保险板块弱周期与高成长奠定价值基础

　　□国金证券　李伟奇　茅炜

　　我们看好保险行业的原因在于，在整体发展空间广阔的前提下，行业同时具有弱周期的特性。虽然证券市场的波动将影响到保险公司的当期投资收益和EPS，但寿险行业仍将保持业务规模的高速增长以及长期投资收益率的稳定，将使得保险上市公司内涵价值保持稳定上升态势。维持对行业“增持”的投资评级。

　　行业周期性较弱

　　在分析了美国寿险市场的相关数据后，我们发现其无论是保费收入还是资产收益率的波动都非常小。考虑到自1991年起美国寿险行业资产配置在股票上的比例超过了10%，我们将此时点作为分割点来观察在此之前的波动和在此之后的波动，结果显示，无论在哪个时期，资产收益率的方差都非常小。这表明，寿险公司业务具备弱周期性特征。

　　我们将美国市场寿险行业的总收入分别与人均GDP、CPI、标普指数的增长做了比较，可以看出：首先，行业收入与人均GDP增长速度的相关性最高，而且表现出了较强的同步性；其次，与CPI系数的相关性居中，且行业收入的增长表现出了一定的滞后性；第三，与标普指数的相关性最弱，若我们将两组数据错开一年，则得出了一个相对较高的相关系数，标普指数出现增长高峰后一年，将可能出现寿险行业收入的高峰。

　　此外，我们将保费收入与人均GDP、CPI及标普指数进行比较，以观察保费收入与上述系数之间的关系。可以看出，保费收入与上述三项指数的相关性与行业总收入与三项指数的相关性呈现出一定的一致性。其中，保费收入与标普指数的相关性较总收入与标普指数的相关性更弱。

　　我们分析出现这一情况的原因在于：首先，人均GDP的增加将一定程度地带动人均可支配收入的增加，当收入增加时，各类保障需求将会显现，因此保费增长与人均GDP的增长相关性较高；其次，CPI的增长将带来生活成本的提高，包括医疗、养老的各类保障需求都要求更高的金额，即保额需求将有所提高，这一需求变化将带动保费收入的提高；第三，保险产品具有一定的投资功能，当证券市场高速增长时，客户将选择减少在理财类保险产品上的投入转而投向证券市场，而证券市场高峰过后，一来保险产品理财功能的替代性凸显，二来客户的财富上升也带动了保障需求的提高，从而带动保费收入的增长。

　　从美国寿险公司投资收入额的周期性可以明显看出，从较长时间来看，投资收益与总资产的拟合度非常高。即使证券市场出现大幅波动，投资收益的波动幅度也较小，具有明显的弱周期性。

　　处于高成长阶段

　　从保障需求的角度，我们认为，我国寿险市场还有很大的空间。根据“2020年人均GDP与2000年相比翻两番”的目标，我们预测行业复合增长率将达到9.8%，2020年保险密度将为2006年的4倍。对比其它国家的居民金融资产配置，我国居民的保险资产配置明显偏低，还有很大的提升空间。

　　从保障需求缺口角度考虑，我们认为，在保障结构和消费取向上，大陆消费者与台湾地区消费者比较一致，我们以2001年台湾地区总保障需求量为国内生产总值的6.24%，计算得出大陆地区2006年年底的保费缺口占国内生产总值的比例约为4.51%，当年存在保费缺口8956亿元。