国金证券：估值压力下如何配置农业股

　　国金证券行业研究员 谢刚

　　农业公司投资价值的评估视角

　　核心投资价值的标准

　　对处于产业链上游的种植业、养殖业公司，评估其核心投资价值的标准为：土地资源与海域资源储备。以行业内重点公司如北大荒、獐子岛、好当家、洞庭水殖，其盈利能力将取决于其土地（水域）资源规模储备，成长性将取决于未来土地（水域）资源收购计划。

　　对处于产业链中上游的初加工企业：将面临上游原料采购与下游销售的双重压力，其价值评估关键指标为综合竞争实力，主要考察是否具备规模优势及成本转嫁能力。如浓缩苹果汁行业、饲料行业。

　　对于面对终端销售市场的深加工企业，将重点考察其品牌与市场影响力，包括品牌、销售渠道、市场份额、定价能力等。如通威股份之水产品、猪肉鸭肉制品；双汇股份之猪肉制品；顺鑫农业之白酒、猪肉制品等业务，要看其在消费市场上的品牌、销售网络、市场份额、定价能力等。

　　综合各种情况我们认为，上游的种植业与养殖业将受益于农产品价格中长期上涨；而中游的饲料、果汁、水产品等加工业将面临成本上升压力，关键在于能否向下游转嫁成本压力，只有具备较强定价能力的行业或企业才是我们重点推荐的对象。

　　子行业选股策略

　　上游－水产养殖业的选股策略：关注新增水域收购＋价格表现超预期的产品。

　　我们对水域资源价值的评判，结合了养殖品种的销售前景而定。譬如，洞庭水殖拥有近72.1万亩水域资源，是国内规模最大的淡水养殖企业，但其主要养殖产品淡水鱼、珍珠、大闸蟹属于普通水产品，市场竞争激烈，价格提升缓慢，因此在投资价值上我们认为其逊色于海水养殖业龙头。

　　重点关注进行海域外延式扩张，并且用于养殖价格看涨的水产品。最近，好当家、东方海洋均发布公告，拟收购大规模的海域用于海参养殖，而海参是近两年表现最抢眼的海水产品，因此产品盈利前景也最为可观。

　　关注近3年水域扩张计划的公司有好当家、东方海洋、獐子岛。我们高度关注好当家收购10万亩海域底播投苗步骤、獐子岛海参企业股权收购、东方海洋4万亩底播海域的经营进展，以及洞庭水殖稳健的淡水资源收购。我们认为中长期视角下，以上公司将迎来较高安全边际下获得相对较高收益之机会。

　　中游－农产品初加工业的选股策略：重点关注成本转嫁能力强的规模领先者。

　　浓缩苹果汁加工行业：做大规模是行业突围的唯一现实选择。鉴于浓缩苹果汁行业整体供不应求，行业整体向下游转嫁成本的能力都比较强，我们重点参考产能规模。目前已经具备相对规模优势的海升果汁、安德利、中鲁等有望成为行业整合的最终胜出者，因此是我们重点推荐的对象。

　　饲料行业：关注综合竞争力强的细分行业龙头。在严峻的行业形势下，饲料企业之间的竞争表现为综合实力的竞争，规模领先的龙头公司将通过内生性增长与外延式并购不断提升市场份额和核心竞争力，其向下游进行成本转嫁的能力也相对较强。因此，我们重点关注具备规模、品牌、信誉等综合竞争力强的细分行业龙头，如通威股份、新希望。

　　下游－深加工品与消费品的选股策略：重点关注强势品牌与营销。

　　直接面向消费终端者需要树立强势品牌。顺鑫农业旗下的鹏程食品已经形成北京地区的区域垄断，有望晋身为全国一线品牌阵营；“通威鱼”2008年将率先实现对美出口，公司水产品深加工业务实现了大步跨跃；从事即饮果汁生产与销售的汇源果汁作为国内一线品牌，有望分享中国巨大的市场。

　　白酒、肉制品、即饮果汁、水产品深加工品：关注品牌、营销、渠道、市场份额、定价能力等。从事这类业务的农业类上市公司有顺鑫农业、通威股份、新希望、汇源果汁等。

　　惠农政策决定农业板块估值

　　最近一个月来，农牧渔行业涨幅超过35%，明显超越大盘；我们持续推荐的部分重点公司涨幅接近70%，2008年估值超过50倍PE，估值压力开始显现。未来农业股配置思路该何去何从？ 我们的结论如下：

　　维持“增持”评级

　　我们仍然维持农牧渔行业“增持”评级，但基于估值压力，主张按照分类思维、自下而上地进行细分行业及个股配置。

　　水产品行业是中长期增长最明确、风险最小的农业子行业，值得我们长期推荐；其次，我们看好番茄酱与浓缩苹果汁行业，中国成为全球最重要的供应力量将打开国内龙头公司增长空间；其三，我们看好面向终端市场的品牌农产品，其完整的产业链将有助于最大程度分享农业景气提升成果；最后，我们认为饲料行业也会迎来长足的发展契机，其景气周期与下游的养殖业息息相关但存在一定时滞，因此可作为下一阶段的配置重点。

　　现阶段，我们重点推荐的个股为：国投中鲁、顺鑫农业、东方海洋；港股则积极推荐中国海升果汁。

　　对两大主题的看法

　　资本市场关注农业板块，实际上是关注两大主题：其一，农产品涨价。其二，惠农政策支持。

　　首先，对于涨价主题，我们认为中长期视角下，国际国内农产品价格仍将联袂持续上涨，但国内资本市场上很难寻找到直接受益的公司。

　　单从产业链角度看，我们认为，处于产业链上游的种植业将成为最大的赢家；处于中游的农产品初加工业、养殖业、深加工业则面临成本上升的压力，表现为利空；面向消费市场的终端消费品则因品种而异。

　　至于政策主题，我们的观点是，虽然很难量化具体影响，但定性的分析有助于我们把握大的方向：

　　近4年来，中央一号文件连续锁定“三农”问题，2008年一号文件也是如此，将农业发展作为国民工作的重中之重，惠农强农政策扶持使得农业整体生存环境显著改善，农业公司的业绩也持续提升。

　　2008年，中央将增加对种植业直补至500亿元，创历史新高；央行1号文件也要求“适当控制非农贷款”，各种财政、税收、信贷、卫生、土地等优惠政策的力度也空前加大。

　　从大的政策角度讲，农业类公司业绩增长存在超预期的可能，进而带来估值提升超预期，所以农业股具备一定的中长期投资价值，这是我们维持行业“增持”评级的根本逻辑。

　　农渔饲料继续保持行业高景气

　　水产品行业

　　具备国际比较优势的农业子行业。我们给予“增持”评级。

　　我们继续看好我国水产养殖及加工业长期增长前景。我们认为，水产品行业是中长期视角下较具安全边际的投资选择。我们看好水产品行业的逻辑如下：

　　世界渔业资源的衰退使得严格限制捕捞，新增需求由人工养殖来满足，将促进水产养殖业大发展，而中国是水产业繁荣的最大受益者。中国水产养殖量占全球70%以上，中国水产加工出口量占全球出口贸易量的10%以上，连续多年处于第一，中国水产品行业已经具备较强的国际比较优势。

　　水面养殖资源日渐稀缺，拥有大量水域资源储备的龙头公司将获得持续发展动力；水产加工业将受益于加工化率提升、全球订单向中国转移的机遇。

　　关注农业行业，尤其要关注农产品的价格走势。2007年，海参价格迭创新高，我们判断，具备奢侈保健品特征的海参、鲍鱼、海胆、虾夷扇贝将迎来持续消费增长期，獐子岛、好当家、东方海洋将在不同程度上受益。

　　浓缩苹果汁行业

　　受益消费升级，景气持续攀升。我们给予“增持”评级。

　　国际国内果汁数据增长强劲。据美国农业部统计，2007年1-9月，全球软饮料销售额达到8905.2万元，较去年同期增长32.62%。中国2007年3月，果汁产量77.4万吨，首超碳酸饮料；4月，果汁饮料产量达86.65万吨，高于碳酸饮料近9.68万吨；5月份，我国果汁产量首次突破90万吨大关，而碳酸饮料不足80万吨。

　　我们判断，消费产品升级换代将是未来几年的投资主线，而果汁替代碳酸饮料是消费升级的具体体现。作为绿色、环保、健康、营养的新生代饮品，果汁正迅速进入千千万万的家庭。

　　据国际果汁生产联合大会的统计，近五年来全球果汁消费增长最快的地区是东欧（46%）、非洲与中东地区（38%）以及亚洲太平洋地区（38%），增长较缓的是西欧（11%），北美洲果汁消费有少量减少。

　　07/08榨季中，中国浓缩苹果汁出口签单价格已经突破2000美元/吨，较06/07榨季增长近100%。

　　从事浓缩苹果汁生产的海升果汁（0359，HK）、安德利果汁（8259，HK）、国投中鲁（600962，SH）将有望分享行业高景气成果。