企业盈利变化是牛市的试金石

　　通胀、紧缩、盈利下降、股市调整，这些历史情况是否会再次重演？未来一个月的盈利情况和投资者预期变化可能进一步给市场带来调整压力

　　本刊特约作者 陈李/文

　　年初以来A股市场发生持续而剧烈的下跌，对此投资者有着各种不同的看法。但是我们认为，流动性紧张带来的估值下降是股市下跌的主要原因。统计发现，在33%的指数下跌中，市盈率下降贡献27个百分点，而盈利预期下滑贡献6个百分点。作为一个佐证，我们发现，流动性紧张在风格板块上表现为小盘股跑赢大盘股(见图1)。但是，流动性应该只是暂时躲起来了，真正让投资者担心的是企业盈利的预期变化。

　　2009年企业盈利会下滑之忧

　　近期，从国家对信贷的紧缩政策到股市中再融资引发的相关股票的大幅下跌也都体现出当前的股票—资金供求关系并不乐观。但我们认为，股票—资金供求关系可以被政策所改变，有关IPO、再融资和限售股解冻并不是市场未来趋势的最关键因素。投资者开始担忧企业盈利增长趋势，这才是我们所最担忧的。例如，投资者对2008年的通胀预期正逐渐转变为对2009年经济衰退的预期：如果企业盈利增速大幅下滑，股市能否维持当前的估值水平？我们认为，市场始终是有效的，当前指数的变化能够充分反应未来盈利增速的预期(见图2)。

　　需要着重指出的是，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。在通胀持续过程中，企业盈利从来都有较好表现；但是在通胀下降过程中的紧缩，则是企业盈利的大敌。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。研究1987年-1989年、1993年-1995年两个高物价时代的后期发现，当通胀率从15%的水平下滑到5%的水平时，企业盈利都出现了负增长(见图3)。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是2009年的企业盈利。

　　物价能否温和回落是关键

　　我们将2007年-2009年通胀周期与1987年-1989年，1993年-1995两个典型通胀周期相比，可以发现，在前两个通胀周期内，由于通胀上涨过度猛烈使得之后的应对政策也很强硬，并最终导致了经济的调整也很猛烈。因此我们认为，只要2008年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么2008年和2009年企业的盈利就不会出现1989年和1995年那么恶劣的情况。

　　进一步分析表明，在这两个通胀周期之后的紧缩期，政府都使用了比较严厉的宏观经济调控政策，都出现了出口、投资和消费需求的全面下滑。但是我们认为，2007年-2009年通胀周期面临的外部风险只来自出口，投资、消费的增长前景远远好于前两个通胀周期。在2007年-2009年通胀周期，我们观察到紧缩政策相当微妙，和前两个通胀周期时，出台了一些遏制消费和收入增长的措施不同，在当前的通胀周期中，消费受到鼓励，收入得到支持。

　　再将2007年-2009年紧缩周期与2004年-2005年紧缩周期相比，我们认为由于决策层态度、银行信贷意愿、制造业产能过剩情况存在较大差异，2008年和2009年企业盈利也不会重复2005年时的情况。我们认为，管理层对两个周期的经济发展前景认识有着巨大的不同。一个有趣的问题：人民币下半年还会加速升值吗？我们认为答案应该是否定的。要知道，如果2008年下半年贸易顺差增速持续下滑？人民币升值还有什么理由继续大幅升值？