美国信贷危机改变利差交易前景？

　　

EURJPY 和道琼斯指数近期走势图

　　惊人的市场震荡让人感觉到一场金融危机似乎已经来临

　　张大伟 制图⊙特约撰稿 刘汉涛

　　近一个月以来，美国次优抵押贷款危机愈演愈烈。尽管从上周开始，各国央行纷纷为市场注入流动性，但目前已然演变成席卷整个

住房贷款领域以及全球投资者的真正危机。美国股市道琼斯指数已经下跌了1200个点，跌幅达8.6%。股市的震荡导致利差交易大规模平盘，往年此时原本波澜不惊的外汇市场，今年却波涛汹涌，澳元兑日元从107日元的历史高位跌至94日元下方，跌幅达12%，导致澳元兑美元从0.88美元跌至0.81美元下方，欧元兑日元也下跌8%至155日元附近，英镑兑日元下跌2000个点至230日元，跌幅也达8%。惊人的市场震荡让人感觉到金融危机的来临。

　　美国流行将信贷资产证券化以分散信贷风险，债务抵押债券(CDO)就是带有放大作用的此类衍生产品，其风险大，收益率也会比较高，包括美国、欧洲在内的许多基金和投资机构都投资了这类衍生产品。当其标的信贷出现大规模违约时，CDO就会大幅缩水，其杠杆作用会令投资机构遭受较大的损失，大规模投资此类产品的贝尔斯登旗下的两只基金已经因此倒闭。

　　一些规模最大的对冲基金都追捧在市场下跌和上涨两种情况下都能获利的中性策略，一直以来都做多高质量

股票，即估值偏低的股票，另一方面做空估值偏高的股票。但随着各大银行最近几周开始对对冲基金客户感到担心，一些对冲基金被要求提高贷款担保抵押标准，或者预期到了银行的这种要求。因此这些基金售出了部分所持高质量股票以筹集现金，并通过回购那些估值偏高的股票以回补空头头寸。而其他基金抛售头寸只是为了在这个动荡的市场中变得更为保守。这导致了一个月来全球股市的持续下跌。

　　我们知道，近期盛行的利差交易的前提是较高的利差存在和稳定的

资本市场环境。前者并没有根本改变，日元和其他高息货币的利差越来越大，但后者受到了很大的冲击。

　　现在，信贷危机给外汇市场带来的影响仍在继续，利差交易的平盘还在进行，还没看到尾声的迹象。支持利差交易自2006年中期以来急剧回升的两大基石（廉价信贷和低波动性）正开始摇摇欲坠。假如市场继续正常化的话，那么这肯定不会阻止利差交易的回升，但的确表示近期事件已经损害了利差交易策略的风险回报。

　　或许我们应该将美国次级抵押贷款市场问题的爆发视为相当于1997年中期亚洲金融危机的早期阶段———对金融市场造成重大冲击，但绝非明显的重创。不管怎样，美国次级抵押贷款危机可能意味着外汇市场已经进入了一个新的阶段———波动性增强、风险突然爆发的间隔时间缩短、最终会发生重大的利差交易平仓事件（这将会有助于促使市场回归至货币不仅仅由其短期收益率水平决定的状态）。事实上，20世纪90年代中期利差交易牛市周期与今天的情况之间的一个明显的差异是：今天货币价值和头寸都被远远高估了，因此，如果真的进行平仓，规模可能会相当大。

　　信贷危机给资本市场带来的冲击还远未结束，利差交易的复兴道路也会更加曲折。