在通胀与增长的平衡中寻求投资机会

　　□中信证券策略研究组

　　宏观经济和业绩预期依然是影响今年下半年A股市场的核心因素。在这两个因素尚未明朗之前，股市仍将维持低位震荡的格局。但我们预计股市的经济环境与业绩预期在四季度会日渐清晰，因此我们判断市场四季度运行会好于三季度。

　　我们认为，中国经济正进入到“软着陆”阶段。随着中国经济步入“适度增长”与“温和通胀”的双重组合，人们对于经济层面的担忧或许会逐步弱化。另外，目前市场盈利预测依然过于乐观，这是下半年最大的市场制约因素，但四季度受油价和经济需求因素影响，业绩增长可望走过最坏的时期。近期经济运行中价格是主要矛盾，而价格趋势和结构影响了企业利润趋势和结构，因此通胀主题依然是短期内可以延续的投资主线。随着经济进入“软着陆”，中国企业也将步入产业整合期。在政策推动和自身成本压力作用下，诸多行业会不断加快产业内部整合，这是经济“软着陆”环境下相对长线的投资主线。

　　急跌中行业轮动特征明显

　　自07年10月高点以来，股市回调已经持续了8个月。其间沪深300指数下跌了50%，上证综指下跌了52%（均截至6月16日）。随着指数下跌，资金也呈现从净流入到净流出的态势，指数波动性日益放大，主题投资特征明显，估值水平也恢复到相对合理水平。目前沪深300指数08年动态市盈率已降至20倍以下，估值泡沫挤压比较充分。

　　从板块特征来看，除农林牧渔行业外，其他各个板块全部下跌。其中有色金属、交运设备、房地产、公用事业等板块表现较差，而农林牧渔、采掘、化工等和资源价格密切的行业表现强于大盘，和内需相关的医药和食品饮料等也相对较好。

　　在股市下跌过程中，我们发现行业轮动特征十分明显，主题投资成为市场操作的主流，这也加大了市场的波动性，各个板块缺乏持续性的资金流动趋势。再加上本轮回调中市场指数波幅加大，成交量在各个时期和各个点位上的分布也很不均匀，因此出现了指数波动较大，但资金流动却波动较小的特征。

　　从上述特征可以判断，目前市场正处于最为迷茫的时候，现有的操作策略多数基于短线交易型策略，且不断轮换的主题性投资成为市场主导。

　　短期震荡盘整格局难改

　　尽管市场从去年高点已经下跌超过40%，目前市场估值水平相对合理。但后续市场是否继续下跌，还要取决宏观经济、企业业绩、资金供求和政府政策等多个变量的后续发展。

　　宏观经济从“高增长、低通胀”步入“软着陆”，这往往伴随着股市的下跌，但今年下半年各类宏观经济指标可能稳定或者趋于好转。一方面，CPI有望年中出现下降态势，并在明年延续下降态势；另一方面，经济增速下半年不会弱于上半年，明年增速虽然有所减缓，但依然处于双位数的较高增长，不会出现“硬着陆”的态势。我们判断下半年对宏观经济的担忧可能逐步淡化。

　　而从企业业绩角度分析，目前对于08年企业业绩增长的预期明显过于乐观，不排除下半年进一步下调的可能，油价和预期中的“价格管制”可能成为影响业绩走势和利润分布的最大不确定因素。企业实际业绩增速可能会低于市场的一致预期，而业绩预测的进一步下调，可能成为下半年市场震荡的最大因素。另外，新股发行和“大小非”解禁放大资金需求，新基金发行低迷和老基金赎回等收紧资金供给，资金供求偏紧的局面还难以扭转。

　　总体判断，目前市场并不具备选择方向性突破的条件，震荡盘整的格局依然难以改变。

　　五大因素看好四季度行情

　　下半年我们相对更看好四季度的市场运行。这主要是由于业绩变量和经济变量对四季度股市更为有利，理由主要包括以下五个方面。

　　一是业绩增速。今年二季度企业总体业绩可能很弱，主要是受石油和电力行业业绩大幅下滑的影响。我们估计中报业绩可能并不理想，但考虑到今年油价走势和预期中的价格改革，石化、电力行业基本面最差时期可能在三季度过去。业绩预期下调可能在三季度见底，并在四季度开始好转。

　　二是经济运行。相对三季度而言，四季度经济运行可能偏好。这一方面是由于季节性因素（历史上PMI生产和订单指数往往在三季度下半段开始走强并延续到四季度上半段），另一方面是由于地震灾后重建可能在四季度大规模展开，这些都会明显推升四季度经济活跃度。

　　三是通胀因素。虽然年中CPI就可能出现下降趋势，但估计到四季度才会出现单月CPI在5%以下的可能。只有当CPI回落到足够的程度，才可能引发人们对“从紧”放松的预期。

　　四是政府政策。沪综指3000点被市场普遍认可为“政策底”，降低印花税、对“大小非”减持的规范、加快发行新基金等政策确认了“政策底”的支撑力度。而后续的政策还包括融资融券、股指期货和价格改革，虽然还难以判断这些政策出台的具体时间，但奥运会结束后这些政策出台的概率较大。

　　五是外部因素。国际大宗商品价格回落和美国次债危机减弱也是对国内股市的重大推动因素。从目前的情况看，短期内难以企望这些因素的出现，我们判断至少要到年底前后才可能看到上述迹象，这也是我们更看好四季度的原因。

　　综合来看，下半年市场依然可能宽幅震荡，但我们认为市场的快速调整期基本结束，而四季度的股市运行环境要更好于三季度。