叶檀：只有创新才能规避资本市场潜在风险

　　⊙叶檀

　　信心一致，头部到达。股市涨也罢，跌也罢，如何提供合适的手段，应对潜在的下跌风险迫在眉睫。

　　如果我们的金融创新步伐跟不上货币与资本市场的开放步伐，中国的资本市场将会重演上世纪80年代末、90年代初日本股市被击垮的一幕———日本投资者由于过份自信，同时又缺乏看空期权等避险手段，导致日本投资者成为全球投资者享用的美餐。

　　每次股市长期上涨，都有一种奇特的信心充斥于股市之中，这固然由经济上涨催生而来，也因为成长型市场对于股市风险的天然隔膜。

　　上世纪80年代的日本资本市场就是如此。高盛著名金融工程专家伊曼纽尔·德曼描述了当时以美国为首的投行对于风险机会的把握。1989年最后一个交易日，日经指数达到38915.50点，日本国内投资者对于泡沫说嗤之以鼻。对经济的信心在日本国内催生出令人匪夷所思的融资形态，日本公司在资本市场向投资者借贷，双方约定，如果贷款到期日经指数下跌，企业将支付给投资者更多的利息，以换取借款时的利息。

　　这些公司相当于把日经指数的看跌期权推销给了债券投资者，而这些投资者留下债权，转手把看跌期权卖给了对此感兴趣的国际投资者。事实上，这样的对赌协议之所以能够出台，是因为企业与投资者都相信日经指数不会下跌，因此把看跌期权当作烫手山芋，廉价甩卖给高盛等国际大投行。

　　没有只涨不跌的股市，当时高盛等公司已经瞄准了日经指数下跌后的收益机会，那些从物理学家、数学家变身为期权、债券模型建立者的金融工程专家们，正在加紧测算日本市场金融衍生品的收益率。高盛推出了资本市场上著名的“丹麦王国日经指数认沽权证”，高盛将主要从日本保险业中买到股指认沽期权卖给丹麦王国，而丹麦王国将其转售给其他权证购买者，日经指数稍有下跌苗头，认沽权证大卖。

　　金融衍生品市场在监管之外如野草蔓延。1990年初，“日经指数认沽权证”推出不到一个月，日本股市毫无抵抗力的掉头向下。以高盛为首的国际投行在此役中大获全胜，日本股市的下跌成全了他们。

　　摆在明处的风险叫挑战，来自暗处的无法掌控的风险才叫风险。

　　高盛之所以能够推出认沽权证，原因就在于，他们掌握了避险工具，并且能够通过国际一流的金融分析师对冲日元贬值等风险，成为投资者乐于接受的业务。这种金融创新就是从避险工具中获利。

　　目前投资者对于

人民币升值的信心已经到达某种高度，国外投行甚至已经推出某种与当时日本企业融资相类似的产品，即企业融资时，只要人民币升值超过一定幅度就不用还利息，而贬值则必须加倍归还。

　　这样的产品之所以有人接手，说明大家都在打一个赌，那就是人民币只会涨不会跌。可以想像，为了对冲如此巨大的对赌风险，精于计算的国外投行们一定已经在酝酿类似于沪深300认沽期权之类的产品。谁能保证中国资本市场在两年后仍然上升，人民币会升值到永久？精于计算的国际投行在等待中国资本市场飞过去的100只白天鹅之后的那第101只黑天鹅，只要出现一只黑天鹅，他们就赢了。这一情形与日本当年的情形何其神似！

　　目前我国资本市场创新工具仍处于原始的蛮荒阶段，投资者只能从组合交易的单边做多中赢利，即便是QFII也只能从不同企业的

股票购买中，体现原始的对冲性质。机构通过深跌之后的抄底实现赢利，而国内投资者由于缺乏避险工具只能任其鱼肉，这导致中国资本市场时常发生痉挛性的下跌，以破坏性力量求得股市的平衡。

　　成熟资本市场的标志之一就是有做空机制，有投资者能够大量购买的市场化的避险工具，但我们的资本市场在这方面仍属空白，目前作为股改衍生品出台的认沽权证，不仅没有避险作用，反而增加了投机倾向。

　　更急迫的是，我国的货币开放步伐快于资本市场的创新工具的推出，由于我国

外汇储备大幅增加，央行已经出台了多项变革性举措，目标直指人民币自由兑换。但我们必须认识到，我国的股市目前之所以成为国际次级债危机的避风港，原因就在于人民币不可兑换，一旦局面改观，缺乏避险工具将使市场岌岌可危，国际投行可以借助丰富的创新工具，在中国资本市场攻城掠地，无论多空，均能占得先机。

　　要化解这一根本疾患，最好的办法是在货币政策与资本市场开放之前，尽快在国内市场推出金融创新工具，进行试点与演练，寻找出对抗的一两个绝招，方有抗衡的可能。

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