本轮行情走向哪里 宏观背景到底如何

　 ⊙主持人：邹民生 乐嘉春

　　近期A股市场大跌，深层次原因何在

　　主持人：今年年初有报道称，据美国花旗银行预测，作为“去年世界表现最佳”的中国资本市场，今年将成为“最不受青睐”的亚洲投资市场。真是一语成谶。沪深股市自去年10月下跌至今，跌幅早已超过50%。为何会这么个跌法？最近各大机构都在作年中投资策略报告，你们银河证券也刚刚开了年中报告会，你们有研究，你的看法是什么？

　　张新法：是的，对目前的行情，很多人忧心忡忡。进入6月份以来，A股市场持续、大幅下跌，将前不久因印花税而起的反弹一扫而光，2990点的“政策底”也被彻底击穿。

　　怎么来看这个问题呢？我想，有必要先来看看A股市场经曾经有过的七次大跌：

　　1，1992年5月-1992年11月 1429点跌至400点，历时5个月，最大跌幅达72%。

　　2，1993年2月-1994年7月 1553点跌至325点，历时18个月，最大跌幅达79%。

　　3，1994年9月-1996年1月 1053点跌至512点，历时16个月，最大跌幅达51%。

　　4，1997年5月-1999年5月 1510点跌至1047点，历时24个月，最大跌幅达30%。

　　5，1999年6月-2000年1月 1756点跌至1361点，历时6个月，最大跌幅达22%。

　　6，2001年6月-2005年6月 2245点跌至998点，历时48个月，最大跌幅达55%。

　　7，2007年10月-2008年6月 6124点跌至2729点，历时8个月，最大跌幅达55.6%。

　　尽管这次大跌的跌幅还不是七次之中最大的，但其杀伤力却是巨大的。因为与以往相比，如今A股市场的规模和容量是历史上最大的，数万亿计的流通市值在这次大跌中灰飞烟灭，投资者损失惨重。

　　令人感到意外的是，出现这次大跌后，与投资者的惊恐慌乱相比，有关方面一直保持沉默。所有这些，使市场的氛围显得神秘怪异，投资者也感到更恐惧，更不知所措。

　　回顾历次大跌，似乎可以找到某些佐证（见表）：第一，通胀无牛市：前3次大跌发生在高通胀期间；第二，金融动荡期间无牛市： 1997年东南亚金融危机（第4次大跌）和2007年四季度以来的次按危机（第7次大跌）；第三，经济低增长期间无牛市：如第5次大跌。

　　其实，从估值来看，目前市场的市盈率水平进入到比较合理、甚至相对较低的水平。经过连续大幅下跌，目前市场的估值中枢进一步下移，当前沪深300指数成份股按2008年业绩的动态估值倍数约17倍，意味着以该市盈率计算的基础年收益率可以达到5.88%，比一年期人民币存款利率高出100多个基点，显示出A股市场泡沫已被挤出。

　　若作国际比较，沪深300市盈率已经低于美国标普500的市盈率值，而对比中美两国的经济发展前景，中国的长期成长性要领先于美国。这也从一定程度上反映出，抑制当前股价的主要因素是心理层面的恐慌情绪。

　　我们认为，市场动态估值水平已被低估，在克服短期不利因素影响后，市场投资信心将逐步恢复，股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。

　　在奥运召开之前，受上市公司中报业绩、经济增长、通胀压力、海外因素等诸多不确定性因素的影响，投资者的信心将受到制约，预期市场难以出现明确的趋势性大幅上涨行情，而以区间震荡、缓慢盘升的运行格局为主。

　　奥运会之后，随着经济运行改善，翘尾因素消失导致通胀压力缓解，资源品价格管制逐步放松，宏观紧缩力度放松甚至转向，则市场预期改善，投资信心增强，资本市场的资金供求状况将逐步改善，从而推动市场活跃，上证指数将回升到4000点以上的合理价值区域。

　　CPI第一个洪峰已经过去：同比增幅回落，环比出现负增长

　　主持人：看来，你还是比较乐观啊。不过，在最近的持续下跌中有一个很重要的理由，就是担心通胀问题。按照有关方面的说法，目前我们只是有通胀的趋势。对此，你怎么看？未来通胀趋势会朝什么方向走？

　　张新法：我们认为，CPI的第一个洪峰已经过去。今年2-4月份为CPI的第一个洪峰（2月份的8.7%为年内峰值），之后将逐月回落。全年CPI水平为6.4%，波动区间为6.1%-6.9%。

　　理由是：第一，作为拉动CPI上涨主动力的食品价格，最近涨势已大为放缓。今年一季度，CPI上涨8.0%，食品价格直接拉动CPI上涨6.8个百分点（居住类价格拉动价格总水平上涨1个百分点）。而最近两个月，食品价格的涨幅已明显趋缓。今年4月份，食品价格环比下降0.1%，5月份月环比进一步下降1.3%，在目前没有出现其他新涨价因素的情况下，食品类价格作为拉动CPI上涨的主动力连续两个月环比下降，初步奠定了CPI今后逐步回落的走势。

　　第二，翘尾因素的影响将导致CPI在下半年出现明显回落。一年来，CPI同比涨幅较高，是与2007年下半年以来消费物价大幅上涨所带来的翘尾因素密切相关的，而今年以来新涨价因素对CPI的影响一直小于翘尾因素。随着猪肉等食品的供应改善，食品价格出现环比下降的势头，预计5月份以后新增涨价因素将下降至3%以下。我们预计，9月份 CPI将回落至4.5-5%，10-11月份回落至4%附近。

　　PPI洪峰将于年底结束

　　主持人：你讲的CPI情况，不少分析人士也有同感。那么，PPI又怎样呢？对PPI与CPI死亡交叉，你怎么看？

　　张新法：没错，这段时间PPI的表现确实有些奇怪。关于PPI我想讲两点。

　　第一，PPI之所以一路上扬，主要受输入性通胀影响。自去年10月份以来，受美元贬值、需求旺盛和国际投机资本炒作等因素影响，在国际市场上原油、铁矿石、有色金属等能源和原材料价格出现暴涨，由于我国对这些商品的外来依存度较高，国内相关产品价格也水涨船高。今年5月份PPI同比上涨8.2%，为3年多来的新高，离历史高点2004年10月（8.4%）只有一步之遥。