发掘价值低估 关注行业并购

　　

□光大证券 纪敏

　　过去十五年，中国的基础设施，尤其是交通基础设施实现了巨大发展。在第八、九和第十个五年规划期间，中国建成了大约41，000公里收费高速公路，其主体构成了国道主干线系统。中国稳定良好的宏观经济环境是公路运输需求稳步增长的保证。在这一前提下，我们认为，行业持续向好的态势不会改变。

　　我们预计，具有优良路产资源、成本控制良好的公司将保持20%以上的业绩增长。从盈利预测的情况来看，公路行业保持了相对快速稳定的业绩增长；因而行业整体估值处于相对较低水平，在市场整体高估值的情形之下，体现了其特有的防御性。维持公路行业“推荐”的投资评级。

　　公路运输将稳步增长

　　国民经济的稳定发展和路网效应的不断完善构成了源动力。公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关。在今后相当长时期内，我国GDP的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。到2007年底，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速。国家

高速公路网将总体上实现“东网、中联、西通”的目标。

　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来，部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。我们预计，未来10—15年，高速公路的网络化效应，将带来车流量的稳定增长；而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。

　　城镇化+汽车保有量 拉动需求

　　2006年，我国的城镇化率为43.9％，“十一五”规划纲要中预计，到2010年城镇化率为47％。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。

　　与此同时，汽车保有量的增长将带动公路运输需求的增长。我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。根据交通部的预测，“十一五”期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。

　　在这些驱动力下，2007年上半年公路运输量快速增长。2007年上半年，我国累计完成公路旅客周转量5685.02亿人公里，同比增长11.9%；完成公路货物周转量5319.89亿吨公里，同比增长16.9%。

　　权益转让或引发外延扩张

　　目前，公路养护融资的主要来源是机动车辆每年向其注册省份支付的“养路费”。一般而言，年度道路养护成本的标准估计为公路资产的2.5%。事实上，根据有关部门2004年所测算的数据比较表明，只有少数省份的养护收入可满足道路养护需要。资金缺口在贫困省份尤其明显，公路养护的实施并不令人满意。

　　现有公路存量资产的持续管理，以及新增资产的建设资金都面临较大缺口。而以盈利的公路吸引贷款和私人资本，从而使政府能够将资金集中在社会需要但却难以盈利的公路建设上，将是国家在平衡高速公路系统收益上可采取的可行措施之一。因此，作为中国高速公路主要融资机制的征收通行费以及收费公路的权益转让，在一定的时期内，仍将是筹集资金的重要来源。

　　国家于2006年11月曾暂时叫停了政府还贷性公路的权益转让，这一举措曾引起了对于公路行业权益转让的误解。事实上，这只是针对个别省份公路等国有资产转让出现问题采取的清理整顿，对于违法违规转让行为的强化监管，而并非停止转让。此外，对于经营性公路的权益转让仍在实施，而吸引社会资本投资高速公路将是政府长期坚持的一项投融资政策。如果新的《收费公路权益转让办法》能够在年内出台，将规范国内收费公路权益转让中竞标、审批和估价等环节，使得行业中的权益转让和资产注入在合理的法律框架和可操作的环境内进行。

　　对于高速公路行业的上市公司而言，可以通过三种方式实现资产的外延式扩张。一是新建路产的业主招标，度过市场培育期后，收获业绩快速增长；二是现有路产的改扩建，分享行业成长；三是以合适的价格收购现有的优质成熟路产，直接带来业绩增厚。无论哪一种，都为行业爆发性增长提供预期。

　　优质企业内生增长力强

　　路运需求的快速稳步增长确保了行业发展的稳定性，而在公路行业中，具有优良路产资源、经营管理有方的优质上市公司显然具备了分享甚至超越行业成长的内生性动力。

　　优良路产的通行能力，将确保车流量增长。行业内上市公司经营的主要高速公路路段大多数建成于90年代中后期，按照高速公路的特点大约每7—10年左右将进行一次大修，一些主要上市公司的经营路产已经陆续完成大修，未来两年仍然会有一些上市公司路产进入到大修程序。业已完成资产改良的公司的路产养护成本将得到有效控制，车流量亦将得到恢复性的增长，此类公司将在未来几年表现出良好的成长性。

　　其次，优质公路企业成本控制能力良好，将助力业绩增长。高速公路行业上市公司对于成本的节约主要源于两部分：一是大中修及改扩建完成后养护费用的自然降低，二是部分上市公司股改时承诺的成本控制计划。这将在未来几年成为公司业绩内生性增长的动力。

　　最后，在路网贯通情况下，计重收费或将产生的正面积极效应。首先，在

超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。其次，长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。

　　我们预计，公路运输需求的快速稳步增长确保了行业发展的稳定性，而在公路行业中，具有优良路产资源、经营管理有方的优质上市公司显然具备了分享甚至超越行业成长的内生性动力，部分优质公司在未来几年有望保持20%的净利润复合增长率。

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