专家：创设机制降低权证市场整体风险

　　⊙本报记者 王璐

　　上市近一年半的招行认诂权证即将到期，期间运行还算比较平稳，但今年5月底以来却遭到了异常爆炒，引发了券商的天量创设。虽然此举扑灭了投机之“火”，但也引发了部分投资者对创设制度，特别是天量创设的不满。对此，我国著名行为金融学家南京大学李心丹教授表示，上证所推出的权证创设机制是利用国际市场权证和期权的各自优势、结合我国实际情况而进行的一项自主创新。该项机制通过平抑非理性的价格上涨，完善了市场的定价机制，维护理性投资，降低了权证市场的整体风险。

　　李心丹教授指出，评价一种机制是否有效，是否对证券市场的功能有完善作用，关键是要看是否有利于价格发现、是否有利于合理的资产定价、是否有利于维持公平合理的交易价格，是否能有效防范市场风险并维护正常市场秩序。而上证所推出的权证创设机制与境外成熟权证市场的持续发售、自由发行机制一样，对提高权证定价效率有重要意义。当权证价格被严重扭曲时，可通过创设机制增加供应量，自动平抑价格，抑制了权证价格的进一步扭曲，维护了投资者的理性投资，降低了市场风险，维护了正常的市场秩序。只要比较一下沪深两所的权证就知道，有创设的沪市权证比无创设的深市权证在偏离理论价格和溢价率方面会更低。

　　根据目前市场上的各类观点来看，争论比较多的是超过正股流通量的“天量”创设是否合理，是否应该对创设总量进行限制。对此问题，李心丹认为，首先，权证创设完全是一种市场化行为，招行认沽权证上市之后，一直存在券商创设，由于权证价格相对理性，创设量适中。但伴随5月末以来的权证炒作风潮，短短几天时间内，内在价值几乎为零的招行认沽权证从0.6元上涨到3至4元，大幅度偏离其内在价值，正是在这种情况下，有资格的券商根据已有相关规则，大量创设该权证并在市场卖出。其次，目前少数权证流通总量超过

股票流通数量并不意味着会出现行权失败的风险。这些权证出现大量创设的根本原因之一便是其到期行权可能性极小。在招行认沽权证遭天量创设时，招商银行股价必须在两个月时间里下跌近90%，理性投资者才会行权，这个可能性几乎为零。第三，证券给付权证的行权有五个交易日，当日行权获得的股票次日便可以流通，也就是从理论上说可用于行权的最大股票数量可超过流通股数量。另外，从理论上讲，认购权证的创设是不会多于正股流通股数量，因为认购权证的创设需要按行权比例后的正股1:1抵押。基于上述理由，如果创设机制事先设定了额度，相当于人为事先限定了供给量，创设机制在一定程度上也就失去了应有的市场功能。

　　至于部分投资者认为创设权证应当满足六个月的最小存续期，李心丹教授同样给予否定观点。他表示，创设不同于发行，作为权证增发供给机制的创设，其规则依据是上证所《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》和比照其发布的其他后续通知，该通知和后续创设通知中，对于创设的权证均明确使用从某日起“可交易”或“开始交易”的字样。另外，如果限制到期前6个月的创设，等于告诉市场，在到期前六个月权证供给量将保持不变，给投机者以可乘之机，创设机制也就无法发挥应有的作用。

　　最后，李心丹教授还指出，创设机制并没有损害投资者的利益。他说，投资者买卖权证时是知道创设机制的存在，价格偏离过高自然会引起券商的创设套利。而且创设并非导致投资者亏损的根本原因，不管有没有创设，招行认沽权证的价值还是基本为0，招行认沽权证的价格随着到期也会很快趋于0，高位买的或最后接手的依然会有亏损，并且价格越高，损失可能越大。相反，如果没有创设机制，权证价格可能会更加扭曲，进一步偏离其内在价值，最终使盲目跟风的中小投资者遭受更大的损失。因此，创设机制通过平抑非理性的价格上涨，降低了权证市场的整体风险，保护了更大范围的投资者免受损失。