我们正在失去历史机遇

　　南方周末特约撰稿 郭宇宽　

　　由于种种结构和理念的限制，这一轮牛市像此前的许多次牛市一样，并未对实体经济的优化和创新起到相应的推动作用。

　　耶鲁大学金融经济学教授陈志武担心，“我们正在和一次重要的历史机遇失之交臂”。

　　我们缺乏来自市场的教训

　　这一波中国大陆的牛市，有很多让人跌破眼镜的地方。现在股市要涨一片红，要跌一片绿，说是疯狂也不过分。对于股市投资理性缺乏的这种现象，您有什么看法？

　　陈志武：中国股市一直离理性状态比较远，这是事实。我想这是因为中国投资市场的封闭性以及政府过度管制，老百姓作为投资者的选择太少了，所以只能挤在一堆赌。

　　成熟的市场就是要让投资者分享市场的红利，同时也接受市场的教训，该赔就赔，这样才会形成理性的投资氛围和负责任的投资者。基于稳定对市场参与者的太多“溺爱”，只会让股市走势脱离实体经济，股价跟上市公司业绩互不相干，股市也就成了赌场。

　　但中国股民总结出来的经验往往是感慨“中国还是政策市”。这种总结就是让老百姓更加不理性，相信要跟着政府这个大庄家跑。

　　陈志武：对，我说的就是缺乏来自市场的教训，比如国内股市有些上市公司连年亏损，按公司法早该退市，就搞出个ST股，ST了好久，又搞出一个?觹ST，这不是开国际玩笑么？

　　这种羞羞答答的文化对于证券市场是最可怕的，以政策手段“调控”市场，甚至把

股票指数玩弄于股掌之间，对市场只有坏处没有好处，它让人除了跟踪政策信号之外没法对投资决策太认真。

　　据我所知，在这一轮股市浪潮中，包括某些基金经理都在打听内幕消息，没有人敢标榜自己像巴菲特那样依赖公开信息来做研究。

　　陈志武：这就是“政策市”的恶果。因为绝大多数内幕消息都来自政府部门，“政策市”把投资者的注意力引导到政府内幕消息上，而不去关注企业的商业模式和公司治理。在这种模式下，大量投机者依赖内幕消息而发财，政府则承担着巨大的信用风险。

　　信用风险对政府、市场和投资者而言，意味着什么？

　　陈志武：一个股市能够成长起来的核心就是信用。股票就是一张纸，如果不讲信用，凭什么能这么值钱？某些人垄断了内幕信息并优先于大众获利，这是市场规则绝对不能容忍的。

　　在美国证券界的从业人员，自己不能开股票账户，像格林斯潘这样的人，不仅自己，连家属都不能碰股票，被发现是要坐牢或被处罚的。我记得美国曾有一个送报纸的伙计，因为提前看到了报纸上的一条消息，抢先买股票套利，结果都被以内幕交易起诉。

　　股市的基本功能是引导创业

　　我前些日子盘算了一下，我身边这些朋友辛辛苦苦干了好几年，挣的钱比不上炒股票或者买房子增值的利润。这样社会心理能不失衡吗？干脆大家都不干活了，专门炒股票吧。

　　陈志武：在目前流动性过剩的情况下，其实鼓励创业是最有效的解决办法。更多人创业必然意味着更多的就业和收入机会，这比一味收缩信贷更能推动社会经济发展。

　　在一个合理的资本市场里，股市繁荣会带来正面效应，那就是大家发现企业上市能赚很多钱，于是许多人热血沸腾地创办新的企业。

　　炒股投机也很重要，因为他们在一定程度上帮助市场和企业分担了风险，也因此而获得一定收益。但那只是小钱，真正赚大钱的方式是自己创建公司，然后让公司上市。

　　在牛市期间，股市的这种拉动效应可以把一个国家的创业活力充分激发出来。很多人研究美国的证券市场历史，都把眼光只盯在证券市场本身，而忽略了美国历史几次大牛市，除了投资者和投机客获利以外，每次都伴随着全社会的创业高潮，这样，社会资源向更优化的方向配置，每次推动新一轮技术革新。

　　相比之下，中国这次股市热潮，鼓励了多少创业？除了带动赌场热以外，给

中国经济带来了什么正面的拉动效果？

　　关键在于中国股市的上市机会主要留给了国有企业，给真正的民营企业上市机会极少，证监会把民营企业上市通道堵得很死，这样一来，不管股市多么疯狂，没有几个人会想到自己也可创业、创造股票供应，以此从股市热中赚大钱。

　　有一个现象我觉得值得研究，中国真正创业型、创新型的企业为什么大都在海外上市呢？

　　陈志武：我觉得我们的股市在公开鼓励一种奖劣罚优的文化：由于股市被政府垄断，大量上市指标给了一些低效的国有企业；而投资者由于投资渠道有限，只能在股市里选择投资对象，这个“壳”就变得很值钱。

　　只要能上市，好企业坏企业没有区别，这成了一种奖励机制。政府用这种方式奖励垃圾企业，给全社会塑造一个非常坏的榜样。这实际上是变相惩罚了好企业和好经理人，最后就是劣币驱逐良币，逼着好的企业要么远离、要么也跟着学坏。

　　结果，好的民营企业只好到境外上市，而那些能到海外上市的行业恰恰是中国现在的创业热点，它们真正受到了股市的激励。

　　我有时候很困惑，我在中国经常发现一些完全在市场竞争中摸爬滚打出来的企业，它们有很棒的基因，比如做一个民间小老板，不靠后台，做豆瓣酱能做成全国名牌，搞一个火锅店能搞成全国连锁，这样的企业应该是很有投资价值的，我假如作为投行，帮这些企业上市应该是很好的生意，为什么它们在国内上市就那么难呢？

　　陈志武：这个问题让我们都很困惑，这应该要去问有关部门。比如，搞餐饮的俏江南就属于你所说的那类企业，前一段时间我听说他们也要到境外上市了。

　　不过，去年

商务部出台的限制外资并购、限制国内企业资产外卖的文件，现在把到境外上市的路也卡住了。于是，到境内、境外上市都难，抑制人们创业的出路，逼着更多人只有去投机国有企业的股票了。

　　中国的股市文化很不健康，最好的从股市获利的方法，其实是激发更多人去创办企业，然后有顺畅的途径到证券市场上市，让创业者有机会兑现成功的果实，让投资者分享利益，而不是全国的人都围着那么几只投资价值不高的股票，赌来赌去。中国这次牛市，到目前为止我们只看到投机浪潮，没有起到优化经济发展质量的效果，可以说我们正在和一次重要的历史机遇失之交臂。

　　未来一段时间会有更多的国有股回归上市，大概至少能给股民多一些选择机会，你怎么看？

　　陈志武：这也是我所忧虑的，大量国有企业跻身证券市场，证券市场的跷跷板主要向国有企业倾斜，造成证券市场的规则更加不公正，因为证监部门、执法和司法部门恐怕会很自然地倾向国有企业，有的垄断国企不仅损害社会效率，而且它太庞大了，太强大了，动不动就是副部级，也使检察机关要监督查处这些企业非常困难，这样的证券市场必定是非常混浊的。

　　金融业健康发展的出路

　　金融行业成为这次牛市中的明星行业，比如某些券商半年的净利润就高达数十亿。与此同时，这些行业越来越像一个封闭式的圈子，其中是否可能存在损害公共利益的道德风险？

　　陈志武：金融业道德风险当然是存在的，因为金融票据或证券是脱离实物财产之外的产权证，所以容易做假，也容易被人炒作。这就是为什么我一向强调要有一个独立高效的司法体制和开放自由的媒体。比如，前几年纽约州检察官Spitzer?熏就把一些大券商整得够呛；独立的传媒力量也是不可或缺的，在比如安然事件里，六亲不认的传媒就发挥着主导作用。只有这几支取向不同的独立力量，在一个宪政框架下相互博弈，产生制衡作用，才可能有一个健康的金融市场架构，任何一支力量如果不受制衡地独大，也许短期可以，长远而言对社会都是危害巨大的。

　　另外金融行业自身要足够的开放，对民营企业和外资开放，尽可能鼓励竞争和人才流动，才会健康，才可能减免这些负面影响。

　　说到金融行业的开放，我几年前就想过，现在银行利息这么低，如果遇到像孙大 午那样养鸡养得好、我又能信任他人品的人，他需要融资，而且愿意付给我比银行更高的利率，我为什么就不能借钱给他呢？这应该是件对国家、社会、企业和我都有利的好事呀！

　　陈志武：这当然是最朴素的常识了，但是中国金融行业特别是银行基本是政府垄断的。现在银行利息这么低，通货膨胀率比利率高，实际是一种变相税收手段。

　　更可怕的是金融业被政府垄断了以后，国有银行不仅付的利息低，而且还不允许其他人付高利息来抢生意，这是非常糟糕，保障的是垄断利益，牺牲的是社会福利和效率。

　　可我们政府的考虑也有理直气壮的一面，政府统办金融，门槛高，成本高些，至少可靠性高些吧，而民间风险会大一些，看到报道上一些集资让老百姓血本无归的也有，当然很多民间集资也有被妖魔化的成分。

　　陈志武：那是政府挤压市场的结果，政府管制越多、越严，市场规律就越难有机会发生效果。在一个高度管制的社会里，即使民营企业也会把精力放在搞通政府关系上，而不会去全力以赴建立、维护自己独立的信用。所以，政府管制越多，反而人们更会依赖国有企业、依赖政府了。如果永远是政府全能操盘，就会南辕北辙，民间就没有发展空间。

　　开放集资途径好处很大，拿我所在的康涅狄格州的地方法律来说，对私募基金，只要集资在2000万美元以下，人数不超过99个人，政府根本不会干涉，完全由合同法来约束投资方和管理方之间的关系。就算是超过了，充其量也就是一个备案登记而已，总的来说政府没有什么卡老百姓创业的地方。这就给这个社会的创业带来很多便利，社会资源的游动也更加有效。

　　中国估计很多人会不同意，觉得不符合中国国情，搞乱了怎么办？

　　陈志武：只要这个社会媒体足够自由，信息充分流通，这种情况应该不会发生。而且这样的社会会更加有自我责任、有契约意识，大家干什么事，一开头就要想好把合同签订好，合同就是要把最坏的情况都考虑到，一旦交易出现纠纷比如原来预想的投资失败了，那咱们就按合同办。这样，社会才能培养起来一种契约精神。而且这样的社会才能培养起一种信用意识，因为金融领域信用是你最基本的生存条件，大家要是都觉得你人品不好，或者你过去有坑朋友的劣迹，现在有互联网一下就传开了，谁还敢投资给你？每个人和公司都要对自己的信用负责任。

　　-链接

　　　2005年6月6日11时08分，998.23点。自1997年2月21日踏上千点以来，沪综指第一次回到三位数。

　　随后从1000点到4000点，中国股市仅用了两年时间。从市值看，市场总市值最高曾达19万亿，而2006年初仅有5万亿。

　　今年3月以来，沪指一路高歌猛进，5月9日突破4000点。与此同时，央行不断发出预警信号。

　　5月30日，财政部决定即日起调整股票交易印花税税率，由1‰调整为3‰。“5·３0”从4334点跌至3404点；之后开始回升。“5·３0”大跌后，沪市出现了每500点一个反复的状况。

　　8月21日，沪市报收4955.21点，涨幅1.03%，盘中创下4982.98点的历史新高，距5000点仅有一步之遥。

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