缓解大小非减持忧虑仍须制度突破

　　马红漫

　　立足于缓解大小非减持压力的相关政策仍不得不面对市场操作的现实挑战。从长期看，产业资本的估值标准成为市场主流几乎难以避免，这也就意味着市场长期趋势因此很难乐观。相关部门直接介入或改变商业对价契约难免会引起法律方面的争议，但是，这一问题并不涉及大小非减持问题的全部。事实上，相关部门完全可以出台主动限制国有“大小非”股份减持的规定，在不涉及法律问题的同时，有效地缓解市场预期，减轻市场对于估值体系短期内巨大调整压力的深层次担忧。

　　自4月22日监管层出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》开始，A股市场逐步改变下跌走势。但随着时间的推移，《指导意见》仍不得不面对市场操作的现实挑战。据报道，针对限制大小非减持行为的规定，已有券商推出了可具操作性的五套方案，采取直接向特定客户减持、股权质押、代理减持、股权管理、发行可交换债等方式，作为提供给“大小非”需求的服务项目。

　　这些措施的推出，有其活跃市场的一方面，毕竟，当大小非超限额减持行为被限定在大宗交易市场后，由于对手盘很难随时出现，所以对于一些有现实资金需求的大小非而言，减持难度较大，甚至可能影响企业正常的经营运作。而券商提供的一系列服务，能够在一定程度上缓解这一问题。但必须要强调的是，券商类似的服务，包括所谓大小非“职业经纪人”的出现，对于A股市场的基础制度体系建设、市场长期稳定向上而言，却绝非是利好消息。

　　事实上，《指导意见》出台后就不乏担忧的声音。其中市场最为担忧的就是大小非通过寻找“过桥买家”，也就是一次性把手中的股份卖给某关联方，之后该关联方抛售这部分股份将不再受到任何限制。对于大小非股东而言，这样的做法虽然需要支付一定的中介费用和寻觅成本，但毕竟能换来“自由身”，加之股份出售本身巨大的利润空间，这样的市场冲动和操作行为很难避免。一旦这一问题大量出现，等于在事实上让《指导意见》稳定市场供求关系的初衷落空。

　　从券商公布的减持操作方案看，其中“向特定客户减持”服务一项，在具体操作方法中明确约定了“买家在减持过程中的盈利将按比例返还给原持有人”。从中不难看出，其本质上就是有代大小非寻找“过桥买家”之嫌，而券商机构的介入，意味着这些涉嫌违规的操作行为已然从“地下”转变为大规模的集体利益共沾行为。这一市场变化，必须引起相关部门的高度重视。

　　笔者认为，与其他任何经济体自身的因素相比，大小非问题才是未来影响中国证券市场根本的最重大因素。无论宏观经济形势的好或坏、上市公司业绩的起伏，都不会完全改变投资者对长期市场价值中枢的定位。市场投资者永远都是在金融资本估值领域，根据经济因素，对投资价值做出上下调整的。而大小非问题带来的最大变化，就是使得庞大的产业资本直接以强势地位介入市场博弈，由此彻底改变了金融资本的话语权和市场评判标准。举个简单的例子，在金融资本看来，市场狂热背景下个股估值达到60倍市盈率是可以接受的，但是在年利润率不过10%的产业资本看来，这样的估值标准简直是匪夷所思的，他们必然会坚定地抛出“高估”的股票。

　　依据金融学理论，产业资本判断股票价值的标准是资产的重置成本，也就是在建投资对象的投入规模。金融学家托宾用其“Q理论”来形象描述了这一模式，他认为一旦股价严重高估于重置成本，企业家就会选择抛出股票，把已有的上市公司股权拱手让给金融资本，自己却用兑现的资金去重建一家完全相同的企业。显然，这样的估值标准迥异于金融资本惯常的理解。更为关键的是，以大小非为代表的产业资本规模巨大。测算显示，2008年、2009年和2010年大小非解禁分别约2万亿元、7万亿元和10万亿元，三年之和达到近19万亿元左右。因而，从长期看，产业资本的估值标准成为市场主流几乎难以避免，这也就意味着市场长期趋势因此很难乐观。