海通：在资本市场发展中促进公平与效率的统一

　　□海通证券研究所 汪异明 陈勇

　　随着股权分置改革的顺利进行，新兴加转轨的中国资本市场发生了转折性变化，其在经济和社会生活中的地位正变得越来越重要。如何实现十七大提出的“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”的战略目标，进一步推进资本市场的改革开放和稳定发展，促进公平与效率的统一，是在建设社会主义和谐社会的历史背景下资本市场面临的重大课题。

　　公平与效率的统一是和谐社会中资本市场的应有之义

　　关于公平和效率矛盾性或统一性的争论，主要源于对公平定义的分歧。在广泛的意义上，经济公平包括有关经济活动的制度、权利、机会和结果等方面的平等和合理。正是由于公平内容的广泛性和评判标准的复杂多样性，造成了对公平与效率关系不同的认知。

　　社会主义经济效率是指社会主义制度下经济资源的有效配置或利用，即以人财物等生产要素的最少投入和没有闲置与浪费的最佳组合，实现符合人民群众需要的最大产出。从宏观层面，公平与效率是统一的。即社会主义的公平分配，就是能够带来整个经济高效率的分配，没有效率的分配决不是公平的分配。如果就物质生产领域而言，从宏观上看，经济效率可以成为衡量收入分配公平与否的一个直接尺度，即在其他条件不变情况下，如果收入分配能够最大限度地调动物质生产领域劳动者的积极性，能够促进生产要素的最有效的配置，从而以最小投入带来最大产出，就是最有效的分配方式。坚持效率标准就是在分配问题上坚持了生产力标准。只要切实做到了按要素贡献参与分配，就能在初次分配中实现公平与效率的统一。而再分配中的公平原则得以贯彻，使得其他社会成员的劳动积极性得以充分发挥，生活得到合理保障，又不增加生产劳动者过重负担，个人收入差距不至过于悬殊，社会实现安定，则必将有利于整个社会经济效率的提高。从根本上说，社会主义市场经济中的公平与效率是统一的。

　　资本市场是资金配置的重要场所。按照其发展逻辑，资本市场具有融资、定价、资源配置等功能。在我国资本市场发展的短短十几年的时间里，由于资本市场的发展，上市公司筹到资金，证券公司收取佣金，投资者取得回报，政府增加税收等，正是这种由不同的个别利益出发综合在一起的社会性的利益趋同，支撑和推动着资本市场的发展。从一个较深的层次看，资本市场所以能使参与者都有可能获利，其根源或生命力就在于这个市场可以极大地提高资本流动的效率，把国民经济的蛋糕做得更大。这意味着，从根本上说，以资本市场建设推动经济发展，促进公平与效率的统一，不仅是建设社会主义和谐社会的基本要求，也是资本市场内在功能的自然衍生。

　　但我们也不得不承认，资本市场在促进收入公平分配方面具有显而易见的局限性。由于市场经济中的个人收入分配形式呈现多样化格局，如按劳分配、按资分配收入及风险收入等，而资本市场与后两者有着天然的联系。来自资本市场的股息、红利、短期价差收入等资本和风险性收入又存在着自发地扩大收入差距的趋向，如不加以调节，将会出现穷者愈穷、富者愈富进而两极分化的社会不公平现象，特别是短期价差收入极易导致收入差距悬殊。更为严重的是，由于我国新兴资本市场建设仍在不断完善过程中，具有资金和信息优势的市场参与者容易利用制度缺陷获取巨大利益，这不仅将导致收入分配的不公平，也最终影响了资金配置的效率。

　　建设公平与效率统一的资本市场的基本要求

　　在公平与效率的统一性方面，资本市场有三个层面的影响：第一，从根本上来说，社会主义资本市场的健康发展可以内在地促进公平与效率的统一；第二，由于市场本身具有一定的作用边界，资本市场的局限性可以导致收入分配差距的显著扩大；第三，由于资本市场发展过程中某些具体方面的不完善或缺陷，导致了社会不公平和效率缺失的状况。

　　从第一个层面来讲，一个促进公平与效率统一的资本市场应该处于这样的理想状态:市场是开放的，信息是真实完全的，游戏规则是同一的，竞争是完全平等的。开放的市场意味着，对于所有的市场参与者，进入和退出方面都具有对等的机会，进入和退出的成本较小而且基本对等；信息的真实完全，即所有的可能影响资产价格的信息，披露是及时的，对所有的市场参与者都是开放的；游戏规则是同一的，要求市场上的交易主体不存在利用自身之外的优势获取超额收益的可能.当上述要件成立时，实现一个完全平等的竞争才有可能，这种状态下的资本市场发展可以同时促进公平与效率的实现。

　　从第二个层面来讲，由于市场本身具有一定的作用边界，资本市场内在局限性可以导致收入分配差距的悬殊化。这主要表现在，除劳动之外的其他要素收入和风险收益可以从资本市场发展中获益，从而有可能扩大收入差距。我们认为，从长远来说，资本市场有效地引导社会各方面的闲散资金，直接投入盈利能力较强的企业或项目，从而使“蛋糕做得更大”成为可能，这是从根本上实现公平的基础。在这个层面上，实现公平与效率统一，更多地应通过采取有关的辅助措施，包括创造条件让更多群众拥有财产性收入，提高居民理财意识和理财能力，以及在再分配领域加大对低收入群体的转移支付力度。

　　第三个层面，公平或效率的缺失是我国资本市场发展面临的主要挑战。我国新兴加转轨的资本市场仍面临诸多不足之处，这主要表现在：第一，结构性缺陷导致了资源配置功能的低效，主要包括资本市场发展的股市化倾向、股权结构形式单一并缺乏流动性、上市公司的产业分布也不尽合理。第二，市场运行机制的扭曲对资源的有序流动形成障碍，包括上市争夺、退市梗阻、增发无序和滥用重组，这些情况显然不符合理想资本市场的基本要求。第三，监管方面的漏洞有损价格信号的功能实现，从而导致资产价格的非正常波动，往往导致社会大众为具有信息和资金优势的高收入群体的收益埋单。从这些因素看来，第三层面主要是资本市场具体制度的完善问题。