涨。到现在为止已经到了一个极限的状态。第三是在劳动力市场，之前我们很长的时间我们认为中国的劳动力市场是非常平坦的供应曲线，任何需求中都不会拉高价，这样很长时间我们认为，几乎是永远平坦的供应曲线，但是从05年开始，珠三角出现民工荒，06年的时候在长三角也出现，可能这种民工荒一开始了时候，可能大家并不会表现在工资的上涨，而更多的是表现劳动条件的改善，比如说我们看到在珠三角招不到人的时候，企业会想办法改善劳动条件，比如不让工人无限制的加班，在车间装空调等等，但是逐渐所有的厂商都改变劳动环境的话，最后还是会表现在工资上，所以最近两年，中低端劳动力的工资迅速的上涨，我们最简单的感觉是家里的保姆，两三年前一千块就可以请到，现在是一千七八百才可以请到。这三个方面更多是来自供应的方面，但是一个经济模式发展到极限，更多的是源自需求的，我们再难找到一些需求的增量维持我们的增长，我们没有办法出口更多，中国的制造业产品已经严重的影响到了其它经济体的状况，我们看到这次奥运传递的过程中，欧洲人是非常不友好的，最根本的原因除了政治，更多的是因为中国的制造业已经冲击到了欧洲的前景，最典型的是意大利这些地方，我们温州的鞋过去以后用十分之一的价格就把这个市场抢下，他们的手工业被中国的制造业冲掉了，一开始的时候，可能在这些方面，由于中国制造的产品质量不能达到他们的要求，只是价格比较便宜，但是最近几年，中国制造企业的产品质量也是大幅度改善，这样就实质性的冲击到了欧洲，欧洲还是有很多的制造业，反而对美国的冲击比较少，因为美国是一个以信息、技术产业和生物工程、武器、农业、服务业为主的，他们的制造业比较少。所以这个情况下，我们中国的经济增长方式比较做一个改变，经济增长的动力比较从一个完全以外需拉动为主的方式向以内需增长为主的方向转变，如果这个转不过来的话我们的经济增长一定会下来。还有我们如何实现产业升级至关重要，能否找到新的经济增长模式决定中国的经济未来。我们中国一个普通劳动力每年的工资是2.5万左右，现在是三千到四千美元的工资，而越南是我们工资的三分之一，印印尼是我们一半的水平，有普遍他们的配套体制没有我们健全，但是他们的教育状况和我们差不多，印尼的大学生人口比重跟我们差不多，他们在基础教育的培训上不比我们差，不管怎么说，我们这块的由于优势正在逐步的丧失，我们的优势是有更健全的工业体系和配套体系，所以我们的产业一定要升级，否则会出现比较大的问题，能不能找到一个新的经济增长模式是我们一定要注意的。

　　我们现在很多人把这个阶段的经济增长阶段和73年74年日本相比较，认为那个时候的日本和我们现在差不多，发展程度是差不多的，但是还是有差距的，日本73年到90年有比较充裕的时间进行产业升级和经济转型，所以他从75年到84年以后日本经济还有一个非常高速的增长阶段，他有第二次春天，中国就有可能有比较大的差异，从2015年以后，如果中国不能有效的转变经济增长模式进行产业升级，那时候我们内在的动力就会减下来，那时候中国有可能不会出现第二次经过高速增长的阶段，如果未来几年经过增长的转型不是很有效的话，我们不会看到我们回到现在这样高速增长的阶段。

　　整个经济转型的过程中还是会遇到很多的矛盾，最主要的是从外需转到内需，内需一个是消费，一个是投资，从消费来看，我们现有的消费增长率不是很慢，我们去年的民意增长率是20%，实际增长率是13%，这么高的数字在全球来说已经是非常可观的，我们担心的是我们能不能在未来几年维持这么高的消费增长率，如果不能维持，我们可能整个经济的增长速度会比原来预计的低一些。第二我们如果要维持的话，还是依赖一些基本条件的变化，比如社会保障体系和基本医疗体系的完善，让老百姓逐步的提高消费率，让他对自己的收入状况和未来更有信心，才能维持辛酉的消费状况，否则还会回来，其实很长一段时间我们的增长是在8%到9%，只是最近几年才提到13%的水平。所以我们最主要的还是靠投资，前及是大规模的进行基础投资，全国修路修桥，拉动中国经济的增长，其实我们现在的基础设施已经相对完备了，我们有可能有一些缺失，比如城际铁路和地铁等等还有发展的空间，但是这个相对我们现有的经济规模来说，拉动作用和十年前是没有办理比较的，不在一个量级上。现在中国最需要投钱的是什么呢？是医疗、教育等等看不见的软环境的投资，美国的财政收入每年40%是用于基础教育和医疗的，而中国这个方面的支出不超过财政收入的10%，问题是中国政府是否愿意把钱花在这些地方，各个地方的政府可能更愿意花钱修路，因为这些是看得见，他们是否愿意把钱花到老百姓可以感受到，但是看不到的地方，这是我非常怀疑的。政府在投资上急功近利的行为是非常明显的。第二是产业升级这块，我认为，每个经济体的产业升级本身是一个不断试错的过程，不断的试，看看哪个路是通的，最后市场会有效的选择一个最适合自己发展的产业作为发展的动力，中国政府总是喜欢主导这个东西，最典型的是我们经常看到，各个乡政府或者镇政府愿意引导农民种这个种那个，政府的主导产业升级或者是产业状况不是一种试错的行为，是政府指令选择的，最后有可能是失败，有可能成功，但是失败的社会成本会非常高，而成功了的话更多的是运气，而且政府对产业升级投资太多的话，很多的民间就不好再投资了，其实在美国的股票市场中，健康和医疗是除了金融以外最大的一部分，而中国这一块很小，我们每次从宏观的角度上看能投到医疗健康上，但是我们具体的找的时候，就找不到。而且政府总是企图维持现有的以出口为主导的经济增长模式，他总是会行政性的对很多东西进行价格管理，现在就是对电力和成品油进行管制，因为这样的管制可以维持中国中低端的竞争优势，可以延长现有的经济增长模式的生命时间，但是这个管制会导致整个市场的价格信号失灵，最简单的比如成品油，如果成品油涨到香港的价格，不会所有人都会开车上班。在中国，政府是非常愿意管这些的，而且他发现要管的东西越来越多，他总是习惯用行政的方式处理市场的问题。这样的话就会非常明显的延缓经济增长转型和产业升级，这在美国也是有先例的，美国从制造业大国转到科技和服务大国的时候，71年以前是以制造业为主，之后开始转型，初期的时候，由于制造业迅速的丧失了竞争力，当时的总统就希望管制资源的价格，最后甚至管制人工的价格，企图维持美国制造业的竞争力，而且他们的通胀也非常的高，最后是美国的一个新的美联储出席强硬的进行了转型，我们的弹性可能比不上当年的美国，我们如果没有一个明确的方向，我们可能会犯比较大的错误。从经济增长和产业转型来看，本身是一个痛苦的过程，这一刀可能是要捱的，怎么样使痛苦更少，主要是让市场自己发展和训练，这样可能是痛苦比较少的。

　　其实中国整个经济的运行内部效率是不怎么高的，很多内部效率是有改善的空间的，这追内部效率的改善，可能可以维持中国经济高速增长几年的时间，比如行政效率的改善等等，这些东西其实是需要一些基本体制的变化的，中国改革开放三十年到今天以后，我们必须对一些基本的体制进行变化，如果没有这些变化，中国的经济的活力就很难释放出来，基本的体制就有对私有财产的保护，还有政府从一些竞争性的行业中退出来，但是现在政府是反过来做的，我们看到的是国退民进的过程，我们看到中国的法制说起来是非常完备，但是起来的问题是过分完备的法制状况，完备到可以把每一个人都抓起来，过渡完备的社会就是一个人治的社会，如果不能对私有财产进行有效的保护，政府不能逐渐的从一些竞争行业中退出来的话，中国经济已经是拉美化，就是有钱的人不愿意留在这里，他虽然是这里的人，虽然在这里挣了财富，但是他对这个地方对财富的保护没有信心，他就离开这些地方。在一百年前阿根廷和美国是一样富裕的，当时的拉美和美国的经济发展差距不是很大，但是到几十年以后，你可以看到现在拉美国家和北美是完全两个世界了，中国能不能有效跨过这一段，是有赖于我们能不能大胆的走过这个最基本的政治体制改革，如果没有这条，我们对中国的经济未来会相对更悲观一些。

　　但是不管怎么说，我们中国的经济增长和产业升级是需要比较长的时间，不是一个简单的周期性的回落，是一个大周期，在中国发展的三十年时间中，每过十来年就有一个非常大的转换，第一次在86年到88年的时候，我们有一个抉择，是往回走，还是继续走，当时邓小平确定了一个市场化的路子，我们就确定了发展的方向和目标，第二次是96、97年，中国也有改革不下去的状况，那时候中国是大胆的进行了金融体制的改革，财政体制的改革，理顺了现有的财政税收和金融的体系，才带来了我们后来的十年的增长，这个阶段我们需要一个更激烈的变革，我们能不能走下去，大家可以拭目以待。

　　总体来说，我们觉得中国经济可能在找到一个新的经济增长动能之前，有效的进行产业升级之前，整个的宏观增长速度回落到8%，为什么是这个数字，因为我们之前一直强调保八，所以我估计这次也差不多，如果能够在8%左右的话，其实已经是一个不错的状况。大家说经济增长速度从12到8也不是一个特别大的问题，这4%也是我们最近几年的净出口对GDP的增长空间大概就接近4%的水平，但是从民意GDP的情况来看就不一样了，我们去年通胀是8%，我们如果增长放缓的话，我们的通胀也会降低。

　　我们对企业盈利的估计可能比很多人都要悲观，我觉得5%是一个乐观的水平，悲观的就是负增长。在比较长的一段时间内我们将维持经济增长与控制通货膨胀中间左右为难，一方面想增长，另一方面又希望控制通胀，最典型的是有人说把纺织品退税率加起来，这样可以保持我们纺织品的竞争优势，我觉得这是非常危险的想法，我们为什么一定要跟越南这样穷的国家竞争这些东西，我们应该把出口退税全部取消，和韩国、日本竞争，这样才是对的，你只是跟印尼、越南这样的国家竞争是没有什么出路的。政府应该想什么样的政策是可以促进产业升级的，什么样的政策是可以实现经济增长转型的。

　　对中国股票市场的看法呢，我觉得，中国A股市场主要的估值风险已经释放到一定的程度，在估值上的风险并不太大，全球股票市场估值水平一般是在10到25倍PE间波动，而中国过去大部分时间的波动区间在20到60倍PE各个市场整体的估值水平高低取决于市场利率水平和企业盈利的稳定性，而不是所谓的增长率。中国不会改变世界，资本市场没有中国特色，所以中国股票市场在全流通后将回到国际正常估值水平，会到10到25倍的区间，所以估计在我以后的职业生涯中不会看到60倍的市盈率出新了，实际上在日本和台湾资产泡沫破裂以后，也没有回到那么高的市盈率，A股与H股面临同样的风险，主要是在宏观基本面的风险，对企业盈利的担忧变为现实的过程将可能是一个中期的缓慢过程，而这可能会是股市的中长期筑底的过程。虽然盈利没有太大的变化。

　　还有一个，我们看一下中国比世界多了什么，我是我们做出来的一个图片，这个波动很大的线是中国A股指数的波动情况，这个平缓的线是全球指数的一个状况，五年的时间，大家可以看到，其实收益差不多，我们比别人多了更多的不理性和波动性，我们悲观的时候非常悲观，乐观的时候非常乐观，除非你相信中国的投资人明年会更加理性成熟，否则我估计这个线会一直穿下去，这个没有办法。第二我估计全球指数也会掉头往下走。

　　第二关于企业盈利的思考，我对盈利的增长是非常担忧的，我不但有GDP，但对盈利比较担忧，这个蓝色的线是中国企业上市公司在过去八年时间中的净资产收益率的情况，我们知道净资产收益率就是企业的利润，我们可以看到，其实在很长的时间，这个都是在8到12区间波动，但是去年一下就到了17，美国企业盈利的稳定性比我们好，除了在20001年网络泡沫破裂的时候不太好，而日本低很多，这样看的话你会觉得中国的盈利情况不错，日本的企业没有什么好投资的，但是你换一个角度想，07年以后起来的这一段这个提升是否非常合理，会不会回来，思考一下，从过去两年时间，中国企业的实际竞争力有没有实质性的变化，我觉得不是的，这个里面很多是做出来的，所以我觉得一个比较合理的预见，ROE回到12，如果是这样的话，明年的企业盈利一定是负增长了。

　　对中国股票市场的基本看法，我认为，通胀可能会持续比较长的时间，但是有可能不会发展到恶性通胀的程度，除非油价粮价出现比较让人崩溃的走势。高利率会维持比较长的时间，现在民间借贷利率高达18%，这对股票盈利估值上升有压力。第二，由于未来一到两年内大量大小非的流通，导致实体经济与股市中资产的逃离，对股市资产估值上升形成压力。我们可能需要比较长的时间来消化大小非的减持压力，长期投资者的成长过程是一个财富增长的过程，但长线投资者逐步能找到买入的机会。股市逐步会有局部性机会，但投资的难度比较高，盈利的幅度取决于基金管理人的投资研究能力，相对于前两年的收益，基金未来的总体收益可能比较有限。

　　下面我们看一下货币的情况，我们可以看到，过去几年时间中，蓝色的线是央行投放到市场里面的钱，这个红色线是中国经济增长需要的钱，如果投放的钱比实际增长需要的多了，这个流动性会越来越多，会支撑资产的泡沫，反过来就会使泡沫破掉，资产的价格越来越便宜，04年开始央行已经不愿意过多的投放货币，到07年的二季度开始，我们可以看到，从这里开始，央行开始明确的收缩货币，之前是大体上平衡的，这个时候开始，到07年三季度，这个收缩的状况放大 了，这是为什么从07年三季度开始泡沫吹不下去了，其实这个过程中，关键就是取决于央行的动作，他什么把这个水龙头关起来，其实在那个点上，整个市场会见顶，是有很关键的货币因素在里面。

　　我们看一下世界热钱的状况，过去两三年的NDF都是一条线往下走的，到了今年的时候反而回来了，说明这个时候热钱认为中国人民币的升值空间没有那么多了，表现在我们的外汇储备上，就是四月份的时候，一个月中国的外汇储备增加了，热钱进来了500亿，到五月份的时候只有100亿，缩减的非常快。我们再看一下资本的时钟，不同的阶段投的是不一样的，我们现在不明白是在什么阶段，我们看一下，其实很清楚，就是中国一定是通胀从高往下走的阶段，最高点我想基本上已经出现了，即便不出现也是维持在附近，经济增长的速度也是从高往下走，都在往下走，就在这个现象中，这个现象中大家投什么呢，投现金，这是一个现金为王的阶段，投什么都不对，所以表现的结果就是今年上半年，货币基金收益率是最高的，债权基金收益率还有负的，股市就不用看了，如果一定要投股票的话，就是医药、基础能源，在国外可以投石油，但是中国的两个石油根本没有办法投，所以大家都把钱投到煤炭上，所以煤炭涨的很好，公用事业中的电力是政府认为的控制，所以也没有办法投，但是今年香港的电力是远远跑赢大盘的，后面大家需要明白的是我们下一个转换点在哪里，就是通胀到了一定的阶段，央行加息预期没有了，长期债权会成为一个非常好的投资标的，我自己估算央行加息的空间不大，概率也不大，因为很快会发现自己的问题根本不是控制通胀，很有可能是需要维持经济增长，经济的箫条很快会让他感受到，我相信越到后面，他越没有加息的冲动。到了那个时候，长期债权会有很好的收益。还有一个阶段可能是很多股票跌的很厉害，央行突然放开货币闸口的时候，你会发现很多的资产可以买。

　　基本的状况就是这些观点，可能有点不乐观，但是以我的投资观念来看，没有半年熊市结束的，所以半年的时间还是稍微谨慎一点，真正的多头可能是3000点以后，原来的空头转为多头需要一个很长的时间，谢谢大家。

　　主持人：感谢李总的精采发言，我们有几分钟的时间让大家和我们嘉宾交流一下。大家有什么问题可以提问。

　　提问：非常感谢李总给我们精采的演讲，这个阶段我最感兴趣的是资本时钟，那个英文我们不是很清楚，能不能详细的介绍一下，第二个，我前端时间看过李总的一个报告，在3500点的时候就预测会到3000以下，第三个问题，4000点的时候我们非常的乐观，现在2600点是我们很多基金疯狂卖的时候，我不理解我们的基金公司的基金经理的投资，希望能给我们详细的解释一下。

　　李旭利：基金经理由于考核的原因，他们没有做对冲基金的操作，巴非特到中国的话肯定会破产，基金经理更多的是一些中期的趋势操作。第二，在基金的资产配置区间，没有大家想象那么大，我们基金最低的时候也有60%的仓位最高也有90%的仓位，我是很理解，为什么大多数基金在5000点以上不减仓，因为大家都不知道那个泡沫就多大，取决于央行对货币政策的控制，所以没有什么不对的。如果你非常理性的话，就应该07年初就空仓，但是那样就失去了07年一年的机会。所以我建议，减仓以后不要太急于抢反弹，所以我自己认为，现在这个阶段没有什么经理卖股票了，只是还没有来得及买，或者更有可能是一个逐步往会买的过程，我相信有充裕的时间让大家往回买，我估计会有很长的时间慢慢调股票。从情绪来看，以前是非常希望的，后来就一直失望，但是现在还没有心死的阶段，大家关心的事很多，还折磨这个事，在05年市场最悲观的时候，大家都是一个同情的态度，而不是愤怒的态度，我那时候坐飞机的时候，他们问我是做什么的，我说做证券的，他说是深表同情，而现在是愤怒，所以投资者的情绪还没有变到认为最坏的时候。

　　这个投资时钟是一个最基础的投资逻辑，在通胀起来的阶段应该投资一些弹性最大的东西，一时半会儿也解释不清楚，大家可以拿回去看一下。

　　主持人：好的，还有哪位？

　　提问：刚才讲到通胀会有下行的趋势，但是你们有没有做一个分析，中国在油价、粮价如果放开以后，这个通胀会到什么水平？

　　李旭利：我觉得中国政府的管理水平很高，我估计后面会维持一个七左右的水平，稍微通胀实质性的回落，就会把能源价格放一放，因为原来的能源价格，包括成品油和电力如果都放出来大家会受不了，所以我认为，实际的通胀顶点已经出来了，除非粮价涨的太高，但是我感觉不会，因为政府控制了一些东西，他会把这些控制的东西慢慢的释放出来，所以有可能通胀会一段时间维持一个比较高的位置，然后多了一段时间以后，会往回走，我个人认为，如果经济下滑比较厉害的话，就不是通胀的问题了。

　　主持人：由于时间的原因，我们现在提最后一个问题。

　　提问：李总您刚刚提到了关于加息的问题，我想知道您对下一步我们中国可能在什么时候会实行加息的政策，因为从现在看，通胀还是会维持高位，但是我们中国的经济可能会走下坡路，就是利率会什么时候发生变化，第二个问题是汇率的问题，现在我看到您的问题，一年期的人民币远期汇率已经开始往上走，我想知道，如果美元下一步反弹的话，对我们中国的银行的流动性会不会产生一定的影响，我是银行的，所以我比较担心这个问题。

　　谢谢。

　　李旭利：其实我觉得，越到后面走，央行加息的冲动会越小，因为越到后来他会越担心经济的情况，货币的事情是这样，以前央行没有用价格工具调控，是用数量工具。他有一个如意算盘，什么时候热钱出去的时候，我就把准备金率下调，整个总体的货币供应量还是维持在我需要的程度，但是这个算盘我估计他会落空，为什么？因为你们做银行的应该知道，央行不让你放贷你是没有办法的，但是不代表央行希望你放贷的时候你就会放，那个时候经济箫条了，这个时候货币因素不能有效的放大，这在96年的时候也有这样的情况。到那个时候反而有一种情况，就是央行发现商业银行不愿意放贷，就拼命的把货币往外放，那时候你会发现市场上的钱越来越多，而央行是希望大家做投资做消费，提升经济增长，但是那个时候实体经济不挣钱，大家反而会把钱放到虚拟经济中，大家买股票什么的，那时候反而是中国股票的一个机会，在每一次经济周期中，经济周期是一波而股市成长是两波。我觉得可能是两年以后有这样的模式，企业盈利不怎么好，市场流动性太多了，股票市场反而有机会。

　　主持人：让我们以热烈的掌声再次感谢李总的精采发言，今天上午的研讨会到此结束，下午的研讨会我们内容做了一些调整，第一位演讲嘉宾是花旗银行首席经济学家沈明高先生，我们下午一点半会议继续开始，上午的会议到此结束。谢谢大家。

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