企业盈利变化是牛市的试金石(2)

　　2004年，银行为上市达到资本充足率要求而主动收缩信贷，这也加剧了紧缩的效果。而在2008年，银行被迫要求收缩信贷，使得银行的信贷意愿在两个周期存在较大不同。

　　通过比较上市公司(剔除金融股)和工业企业盈利，可以发现2005年的紧缩政策对上市公司产生很大影响，但对工业企业盈利影响却不是很大。这种情况让很多投资者担心2008年-2009年企业盈利会重蹈2005年宏观调控期时的覆辙。但我们认为这种情况不会发生。很重要的一点是两个周期内的供给能力——产能过剩情况存在很大不同：2005年-2007年，产能始终没有爆发性增长，2008年-2009年产能还会进一步受到节能环保的严厉限制，这和2002年-2004年制造业产能大规模扩张有着显著差别。2005年-2007年的扩张期内能源、材料和制造业产能扩张受到抑制，显著低于上个产能扩张期(2002年-2004年)。这意味着，在需求突然消失后，产能过剩情况要好于上个周期。

　　最后，我们借鉴了美国、日本在1970年的滞胀时期历史经验，发现如果物价上涨冲击是持续缓和的，那么滞胀对实际经济和股票市场的影响都比较小。综合来看，我们对2008年和2009年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，当然其前提是未来两年物价温和回落。

　　二季度股市将探底回升

　　展望二季度，我们认为市场有望见底回升。未来一个月，分析师纷纷下调盈利预测和一季度上市公司盈利的低增长将验证盈利增速下滑事实，受翘尾因素影响的3月物价继续加重通胀担忧。这些都可能推动市场进一步下跌接近底部。之后，随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场将逐步回暖。

　　随着物价压力逐渐缓解，下半年紧缩政策放松概率上升，企业遭受的成本压力减轻。对成品油电力价格的管制，使得一季度上市公司中制造业的盈利增速从原先的40%下降到8%！此外，奥运期间需要中国全面展示经济、文化、社会、金融——在世界的舞台上，中国要给一场精彩的show。

　　从流动性角度看，尽管危机爆发在美国，但新兴市场下跌的幅度却远远大于美国。但是，受到不断扩大的利差、逐渐提高的人民币升值幅度预期的诱惑，仍然有大量海外热钱涌入中国。只是我们认为，“热钱”集聚在银行系统，流动性泛滥没有消失，只是暂时隐蔽起来。

　　我们认为，下半年投资机会大于上半年，物价下行后紧缩政策将有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。市场目前仍然处于争议较大时期，尚没有明确数据证明经济(股市)发展方向。需要等待的重要因素包括：一、三、四月份CPI能否证明物价将缓慢下行；二、三、四月份出口数据表明中国出口增速是否显著下滑；三、1季度上市公司盈利增长能否达到预期的33%；四、管理层能否出台政策减轻市场对限售股流通和企业再融资的担忧；五、全球经济方面，在美国基准利率接近核心通胀率的情况下，美国经济和金融市场能否企稳。

　　我们认为，即使上市公司盈利增长暂时低于预期，但沪深300指数对应3200点(08年PE小于18倍，09年PE低于15倍)也会成为有吸引力的极端点位。政策上，我们欢迎宏观调控，但反对人民币加快升值。

　　投资策略方面，基于相对乐观的经济判断，结合基本面和估值，我们当前看好地产行业，并建议逐渐增持银行。如果投资者担忧物价起落较大，我们推荐“价格粘性策略”，即推荐那些在CPI、PPI下降过程中价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。如果经济真的出现大衰退，那么只能选择消费品，但也必须等到该类行业估值下降到20倍市盈率以下。

　　特殊处理：沪深300指数对应3200点会成为有吸引力的极端点位；乐观的可以择机增持银行地产，悲观的只能选择消费品——降到20倍市盈率以下。

　　(作者为申银万国证券研究所策略分析师)