联手投行 民间资本抢滩创业板市场(2)

　　为了解决信托型PE的上市退出问题，民间资本开始了新的“创新”。最常见的方法是，由该PE信托作为股东投资成立另一家公司，由该公司接手其所持有的企业股权。不过，有业界人士认为，这种设计存在法律风险。因为在PE信托的架构之下，由于“信托财产独立性”的制度特征，所投资企业股权不会因为信托公司或投资顾问的原因被追偿；而一旦改为由有限责任公司持有股份，就不具备信托制度赋予的安全特性，存在因为投资顾问或信托公司自身原因被追偿的可能性，丧失了信托的制度优势。也正因如此，该做法仍然存在政策风险。

　　事实上，自2007年6月新的《合伙企业法》施行以后，PE更多的是采用直接成立有限合伙企业的方式。自2007年6月29日国内首家以有限合伙方式组织的PE—深圳市南海成长创业投资合伙企业成立之后，这种PE组织形式逐渐成为流行趋势。深圳工商局信息表明，2007年注册于深圳地区的有限合伙制PE不超过10家，而到2008年4月末已超过40家。不过，有限合伙型PE并不具备PE信托的破产隔离性、绩效记录公允性、转让流动性等优势，大规模募集的难度较大，而且在操作层面障碍较多。比如，目前为止，有关合伙制企业的工商注册、银行开户和证券交易开户的具体办法，相关政府部门还没有作出制度性的规定，即使是免缴所得税这一最大的制度优势，也难以确定为“卖点”。根据《企业所得税法》，公司制创投企业按25%税率缴纳企业所得，投资于高新技术的公司制创投企业，还可享受投资额的70%抵扣应纳税所得额；根据《个人所得税法》，公司制企业的投资者需按照20%的投资收益税率纳税。与之相比，虽然合伙制企业本身不需缴税，但合伙制企业投资者个人须按5%-35%的超额累进税率缴纳个体工商经营所得。如果照上限的35%执行，有限合伙型PE的避税诱惑并不算很大。据了解，截至目前，各地的工商和税务部门尚无具体统一的执行办法。

　　发掘投行与国企资源

　　无论信托型PE还是有限合伙型PE，要想在创业板市场占得先机，最关键的一环是如何以低廉的价格获取优质的股权。在获取股权的方式上，各路民间资本根据自身特点，充分发掘外部资源，做了大量制度创新。其中，投资银行因为具有天然的项目挖掘优势而受到各路资金“青睐”。

　　南海成长创业投资合伙企业提供了一种模式。其一般合伙人郑伟鹤早年就职于深交所，后任广东信达律师事务所合伙人，郑伟鹤的妻子、南海成长另一位一般合伙人黄荔曾任联合证券投行部总经理，被认为在投行界和企业界有广泛的人脉。在南海成长成立前后，深圳高交所对外宣称，南海成长是由高交所设计并发行，深圳市同创伟业创业投资有限公司及其负责人郑伟鹤为执行合伙人，同创伟业和高交所为联席投资顾问，投资范围为拟上市企业股权，其中投资于“创新型企业成长路线图资助计划”企业的资金不低于50%。

　　2008年1月，深国投和深圳市高特佳投资集团有限公司合作推出名为“创富”的PE信托。该PE信托的卖点是，高特佳的控股股东是国泰君安证券实际控制的一家公司，高特佳的主要经营管理团队蔡达建、黄煜、陈采芹等人曾任职于国泰君安投资银行部、收购兼并部、大企业战略合作部等部门，积累有企业人脉。其信托文件称，高特佳拥有“国内国际资本市场丰富的资源和经验”。

　　由于《合伙企业法》限制国有企业担任有限合伙企业的普通合伙人，筹备中的深圳市融智创新资本创业投资合伙企业在利用国企资源方面独辟蹊径。该合伙企业由深圳市融智投资顾问有限责任公司担任普通合伙人，但是主要投资决策都由担任该合伙企业财务顾问的深圳市创新投资集团有限公司(“深圳创新投”)负责。根据合伙协议，深圳创新投除通过该合伙企业投资于目标企业外，同时以与该合伙企业相同的交易条件运用自有或管理的资金投资所有该合伙企业所投资的目标企业，且对于每一个目标企业的投资，深圳创新投的投资金额不低于该合伙企业的投资金额的两倍，此外，深圳创新投认购不少于合伙企业实际募集资金金额5%。与之相应，深圳创新投可以获得该合伙企业收益向有限合伙人提取17%的业绩提成，而普通合伙人融智投资顾问有限责任公司仅向有限合伙人提取3%的业绩提成。

　　深国投与国信证券合作推出的“深国投·红岭资本一号股权投资集合资金信托计划”则采用了更有吸引力的模式，该PE信托由尚未取得直接投资资格的国信证券公司担任财务顾问，充分享受国信证券丰富的拟上市企业资源储备。据了解，该PE信托吸引了不少国信证券员工投资，使信托委托人(受益人)与财务顾问之间形成紧密的利益关联和资源共享。为了解决PE信托所持企业股权无法上市的问题，该PE信托合同声明，深国投有权以该PE信托的资金成立一家有限合伙企业或有限公司，并由该有限合伙企业或有限公司投资并持有目标企业股权。2008年1月，深圳市红岭创业投资合伙企业(有限合伙)募集成立，由深国投担任财务顾问，由深国投实际控制的一家公司深圳市众易实业有限公司担任普通合伙人。工商资料显示，深圳市众易实业有限公司由两个自然人出资，与深国投并无股权上的关联，因而回避了国有企业不能担任普通合伙人的法律规定。